穩定幣行業專題：金融新基建的崛起，香港監管框架下的機遇與挑戰

（來源：F金融）

（報告出品方/作者：東吳證券，孫婷、武欣姝）

1. 穩定幣：與穩定資產掛鉤的加密貨幣

近年來，以數字形式存在的穩定幣（Stablecoins）作為加密貨幣市場與傳統金融體 系之間的橋樑，其發展勢頭迅猛，市場規模不斷擴大。穩定幣旨在通過錨定法定貨幣或 其他價值相對穩定的資產，來克服傳統加密貨幣價格劇烈波動的缺陷，從而在數字經濟 時代扮演日益重要的角色。

1.1. 本質：與特定資產掛鉤以維持其價值穩定的加密貨幣

穩定幣（Stablecoins）通常指與特定資產（如美元、歐元等法定貨幣）或一攬子資 產掛鉤，以期維持其價值相對穩定的加密貨幣。國際清算銀行（BIS）將穩定幣定義為 「價值與法定貨幣或其他資產掛鉤的加密貨幣」（TechFlow Post），通常以數字形式發行， 參照單一或一籃子資產維持價值，用於支付、投資等的虛擬資產，排除央行數字貨幣、 證券等。具體包括以下幾種情況： 指明穩定幣：明確參照法定貨幣或特定資產的穩定幣，需經金融管理專員指定。 受規管活動：包括在香港發行指明穩定幣、在香港以外發行參考港幣的指明穩定幣、 向香港公眾積極推廣其法幣穩定幣的發行等。

1.2. 核心機制：賦能數字金融，提升效率與資產流動性

穩定幣充當了連接傳統金融市場與數字貨幣市場的橋樑，為投資者提供了更便捷、 高效的投資渠道。

（一）提供高效的支付與結算工具

穩定幣在 RWA 交易中作為支付和結算工具，憑藉其去中心化特性，能夠極大簡化 跨境交易流程，顯著降低成本與時間，並有效規避匯率波動和支付延迟風險，展現出顯 著優勢。其主要優勢總結如下：①高效便捷：交易時間從傳統方式的宂長周期縮短至幾 分鍾，手續費大幅降低；②去中介化： 基於區塊鏈技術實現點對點直接交易，無需傳統 中間機構參與，提升了交易安全性與透明度；③風險規避： 在跨境場景（如房地產投 資、國際貿易）中尤為關鍵，能夠快速完成資產轉移與價值交換，有效避免匯率波動和 支付延迟帶來的風險。

（二）增強資產流動性

穩定幣通過將缺乏流動性的 RWA 轉化為可在區塊鏈上交易的數字資產，顯著提升 了資產流動性。例如，房地產交易通常流程複雜、門檻高，但通過 RWA 代幣化，房地 產可以分割成多個代幣，投資者可使用穩定幣進行小額投資，代幣在區塊鏈上自由交易， 實現快速變現。此外，企業應收賬款也可通過代幣化和穩定幣交易提前獲得資金，解決 資金周轉問題。

（三）降低交易成本

穩定幣減少了傳統 RWA 交易中的中介環節，通過智能合約實現交易的自動化執行 和結算，降低了手續費、託管費等成本，提高了交易的準確性和安全性。在跨境證券交 易中，使用穩定幣可直接在區塊鏈上交易，避免了傳統方式的高額手續費和匯率風險， 交易更加穩定和可預測。

（四）促進金融創新與融合

穩定幣推動了 RWA 與區塊鏈技術的深度融合，催生了新的金融產品和服務。具體 體現在：①促進 DeFi 借貸： 允許基於 RWA 的去中心化借貸平臺使用 RWA 代幣作為 抵押品，實現穩定幣的借貸；②優化 RWA 投資： 推動 RWA 投資基金通過發行代幣吸 引投資者，實現資產的多元化配置；③賦能傳統金融： 助力傳統金融機構發行穩定幣， 以拓展區塊鏈業務，並提高業務效率和安全性；④創新保險領域： 穩定幣可用於保險產 品的計價和交易，有助於降低保險成本並提升整體透明度。

