華泰 | 宏觀：7月非農大幅下滑，重申9月降息預測

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（來源：華泰證券研究所）

概覽：7月美國新增非農就業7.3萬人，低於彭博一致預期的10.4萬人，且5-6月累計大幅下修25.8萬至1.9萬人、1.4萬人，下修幅度為2020年5月（-64.2萬）以來最大。5-7月新增非農均值亦從修正前的15萬人回落至3.5萬人。失業率上行0.1pp至4.2%，符合市場預期，但主要是因為勞動參與率超預期回落0.1pp至62.2%所導致。小時工資環比增速回升至0.3%，符合市場預期。7月非農報告改變了對美國就業市場的判斷，就業市場從穩健變為明顯降温，這也導致市場劇烈波動，降息預期大幅升溫，美股也因為對衰退風險的擔憂而下跌。截至北京時間22點20分，相較數據公佈前，市場定價的2025年累計降息預期上行26bp至59bp，9月降息概率由46%升溫至89%，2年期、10年期美債收益率分別下行20bp、15bp至3.74%、4.24%，美元指數回落1.3%至98.9，標普500下跌1%左右。

7月新增非農不及預期，主要分項均出現明顯走弱。5-6月新增就業大幅下修25.8萬，接近一半來自政府部門，私人部門累計下修13.9萬。

• 7月服務部門就業表現好於商品部門與政府部門。7月私人部門新增非農就業上行8萬至8.3萬，雖然高於5-6月，但顯著低於2-4月的均值（11.8萬）。其中，服務部門新增非農就業9.6萬人，教育與醫療保健是主要支撐，環比上行2.7萬人至7.9萬人；零售業、金融活動業亦有所升溫，分別上行3.0、1.7萬人至1.6、1.5萬人，而信息業、公用事業等邊際回落。商品部門7月新增非農就業-1.3萬人，連續3個月就業萎縮：採礦和製造業就業也連續3個月萎縮，僅建築業就業小幅增長。政府部門7月新增非農就業-1.0萬人，環比回落2.1萬人，其中聯邦政府、州/地方政府分別下行0.3、1.8萬人至-1.2、0.2萬人。

• 7月商品與服務部門小時工資增速有所回升。7月小時工資三個月環比折年增速由前月的3.4%回升至4.1%。分項看，商品部門小時工資環比下行0.22pp至0.05%，製造業與建築業薪資增速明顯回落，但採礦業邊際升溫；服務部門小時工資環比上行0.14pp至0.39%，除公用事業、信息業邊際降温外，其余服務業薪資增速普遍上行。

• 5-6月新增非農25.8萬的下修中，州/地方政府貢獻45%，若剔除政府影響（11.9萬人），僅私人部門5-6月累計下修13.9萬人。

7月非農報告顯示就業市場在4月以后明顯降温，考慮到關税滯后影響以及驅逐移民加速，三季度美國就業市場或延續放緩格局，我們重申9-12月聯儲兩次降息的判斷。4月以來，貿易不確定性位於高位，或一定程度影響企業僱傭意願，導致5-7月新增非農就業位於偏低水平。但由於企業沒有大規模裁員，所以首申仍然維持相對低位，且失業率沒有明顯上升。此外，4月以來美國勞動參與率合計下降0.4個百分點，一定程度上緩衝了就業的走弱，使得失業率沒有明顯上升，這背后可能是由於驅逐非法移民所帶來的衝擊。雖然7月FOMC鮑威爾稱，由於非農還會受到勞動供給下降的影響，更看重失業率。但只看失業率低估了就業市場所面臨的風險。往前看，考慮到關税8月或將進一步上行，企業僱傭意願仍位於低位，驅逐非法移民還在加速，非農可能還將維持偏弱水平，聯儲面臨的降息壓力或進一步上升，我們維持9月首次降息，年內降息2次的判斷。

風險提示：美國就業市場走弱速度超預期，收緊移民對就業市場影響超預期。

文章來源

本文摘自2025年8月2日發佈的《7月非農大幅下滑，重申9月降息預測》

易峘 研究員 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鵬 研究員 PhD SAC No. S0570525010001 | SFC BWA860

趙文瑄 聯繫人 SAC No. S0570124030017