創新葯還能再買嗎？

原標題：創新葯還能再買嗎？ 來源：動脈網

年前買入中國創新葯資產的投資人賺翻了！

今年以來，聚焦港股創新葯的恆生醫藥ETF（159892）漲幅超90%，其跟蹤的恆生生物科技指數年內漲幅也逼近90%，甚至一度突破100%。

另外，部分創新葯個股實現翻倍增長。從年初開盤至今（7月31日），德琪醫藥漲幅達796.83%，和鉑醫藥漲幅約‌472.22%，三生製藥漲幅約466.43%，‌歌禮制藥漲幅約273.06%……毫無疑問，創新葯在陷入「寒冬、谷底」后，又重返火爆場面。

但是，站在當下節點，創新葯還能再買嗎？

有業內人士表示擔憂。其擔憂可總結為三點：*，中國創新葯同質化嚴重，將演變為內卷式競爭。

以PD-1/L1藥物為例，兩者合計約有130個產品在研或已上市，其中大部分管線集中在肺癌、肝癌等大癌種，適應症較為雷同。這導致部分研發PD-1的企業（尤其是獲批較晚的企業）陷入商業化困境：多款相同適應症產品獲批，相關企業不得不通過價格戰等方式內卷，進而降低企業受益。如國內市場PD-1/L1的年治療費用已從2019年的約10萬元降至2024年的3-5萬元。

在國家醫保局近期召開的新聞發佈會上，國家醫保局醫保中心副主任王國棟也表示：「我國創新葯雖然高速發展，但一些領域也存在跟隨創新多、同質化嚴重、臨牀價值優勢不明顯等問題。」

第二，火熱的BD交易背后藏着全球化及商業化能力短板。近幾年，中國創新葯BD交易持續火爆，大額交易頻頻出現。但是，過去我國創新葯License-out主要追求「高總金額、低首付」，但創新葯企業達成里程碑、拿下后續交易款的成功率並不高。

SRS ACQUIOM數據統計顯示：2023年我國創新葯里程碑達成率僅為22%，階段越往后，達成率越低。這使得國內藥企在傳統BD交易中只能拿到首付款，而該款項恰恰是*的一筆收入。

同時，BD交易時，中國創新葯資產可能會被低估，從而影響創新葯企業的受益。2025年6月，百時美施貴寶與BioNTech達成合作，以15億美元預付款（交易總金額111億美元）獲得聯合開發和銷售BNT327的權利。而BNT327最初是中國創新葯企業普米斯自主研發的靶向PD-L1、VEGF-A的雙特異性抗體候選藥物。

2023年11月，BioNTech以0.55億美元首付款獲得BNT327的海外授權。一年后，BioNTech以8億美元現金和1.5億美元里程碑款全資收購了普米斯。這意味着BioNTech給BNT327開出的加碼不超過10億美元。但其卻在半年后收穫15億美元預付款，並將在2028年前獲得20億美元的非或有性周年付款，以及后續最高76億美元的開發、監管及商業里程碑付款。

恆瑞醫藥也曾以2500萬美元首付款、潛在里程碑付款10.25億美元將其SHR-1905（AIO-001）大中華區外的全球權益授予Aiolos Bio。而在5個月后，GSK就以10億美元預付款和4億美元里程碑付款收購了Aiolos Bio。收購時，Aiolos Bio的*管線便是恆瑞醫藥的AIO-001。

第三，有業內人士基於醫保支付、商保缺位、集採降價等因素擔憂創新葯在國內市場的潛力，並認為創新葯板塊34倍PE（市盈率）估值較高。

對於上述擔憂，我們認為中國創新葯市場整體處於高點，但還存在着更多潛力資產。

01

在研管線數量*，尋找差異化高競爭力創新葯資產

目前，我國在ADC、雙抗、三抗/多抗、細胞療法、溶瘤病毒等多個創新葯細分領域的在研管線數量居全球*。這代表着中國創新葯的崛起，也需要承認其背后潛藏的同質化風險。

如ADC領域，Insight數據庫統計的數據顯示：國產ADC新葯研發項目達519項，佔全球ADC管線的40%以上。在HER2、TROP2、CLDN18.2等熱門靶點上，國內藥企已分別掌握全球63.6%、76.5%、85.7%的在研藥物數量。

京醫院藥學部主任胡欣表示：「藥物新的作用機制、藥物靶點其實是很難創新的，現在很多企業的創新都是在原有創新基礎上的改良，造成多個藥都是作用於同一個靶點，形成了內卷式競爭。」

毫無疑問，參與內卷式競爭的創新葯企業存在較高的投資風險。但是，市場上也有諸多創新葯企通過差異化佈局及創新提升競爭力，降低內耗。

例如，相較於百濟神州具有先發優勢的PD-1抑制劑替雷利珠單抗（2024年銷售額44.67億元），復宏漢霖的斯魯利單抗作為全球*獲批小細胞肺癌一線治療的PD-1藥物，於2024年實現13.09億元銷售額，同比增長16.9%。由此可見差異化佈局的效用。