1.3. 發展：創新、市場與監管共塑的演進之路

穩定幣（Stablecoin）是加密貨幣世界中的一個重要創新，旨在解決傳統加密貨幣 （如比特幣、以太坊）價格波動性大的問題，使其價值與某一穩定資產（如美元、黃金 或其他法幣）掛鉤。

（一）起源與探索期（2014 年）

在比特幣誕生初期，其價格波動性就成為阻礙其作為支付手段和記賬單位廣泛使用 的主要障礙。一些早期項目開始探索如何創建價格穩定的數字資產。儘管沒有明確的「穩 定幣」概念，但社區中已經有人設想將數字資產與法幣掛鉤的可能性。作為第一個大規 模且知名的去中心化穩定幣項目，BitUSD 運行在 BitShares (BTS) 網絡上。它是一個基 於加密資產抵押的算法穩定幣，通過智能合約實現與美元的掛鉤。儘管是先驅，但其復 雜性、抵押資產的波動性以及去中心化治理的挑戰，使其未能達到預期的穩定性，最終未能廣泛普及。 真正的穩定幣時代始於法幣抵押模式。2014 年 11 月，Tether 公司推出全球首個穩 定幣 USDT（TetherUSD），其通過錨定美元的資產抵押模式，為加密貨幣市場提供了首 個具備價格穩定性的交易媒介，標誌着穩定幣行業的開端。它的核心機制是「一美元一 泰達幣」，即每發行一個 USDT，其公司聲稱會持有等值的美元儲備。

（二）初步增長期（2017-2021 年）

在這一時期，穩定幣憑藉其價格穩定性實現了爆發式增長，並在 USDT 的引領和隨 后的合規化、多元化發展中，迅速成為加密資產交易的核心媒介，市場規模從數千萬美 元躍升至千億美元級別。2017 年起，數字資產市場進入牛市周期，疊加 Tether 將 USDT 接入三大加密貨幣交易所、中國對虛擬代幣發行的監管政策等因素，USDT 市值從 2017 年底的近 14 億美元開始爆發式增長，並在隨后五年保持高速擴張。在 USDT 取得巨大 成功但伴隨爭議之后，更多合規且透明的穩定幣項目開始出現，穩定幣的類型也開始多 元化。2018 年，由 Circle 公司和 Coinbase 聯合創立的 Centre Consortium 推出了 USDC （USDCoin），USDC 從一開始就強調合規性和透明度，定期公佈儲備金審計報告，並 積極與監管機構合作。這使得 USDC 迅速獲得了市場信任，成為 USDT 之后第二大穩 定幣。2019 年，由全球最大加密貨幣交易所幣安（Binance）與受紐約州金融服務局 （NYDFS）監管的 Paxos Trust Company 合作發行了 BUSD (Binance USD) ，BUSD 也 以其合規性和透明度著稱，並在幣安生態系統中得到廣泛應用。這一階段，穩定幣憑藉 價格穩定性成為加密資產交易的核心媒介，市場規模從數千萬美元躍升至千億美元級別。

（三）風險衝擊與調整期（2022-2023 年上半年）

隨着 DeFi 的蓬勃發展，對鏈上穩定幣的需求激增。市場開始探索更具「資本效率」 或更「去中心化」的穩定幣模式，算法穩定幣再次進入大眾視野。 2022 年算法穩定幣 TerraUSD（UST）的崩盤及其后續的 USDC 事件，共同揭示了 穩定幣市場的深層結構性缺陷和資產儲備透明度問題，促使其進入了為期一年的深度調 整期。2022 年 5 月，算法穩定幣 TerraUSD（UST）因錨定機制失效，幣值在 5 天內從 1 美元暴跌至 0.04 美元，引發穩定幣市場系統性信任危機。USDT 市值從 830 億美元驟降 至 2022 年 7 月的 658 億美元，USDC 市值也從 550 億美元回落至 450 億美元。2023 年 3 月，USDC 因儲備資金存管的硅谷銀行爆雷及監管調查，市值進一步跌至 250 億美元。 此次危機暴露了算法穩定幣的結構性缺陷及資產儲備透明度問題，市場進入為期一年的 深度調整。

