招商宏觀：特朗普新對等關税有哪些變化？

智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，當地時間7月31日，特朗普簽署「進一步修改對等關税税率」行政令，確定了對多個國家和地區徵收的10%~41%不等的新對等關税税率，並於8月7日正式生效。新對等關税新税率生效后，初步估算美國對全球實際關税税率或由11%升至約16%，與此前特朗普威脅的關税税率相比更具實施性和可持續性，現階段的關税收入或基本達到特朗普政府的合意水平，該合意水平與貿易平衡有關，但更多是爲了彌補財政收入。

資產方面，短期美股或有波動，但中期仍然看多。第一，目前關税形勢幾無進一步向好空間。美國已於7月與中國、歐盟、日本等重要貿易伙伴分別進行磋商，並達成部分關税共識，關税形勢幾無進一步向好空間，「買預期賣事實」之下，美股波動會被放大；第二，8月美國國會休會，一般美股和美元波動率會在此間走高；第三，市場或開始為9月美聯儲不降息做準備，目前市場定價9月降息概率45.2%，無風險利率至少不再是積極因素。招商證券認為波動過后，美股中樞仍將上移，明年中期選舉前都將延續上行趨勢。

招商證券主要觀點如下：

事件

當地時間7月31日，特朗普簽署「進一步修改對等關税税率」行政令，確定了對多個國家和地區徵收的10%~41%不等的新對等關税税率，並於8月7日正式生效。

核心內容

特朗普新對等關税的主要內容：1）10%~41%不等的新對等關税税率適用於70個國家和地區，未提及的國家依舊徵收10%的基礎關税税率。2）8月7日正式生效，但貨物在8月7日前貨物已在裝貨港裝船或在進入美國之前以最終運輸方式轉運的商品除外，對10 月 5 日前進入消費或從保税倉庫提取用於消費的貨物按此前行政令徵收額外從價關税。3）任何試圖通過第三國轉運來規避該關税的做法將被徵40%的懲罰性税率，不允許減輕或減免對被發現為逃避適用關税而轉運的處罰。

本次關税的幾點理解：

1）目前關税收入基本達到特朗普政府的合意水平。新對等關税新税率生效后，初步估算美國對全球實際關税税率或由11%升至約16%，與此前特朗普威脅的關税税率相比更具實施性和可持續性，現階段的關税收入或基本達到特朗普政府的合意水平，該合意水平與貿易平衡有關，但更多是爲了彌補財政收入。1-3月美國關税收入僅228億美元，4-6月美國關税收入升至644億美元，對應約10%的平均有效對外關税税率，假設8月1日后美國平均有效對外關税税率保持在15%~16%附近，估計今年全年關税收入可能超過3000億美元，可緩解0.8~1.0個百分點的財政赤字率。

2）承諾對美投資額度和產品採購力度越大的國家得到的關税水平越低。主要國家關税税率至少比4月2日或7月7-12日宣佈的關税更低，但巴西、加拿大、土耳其除外，巴西和加拿大選擇「正面硬剛」，土耳其則並未與美國溝通關税問題。歐盟、日本、韓國、泰國、印尼、菲律賓、柬埔寨、越南均得到了相比此前税率超過10%的調降，其中對美關税削減和降低貿易壁壘是達成協議的基本條件，區別在於全面對美產品削減/取消關税、還是僅在部分領域削減關税/放開市場準入。

3）關税既是目的也是手段，製造業迴流仍是中期重要訴求。本次對等關税依舊獨立於行業關税，232調查下的多數行業或是穩就業、票倉性質的鋼鋁、汽車等基礎行業，或是產業鏈安全、製造業迴流性質的半導體、藥品、關鍵礦物等重要行業，從過去幾輪行業關税實施情況看，下調概率較小且只可能對部分盟友國或貿易協定國家給予優惠，表明保護特定產業優先級很高。特朗普強調任何試圖通過第三國轉運來規避該關税的做法將被徵40%的懲罰性税率。

后續關税的關注點：1）關税戰依舊是反覆拉扯的過程。關税談判的階段性進展部分減輕了美國所面臨的壓力，能夠對未達成談判的國家進行更大力度的施壓，因此美國不希望真正結束關税戰，反覆拉扯有利於更多地要價。2）中墨芬太尼關税有短期豁免或下調的可能性，但需要付出其他對價。6月中旬以來中美、中墨在芬太尼問題上合作加快，但美國似乎希望獲得更多對價，不排除短期豁免或下調的可能性。3）232行業關税可關注半導體、藥品、關鍵礦物。今年3-7月美國陸續發起包括銅、木材、半導體、藥品、卡車、關鍵礦物、飛機、多晶硅等行業的232調查，后續的重點可能在半導體、藥品、關鍵礦物。關税對美國通脹的傳導如何？警惕關税通脹衝擊「Slower for Longer」的風險。截至5月，美國對外實際關税税率約9.6%，略低於名義有效關税税率11.0%，這與關税執行效率和在途運輸有關。8月1日美國對全球對等關税新税率生效后美國對全球實際關税税率或升至約15%~16%，若考慮銅、半導體、藥品等關税影響則實際關税税率或升至約18%~19%。也就是説，實際有效關税税率還有中性5~6%、悲觀9~10%的上升空間，或對美國通脹帶來30~60BP的上行風險。考慮在途運輸，8月1日的新增關税要在9月的進口數據中才能體現，再進一步傳導至10-11月的通脹。若如此，關税通脹衝擊可能會更慢更久，美聯儲降息決策也可能會延迟。

資產方面，短期美股或有波動，但中期仍然看多。第一，目前關税形勢幾無進一步向好空間。美國已於7月與中國、歐盟、日本等重要貿易伙伴分別進行磋商，並達成部分關税共識，關税形勢幾無進一步向好空間，「買預期賣事實」之下，美股波動會被放大；第二，8月美國國會休會，一般美股和美元波動率會在此間走高；第三，市場或開始為9月美聯儲不降息做準備，目前市場定價9月降息概率45.2%，無風險利率至少不再是積極因素。當然，我們認為波動過后，美股中樞仍將上移，明年中期選舉前都將延續上行趨勢。

風險提示

美國關税政策超預期。