此外，神州細胞的菲諾利單抗也進行了差異化佈局。其作為*獲批治療頭頸部鱗癌的國產PD-1單抗，用於與含鉑化療聯合用於複發性和/或轉移性頭頸部鱗狀細胞癌的一線治療。

同時，國內創新葯企還通過真創新引領全球創新浪潮。例如，2024年，康方生物披露其依沃西單抗「頭對頭」戰勝K藥的臨牀數據，成為全球*在單藥頭對頭Ⅲ期臨牀研究中證明療效顯著優於K藥的藥物。依沃西單抗正是PD-1/VEGF雙抗藥物，適應症覆蓋肺癌、消化道癌、乳腺癌等多種癌症。

依沃西單抗依靠PD-1/VEGF靶點，不僅阻斷腫瘤微環境中PD-1免疫檢查點，還能抑制VEGF介導的血管生成，切斷腫瘤的營養供應和轉移途徑。

信達生物也佈局了PD-1雙抗。不過，與康方生物不同，其瞄準的靶點是PD-1和IL-2(α-bias)。通過兩個靶點，該在研雙抗藥物具有阻斷PD-1/PD-L1通路和激活IL-2通路兩項功能，可增強腫瘤免疫反應。該藥物的Ⅰ期研究數據顯示：68例接受單藥治療的晚期結直腸癌受試者中，中位隨訪時間為20.1個月，中位總生存期達到16.1個月，相較標準治療的過往研究數據（6.4-9.3個月）有顯著延長。

維立志博則差異化佈局了靶向PD-L1和4-1BB的四價雙特異性抗體（LBL-024）。該在研藥物可結合PD-L1，阻斷PD-L1/PD-1免疫抑制通路，同時在腫瘤微環境中條件性激活4-1BB共刺激通路，激活T細胞發揮強效的免疫作用。

4-1BB是腫瘤壞死因子（TNF）受體家族成員，主要在活化的T細胞上表達，並在NK細胞、DC細胞、巨噬細胞等許多非T細胞上表達。4-1BB可以通過與其配體結合，誘導激活這些細胞並增強它們對癌細胞的殺傷性。過去，單靶點4-1BB因肝毒性和系統性炎症反應等嚴重副作用難以成藥。維立志博的LBL-024是4-1BB靶點上*一款已公佈的達到成藥標準安全性和有效性數據的創新葯物。

LBL-024聯合化療作為肺外神經內分泌癌一線療法的IB/II期臨牀數據顯示：52例受試患者中，所有劑量水平下的客觀緩解率達75.0%，疾病控制率高達92.3%；在15 mg/kg劑量優化組的18例可評估患者中，客觀緩解率達83.3%，疾病控制率達100%。這一療效遠超傳統化療方案30%-55%的歷史數據。

除此之外，國內創新葯企業還佈局了PD-1/CTLA-4雙抗、PD-1/TIGIT雙抗、PD-(L)1/TGF-β雙抗等差異化管線。

當然，隨着雙抗、多抗概念火爆， 越來越多的國內藥企也同步佈局了相關管線。儘管如此，諸多創新葯企業仍在通過多種方式進行差異化佈局。不止是PD-1/L1、雙抗，國內企業在細胞治療、溶瘤病毒等領域也通過差異化靶點或適應症等方式來避免「內卷式競爭」。

對於投資者而言，找到這些差異化佈局、高競爭力的創新葯資產，更能減少投資的風險。

02

BD交易模式創新，彌補全球化短板

近幾年，中國創新葯BD交易持續火爆，大額交易頻頻出現。2025年*季度，中國創新葯企License-out交易總額達369億美元，同比增長222%。

我們理解業內人士對於BD交易時中國創新葯資產被低估、長期看整體收益降低的擔憂。不過，以低估值出售資產，有時候也是不得已而為之。畢竟，創新葯的研發周期長、投入大，需要企業持續投入資金。對於現金流吃緊的企業，資金鍊斷裂將錯失發展機會，甚至面臨破產風險，而以低估值換取資金推動產品上市或許也是當時*的選擇。

目前，隨着耐心資本、長期資本湧入創新葯，中國創新葯企業或將不再因現金流問題而低價出售資產，而是以合理估值授權交易。

例如，近期國家醫保局聯合衞健委出臺的《支持創新葯高質量發展的若干措施》就鼓勵商業健康保險擴大創新葯投資規模，鼓勵商業健康保險公司通過創新葯投資基金等多種方式，為創新葯研發提供長期投資，培育支持創新葯的耐心資本。