（四）復甦與擴張期（2023 年下半年-2024 年）

在風險逐步出清和透明度顯著提升的背景下，穩定幣市場不僅迅速恢復了信心並重 回增長軌道，更通過應用場景的多元化拓展和與傳統金融機構的深度融合，全面邁入了 新的發展階段。隨着風險逐步出清、穩定幣發行方加強儲備透明度（如 USDT 公開銀行賬户證明、USDC 完善審計機制），市場信心逐漸恢復。2023 年 11 月起，穩定幣市場重 回增長軌道。截至 2024 年 11 月 24 日，全球穩定幣總市值接近 2000 億美元，其中 USDT 市值突破 1300 億美元（較 2022 年危機前增長 50%），USDC 市值達 390 億美元，兩者 合計佔據市場份額超 90%。穩定幣應用場景從單一的加密交易拓展至跨境支付、DeFi 金 融、外匯儲蓄等領域，與傳統金融機構的融合加速（如日本三大銀行推出穩定幣跨境支 付系統、Stripe 收購穩定幣平臺 Bridge），行業進入多元化發展階段。

1.4. 穩定幣 VS 比特幣與央行數字貨幣：數字金融中的多元角色與顯著差異

（一）穩定幣與比特幣：功能分化與去中心化程度的本質區別

比特幣成立初衷雖然為支付手段，但受限於其固有機制，其功能逐漸從支付工具轉 向價值儲存，而穩定幣的出現則專注於提供穩定支付，共同構建了數字資產領域的功能 分化與互補格局。比特幣 BTC 創立的初衷是一種支付手段，這從中本聰那篇著名的論 文名稱《比特幣：一種點對點的電子現金系統》即可看出，但由於在機制上設定了 2100 萬枚上限的原因，BTC 顯然無法作為一種支付媒介，貨幣如果不能隨着經濟增長而增發， 會導致通貨緊縮，而經濟正常發展需要的是輕微通脹的貨幣環境。也正是由於 BTC 有 數量上限、不可偽造、支付便利等原因，逐漸被投資者關注，價格不斷上漲且波動劇烈， 作為資產的投資屬性日益增強，而作為支付媒介的屬性日益減弱。穩定幣基於同樣的區 塊鏈底層技術，但方向是更為純粹的支付工具，它的出現進一步替代了 BTC 的支付功 能，代表着穩定幣和比特幣的不同的走向。在實踐中，穩定幣的一大用途是交易 BTC， 同爲加密貨幣，一個是支付媒介，一個是數字資產。 比特幣實現了徹底的去中心化，而穩定幣則因依賴中心化運營和儲備管理，固有信 任與操作風險。與穩定幣相比，BTC 是完全的去中心化體系，BTC 自身運行不依賴任何 中心化機構，參與的各方根據既定的規則行事，參與者越多系統穩定性越強。而穩定幣 則由發行機構運營，法幣和穩定幣的兑換，作為儲備的法幣如何投資都需要中心化機構 的參與。而中心化機構參與則意味着信任和操作風險，這是穩定幣用户需要考慮的風險 因素之一。

（二）穩定幣與央行數字貨幣：私人創新與國家法幣的本質差異

穩定幣和央行數字貨幣（CBDC）雖有類似，但在發行機制、監管和穩定性方面存在顯著差異。①發行主體與信用基礎：穩定幣通常由私人實體（如公司、財團）發行和 運營。其價值的穩定性依賴於發行方聲稱持有的儲備資產，因此其信用風險與發行機構 的償付能力和儲備的透明度直接掛鉤。央行數字貨幣 (CBDC)由一個國家的中央銀行直 接發行和管理。它是國家法幣的數字形式，代表着中央銀行的直接負債，因此享有最高 的國家信用和主權擔保，無信用風險。②監管框架與透明度：穩定幣的監管框架仍在不 斷發展和完善中，且可能因司法管轄區的不同而異。雖然一些主流穩定幣項目積極尋求 合規並公佈審計報告，但整體而言，其儲備管理、運營透明度和消費者保護水平，與傳統金融機構相比仍可能存在差異。風險包括儲備不足、資產挪用或監管空白。央行數字 貨幣完全置於中央銀行和國家金融監管機構的全面監管之下。其設計和發行都將嚴格遵 循現有的貨幣政策、金融穩定和反洗錢/反恐融資等法規，具備最高級別的透明度、安全 性和可追溯性。③內在穩定性與風險：穩定幣旨在保持與掛鉤資產的價值穩定，但這並 非絕對保證。其穩定性取決於其底層資產的質量、流動性、儲備管理策略以及發行方的 財務健康狀況。如果儲備不足、管理不善或遭遇大規模贖回擠兑（如 UST 崩盤或 USDC 短暫脱鈎事件），其價值可能脱鈎甚至崩潰。央行數字貨幣作為數字形式的國家法定貨 幣，其價值與物理現金和銀行存款等同，因此具有終極的、內在的穩定性。它沒有私人 發行方可能帶來的信用風險或流動性風險，是數字世界中最安全的貨幣形式。

2. 立法邏輯分析：風險匹配，功能監管

5 月 21 日，中國香港特區政府於 2024 年底提交的《穩定幣條例草案》經香港立法 會通過。至此，香港成為全球首個為法幣掛鉤穩定幣建立全面監管框架的司法管轄區， 合規的香港穩定幣有望在今年 8 月 1 日正式生效。

2.1. 香港監管框架核心：防止套利

香港穩定幣監管框架以"同風險同規則"為核心，通過牌照管理、全額儲備和嚴格審 計確保安全。其監管框架由 HKMA 主導，要求所有錨定港元或向香港公眾推廣的穩定 幣發行人必須取得牌照，並滿足 2500 萬港元的最低資本要求，重點包括：發行人必須 保持 100%高質量流動資產作為儲備，與自有資產隔離，並接受每月獨立審計；確保用 户可隨時按面值贖回，且贖回流程需高效透明；強制實施 AML 和 CFT 措施。同時香港採取"本地化監管"原則，要求發行主體在港設立實體並接受持續監督。

2.2. 香港戰略意圖分析：人民幣國際化與 RWA 探索

《穩定幣條例草案》為多幣種穩定幣發展提供合規框架，助力人民幣國際化和區域 金融競爭力提升。其內容既借鑑了國際標準，又結合香港作為國際金融中心的特點，旨 在平衡創新與風險，推動穩定幣在跨境支付和 Web3.0 領域的應用，同時防範類似 TerraUSD 崩盤的風險。香港對多幣種穩定幣（如港元+人民幣）持開放態度，有望在亞 太地區穩定幣生態中取得差異化競爭優勢。在推動人民幣國際化方面，香港可作為人民 幣穩定幣的「試驗田」，探索在跨境貿易、RWA 中的應用，減少對 SWIFT 系統的依賴； 目前全球 99%的穩定幣以美元計價，香港此次《草案》通過有望削弱美元在加密經濟中 的主導地位。

《草案》通過有望推動債券、房地產和大宗商品等傳統資產在區塊鏈上的代幣化。 穩定幣作為一種低成本、高效率的計價和結算工具，不僅能夠增強 RWA 的流動性，還能促進更多 RWA 產品的創新和應用。通過智能合約技術，可以實現自動分紅和利息分 配等功能，香港正努力打造一個結合傳統金融與區塊鏈技術的創新生態系統。另外，除 了法定貨幣，各國的國債和地區政府債券也可以作為穩定幣的儲備資產，使得穩定幣或 具備超越數字貨幣本身的戰略價值。

2.3. 全球監管範本拆解：首個法幣穩定幣全鏈條監管司法轄區——香港

歐美穩定幣法案基於本幣，突出霸權主義與保護主義。美國《GENIUS 法案》強調 美元穩定幣的主導地位，要求 1:1 美元儲備，並強制儲備資產美債化，禁止算法穩定幣； 採用「聯邦+州」雙軌制監管，市值超 100 億美元的穩定幣需聯邦牌照，並接受銀行業 級別監管。美國的目標是鞏固美元在加密經濟中的核心地位，使穩定幣成為美債分銷的 新渠道，同時限制非合規境外穩定幣流通。歐盟《MiCA》法規嚴格限制非歐元穩定幣， 推動本土穩定幣（如 EURC）發展。歐洲的監管邏輯是保護金融主權、避免美元穩定幣 過度滲透的區域防禦性行為。