同時，隨着海量資金湧入創新葯板塊，創新葯企業的資金問題將顯著緩解。而創新葯企業正迎來商業化兑現期，百利天恆、神州細胞、百濟神州、再鼎醫藥、君實生物等創新葯企業已首次實現扭虧為盈或即將扭虧為盈。預計未來將有更多創新葯企業扭虧為盈，從而減少因現金流問題導致的低估值出售資產。

另外，中國創新葯企業的BD交易也逐步從license-out轉向「NewCo」模式，以提升整體收益及全球化能力。license-out是將管線權益直接出售給跨國藥企，NewCo模式則是由買賣雙方共同成立一家新公司，負責交易后的管線。NewCo模式使得買賣雙方的綁定更深度，藉助NewCo模式，國內藥企與跨國藥企實現生態共建，且國內藥企保留了話語權，可以將利益*化、長期化。

部分國內創新葯企業還將首付款比例提升，以提升整體收益。如恆瑞醫藥近期與GSK就HRS-9821達成合作，首付款5億美元；三生製藥與輝瑞就PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707達成合作，首付款達12.5億美元；石藥集團與Madrigal就口服小分子GLP-1受體激動劑SYH2086達成合作，首付款為1.2億美元……

更重要的是，部分頭部創新葯企業開始補足全球化能力，提升其在海外市場的渠道佈局及商業化能力。如百濟神州2024年海外營收309億元，佔總體收入的47%。其重磅產品澤布替尼在全球銷售額突破20億美元。

復星醫藥2024年海外營收達112.97億元，佔總體收入27.51%。其主要覆蓋美國、歐洲、非洲、印度和東南亞等海外市場，海外商業化團隊超1000人……

君實生物更是早早確立了「立足中國，佈局全球」的國際化戰略，其已搭建起對應的臨牀、註冊、商業化等海外團隊。2025年1月，君實生物宣佈與LEO Pharma就特瑞普利單抗在歐洲32個國家的分銷與商業化達成合作。

目前，君實生物的特瑞普利單抗已在美國、歐洲、印度、澳洲等地獲批上市，商業化網絡已遍佈四大洲。

隨着BD交易模式創新、頭部企業造船出海，越來越多的創新葯企業正補足全球化短板，提升國際商業化能力，為未來海外廣闊市場的開拓奠定基礎。

不過，不是所有創新葯都具有差異化優勢或先發優勢，也不是所有創新葯企都具備出海能力，投資人仍要從諸多創新葯企中找到更低風險、更高競爭力的優質資產，從而降低投資風險，提升投資收益。

03

國內市場風險，政策破局

此前，有業內人士基於醫保支付、商保缺位、集採降價等因素擔憂創新葯在國內市場的潛力。

但是，近兩年，國家已通過諸多政策給創新葯企業安心。尤其是近期國家醫保局聯合衞健委出臺的《支持創新葯高質量發展的若干措施》從研發、支付、臨牀應用等多個環節推動國內創新葯發展。

其中，《措施》明確支持醫保數據用於創新葯研發，還將統籌創新葯研發，組織創新葯物研發國家科技重大專項，減少內卷式競爭。

基於政策驅動，中國2024年在世界衞生組織的國際臨牀試驗註冊平臺（ICTRP）上登記的臨牀試驗超過7100項，臨牀數量首次位居全球*。美國則登記了約6000項試驗。

審批方面，2024年國家藥監局批准了48種1類創新葯，幾乎追平美國（同期批准50種）。而在2018年，我國僅批准9種1類創新葯，美國FDA則批准了59種新葯和生物製劑。可見國產創新葯進展極大。

支付方面，《措施》支持創新葯進入基本醫保藥品目錄和商業健康保險創新葯品目錄。將充分運用藥物經濟學、衞生技術評估等技術方法，綜合考慮醫保基金承受能力、臨牀需求、患者獲益、市場競爭、研發投入等因素，由醫保部門與創新葯企業談判形成與中國國情和市場地位相匹配、符合藥品臨牀價值的醫保支付標準，並增設商業健康保險創新葯品目錄。

7月10日，國家醫保局公佈了商保創新葯目錄調整方案，7月11日至20日，企業可以開始申報進入該目錄，此后進入測算、評估階段。10月-11月，我國*商保創新葯目錄將公佈。

在政策支持下，創新葯正以更短時間納入醫保。例如，2018年以來，國家醫保藥品目錄累計納入149種創新葯；2024年新納入醫保目錄藥品中，超30%為當年獲批新葯；約80%創新葯上市后兩年內能納入醫保……

可以看到，國家正通過完善政策方案為創新葯企業在國內市場遇到的現實問題（包括商業化問題）給出針對性解決方案。此種背景下，創新葯在國內市場的潛力將大幅增長。或許這也是8月1日多家創新葯企業漲停的原因之一。