香港作為首個法幣穩定幣全鏈條監管司法轄區，相對於歐美具有先發監管優勢，吸 引業內公司積極佈局。同時，香港鼓勵穩定幣在 DeFi、跨境支付和 RWA 等領域的應用， 賦能 Web3.0 生態，推動香港成為亞太數字金融樞紐。微觀層面，香港穩定幣監管嚴格 度高，提升市場穩定性，長期利於建立投資者信任，但可能增加中小機構合規成本，短 期內或抑制創新。

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3.1. 發行方：核心環節，具備網絡效應

發行方是設計、發行和管理穩定幣的機構，主要通過吸收法幣儲備並投資於短期國 債等高流動性資產獲取利差收益，同時在用户兑換穩定幣與法幣的過程中收取一定比例 的手續費。

（一）香港穩定幣發行方：各家港元穩定幣蓄勢待發

京東穩定幣與圓幣 HKDR 有望推動港元穩定幣的多元化應用，加速香港數字金融 生態發展。京東穩定幣與圓幣創新發行的 HKDR 都將為基於公鏈的與港元 1：1 掛鉤的 穩定幣：①京東穩定幣目前已進入沙盒測試的第二階段，測試重點聚焦於面向零售用户 和機構客户的移動端及 PC 端應用產品，涵蓋跨境支付、投資交易以及零售支付等核心 應用場景；②圓幣創新目前已與主要 Web3.0 和支付企業達成合作意向，主要探索 HKDR 在 B2B 跨境支付、虛擬資產交易、RWA 等方面應用。

渣打香港、安擬集團及香港電訊達成協議成立合資公司，計劃發行與港元掛鉤的穩 定幣。渣打銀行作為香港三家發鈔銀行之一，將為合資公司提供銀行級基礎設施和嚴格的合規管理體系；安擬集團作為香港本土 Web3.0 企業，將負責拓展 Web3.0 生態的創新 應用場景，為合資公司注入長期發展動力；香港電訊則憑藉其電信服務優勢，有望助力 合資公司探索更多穩定幣的創新應用，優化本地及跨境支付體驗。三方的專業分工將形 成優勢互補，共同推動合資企業的可持續發展。

此外，根據香港金管局副總裁陳維民介紹，進入「沙盒」並非申請穩定幣發行人牌 照的先決條件，即使已進入「沙盒」的參與機構，如日后有意獲取牌照，也在監管制度 落實后另行提交正式申請。

（二）美國穩定幣發行方：USDT、USDC 兩家獨大

根據 CoinMarketCap 數據，截至 2025 年 6 月 9 日，全球穩定幣市值已超 2500 億美 元（超 1.8 萬億人民幣），並有持續上漲的趨勢，美元穩定幣佔比超 99%。

USDT 市值穩定增長，在加密交易所被廣泛用作基準交易對，日均交易量長期領先。 USDT 為 Tether 公司發行，作為全球規模最大的穩定幣，USDT 以 1:1 錨定美元的設計 成為加密貨幣市場的核心基礎設施。其市值長期佔據穩定幣領域首位，支持以太坊、波 場等多條區塊鏈網絡，提供 7×24 小時即時兑換服務。2023 年起 USDT 逐步轉向以美 國國債為主的更合規資產配置，目前仍在跨境支付、DeFi 等領域保持主導地位。 作為穩定幣市場首家 IPO 上市企業，circle 以其合規性佔據一席之地。2018 年， Circle 與 Coinbase 共同創立 Centre 聯盟推出 USD Coin（USDC），USDC 由美元 1:1 擔 保，一開始便對標 Tether 公司的 USDT，標榜更合規、更透明。USDC 是首個符合歐盟 MiCA 法規的穩定幣，在美歐市場享有政策優勢，同時 Circle 還與貝萊德達成協議，后 者管理 90% USDC 儲備資產（主要為短期美債），並承諾不發行競爭性穩定幣。美國 《GENIUS 法案》實施后，Tether 的新穩定幣或挑戰 USDC 的合規優勢。

3.2. 流通側：流動性中樞，交易專業化發展

穩定幣的流通側為交易平臺，是產業鏈的「中介」角色。交易平臺通過撮合交易收 取手續費，部分平臺還提供做市服務，賺取流動性收益。香港穩定幣交易平臺或形成兩 強格局。 穩定幣交易平臺通常提供高流動性，基於區塊鏈技術實現跨境實時結算，手續費遠 低於傳統銀行系統，在合規監管下實現了安全與穩定。作為香港目前兩個頭部虛擬資產 交易平臺，HashKey Exchange 和 OSL 在《穩定幣條例草案》推出后都在穩定幣領域進 行了一定的生態佈局，實施落地后有望形成兩強格局。 HashKey Exchange 與圓幣科技合作有望推動 HKDR 儘快面世。HashKey Group 旗下有香港最大的持牌虛擬資產交易所 HashKey Exchange，還有全球化虛擬資產交易所 HashKey Global。2024 年 5 月 HashKey Group 旗下成員已領有在香港地區提供虛擬資產 相關服務之香港證監會全部所需牌照，成為全牌照虛擬資產服務獨角獸企業，並積極支 持合規穩定幣交易，HKDR 計劃在獲得監管放行后在 HashKey Exchange 上正式上線。 OSL 集團是亞洲領先的合規數字金融基建平臺，也是香港唯一一家專注數字資產 的上市公司。資本方面，OSL 作為上市公司，募資成本大幅降低；在合規性上，OSL 已 獲得香港證監會頒發的 5 類牌照（多於 HashKey）；客户方面，平臺費率低，對散户友 好，還支持專業和機構投資者以離岸人民幣作為交易貨幣。2024 年集團數字資產及區塊 鏈平臺業務收入為 3.75 億港元，同比增長 78.6%，隨着 Web3.0 的普及和發展，集團數 字業務營收有望進一步高增。

3.3. 應用端：促進多元金融穩定發展

穩定幣具有以下幾個典型應用場景：1）跨境支付：大幅縮短結算時間、降低成本； 2）投資交易：穩定幣作為加密貨幣交易的中介；3）供應鏈金融：通過區塊鏈發行代幣 化資產，實現應收賬款的秒級流轉；4）RWA 與穩定幣結合提升資產流動性。

（一）跨境支付服務商：多家企業積極佈局

拉卡拉作為京東線下支付獨家服務商，目前 POS 終端已支持穩定幣支付，或有望 成為穩定幣的「支付寶」。公司擁有國家外管局批准的跨境外匯支付業務資格，跨境支 付網絡覆蓋全球超 100 個國家，打通亞馬遜、ebay 等海外主流電商平臺，為進出口企業 提供全球代收付、外匯管理等一站式跨境資金服務，獲取跨境支付手續費收入。2024 年 拉卡拉跨境支付交易金額為 492 億元，未來在穩定幣平臺的加持下，跨境交易金額有望 持續高增，帶來穩定純利潤。 專注硬件設備領域，新大陸或有望成為穩定幣競爭中的「黑馬」。新大陸是集智能 終端、大數據處理能力、數據場景運營能力為一體的數字化服務商。同時，新大陸是京 東收單設備供應商，數字人民幣硬件錢包通過香港認證，在穩定幣興起浪潮下有望為跨 境支付提供硬件支持。集團全球化佈局效果顯著，在穩定幣的跨境支付服務領域有一定 的客户優勢。

跨境支付領域，連連數字以其合規性佔據一定市場空間。連連數字子公司連連國際 與香港穩定幣發行人圓幣科技合作發行穩定幣 HKDR，並已接入香港 VATP 牌照，成為 首批合規參與者；公司全球化佈局持續拓寬，在歐美市場取得多個支付牌照，業務覆蓋 亞馬遜、Shopify 等 100+跨境電商平臺。

公司 2024 年支付服務業務營業收入快速增長。連連數字 2024 年實現歸母淨利潤 13.15 億元，同比增長 27.9%，其中數字支付業務收入為 11.51 億元，同比增長 31.7%， 增長幅度高於整體業務；實現歸母淨利潤-1.68 億元，虧損有所改善。我們認為，未來穩 定幣相關收入預計納入數字支付業務範疇，看好該業務營收與營業利潤持續高增。

（二）供應鏈金融：穩定幣流通實現資金高效流轉

聯易融作為供應鏈金融巨頭，稱將積極佈局穩定幣生態領域。聯易融科技為中國最 大的供應鏈金融科技解決方案提供商，2024 年公司服務的資產規模達 4112 億元，同比 增長 28%，營業收入 10.3 億元，同比增長 19%。公司在 Project Dynamo 與 Project Guardian 項目中積累了 RWA 和 DeFi 相關領域的技術基礎，現有的 DTT 和 ABT 兩大核心應用產 品也具備進入穩定幣市場的技術條件。 美國供應鏈金融平臺 Marco Polo 具備參與穩定幣市場的技術與合作條件。MarcoPolo 是由愛爾蘭金融科技公司 TradeIX 和美國區塊鏈聯盟 R3 共同推出的企業級供應鏈 金融平臺。其技術架構 R3 Corda 的區塊鏈設計適合金融機構發行和結算數字貨幣，並 且提出「開放貿易金融」概念，未來可能整合穩定幣作為支付結算工具，但目前尚未落 地具體產品。未來如果 Marco Polo 涉足穩定幣領域，其可能接入現有穩定幣用於跨境支 付，也可能聯合其成員銀行（ING、渣打銀行等）發行私有穩定幣。

（三）RWA：以穩定幣為載體促進資產的數字化轉型

RWA 與穩定幣之間存在着天然的互補關係：穩定幣可成為 RWA 代幣的穩定估值 基準和高效交易媒介，RWA 代幣為穩定幣提供了多樣化的抵押品和應用場景。兩者結 合有助於推動數字資產市場的成熟發展，為傳統金融資產的數字化轉型提供了新的路徑。 據 rwa.xyz 數據顯示，代幣化美國國債市值自進入 2025 年便高速增長，現已超過 73 億 美元，平均到期收益率為 4.13%。資產管理巨頭貝萊德（BlackRock）和數字資產公司 Securitize 聯手推出的代幣化美債基金 BUIDL，現已接近 30 億美元。

以新能源實體資產為例，多個企業積極佈局 RWA 領域。2024 年朗新集團與螞蟻數 科合作在香港完成了國內首單基於新能源實體資產的 RWA，金額約 1 億元人民幣。隨 后，協鑫能科也與螞蟻數科合作完成基於光伏實體資產的 RWA，涉及金額超 2 億元人 民幣，為國內首單光伏實體資產 RWA。

3.4. 其他關聯方：穩定幣產業崛起，多方受益

其他關聯方包括但不限於保證儲備資產的安全與透明的儲備銀行與第三方審計機 構、技術服務提供商等。

（一）儲備銀行：穩定幣的「價值保護者」

儲備銀行職能是託管穩定幣發行方的法幣儲備，提供合規性支持，確保儲備資產的 安全與透明，收取託管費用，並可能通過管理儲備資產獲取額外收益。 ZA Bank 是香港首家為穩定幣發行方提供儲備銀行服務的數字銀行。ZA Bank 為眾 安在線持股 43.43%的子公司，其積極把握 Web3 發展浪潮，策略性佈局相關業務領域， 支持香港特區打造 Web 樞紐。此外，眾安在線通過旗下的 ZhongAn Digital Asset Group 間接持有圓幣創新科技約 8.7%的股份。眾安銀行是第一家參與穩定幣測試的銀行，在 2023 年上半年提出了相關戰略，具有先發優勢；公司在互聯網保險業務經營具有 12 年經驗，在金融科技能力上非常領先，加密貨幣業務對系統能力要求較高，公司前期已經 有較大科技投入。

（二）技術服務提供商：技術驅動業務

作為技術驅動的數字化轉型服務領軍企業，四方精創目前未就穩定幣業務達成合作 協議，增長潛力可觀。公司在區塊鏈和分佈式賬本技術方面有着深厚的技術積澱，在虛 擬資產的發行、通證化、交易和支付，以及託管等方面積累豐富的產品研發和項目實施 經驗；FINNOSafe合規Web3.0平臺可支持穩定幣發行人及市場參與者相關業務的發展。 公司 2020-2024 年間主營產品（軟件開發業務）營收穩步提升，年均增長率為 6.5%， 2024 年該業務毛利率為 33.8%，同樣較為穩定。入局穩定幣業務后，公司軟件開發業務 營收及毛利率均有望進一步提升。

宇信科技數年里探索區塊鏈在金融場景的應用，具備去中心化的區塊鏈底層開發能 力，同時具備數據層面的算力優勢。公司稱將會積極配合金融機構做穩定幣的對接、配 套服務和應用場景服務，還會積極參與到穩定幣的發行和場景創新中。目前公司已申請 得到澳門科技基金的支持，計劃用於開展基於 Web3.0 的零售支付系統。

4. 潛在風險分析：複合型系統性風險

在數字經濟與金融全球化深度交織的當下，穩定幣憑藉其跨境流通效率與價值錨定 特性，已成為加密生態的「基礎設施」和傳統金融體系的「新型變量」。據 Cointelegraph 報道，穩定幣支付量在 2023 年 1 月至 2025 年 2 月期間達到 942 億美元，當前穩定幣總 市值達 2473 億美元，過去 12 個月增長 54.5%。然而，看似穩固的「1:1 錨定」承諾背 后，潛藏着技術、金融與監管的複合型風險。

（一）儲備資產風險 

穩定幣的價值穩定依賴於其錨定資產的儲備情況。如果發行方未能維持足夠的儲備 資產，或者儲備資產的質量出現問題，穩定幣的價值就可能無法保持穩定，進而引發擠 兑風險。例如：2018 年 10 月，市場傳言 Tether 儲備不足以及 Bitfinex 提款問題，USDT 價格一度跌至 0.92 美元。2022 年 5 月和 6 月，USDT 分別跌至 0.9959 美元和 0.9975 美 元，引發了市場對其可靠性的質疑。2023 年 3 月，Circle 的 6 家銀行合作伙伴之一，管 理着約 25%USDC 現金儲備的硅谷銀行破產，因 33 億美元儲備被困破產銀行，USDC 價 格暴跌至 0.87 美元。

（二）監管套利風險 

不同國家或地區的監管態度和政策差異較大，穩定幣可能面臨發行、流通、使用等 方面的限制或禁止。例如：中國大陸對穩定幣的監管態度較為謹慎，目前尚未開放私人 穩定幣的發行與交易。2023 年初，Binance 和 Paxos 合作發行的 BUSD，儘管號稱有 100% 現金及美債儲備且受紐約州金融服務部監管，但因存在未決合規問題，被勒令停止發行， 導致 BUSD 短暫脱錨。 由於各國監管政策的差異，可能存在監管套利的空間，有些貨幣選擇在監管較為寬 松的地區進行發行與運營，導致市場的不公平競爭。例如，Tether 爲了規避美國 CFTC 審查而註冊於英屬維爾京羣島，儲備真實性屢遭質疑。而美國國會推進針對全球穩定幣 行業的全面新立法——《天才穩定幣法案》規定，所有在美國市場運營的穩定幣發行商 都將受到聯邦金融監管，旨在通過對在美國境內使用代幣的外國註冊公司行使管轄權來 彌補監管漏洞。

（三）技術及系統性風險 

穩定幣的發行和交易依賴於區塊鏈等技術，底層技術架構的脆弱性可能引發連鎖反應，導致整個金融生態崩潰的威脅。這類風險源於智能合約漏洞（如 2024 年 Curve 攻 擊事件因代碼缺陷損失 6200 萬美元）、算法機制失效（如 UST 因陷入「死亡循環」崩潰 引發近 400 億美元市值蒸發）以及公鏈依賴風險（如節點擁堵或 51%攻擊導致交易癱 瘓）。其系統性體現在單點故障可能觸發多米諾效應：例如託管銀行破產（如硅谷銀行危 機中 USDC 因 33 億美元儲備被困而脱錨）或跨鏈橋被黑客攻破（如 Nervos 網絡跨鏈橋 Force Bridge 疑似遭黑客控制，涉及約 300 萬美元資產被盜），均可通過流動性枯竭、市 場恐慌傳導至傳統金融體系。香港《穩定幣條例》雖要求熔斷機制與第三方代碼審計， 但全球穩定幣網絡的複雜性仍使風險呈跨鏈、跨司法轄區擴散特徵。

（四）貨幣政策風險

穩定幣大規模應用對中央銀行調控經濟核心職能會產生衝擊，集中表現為傳導機制 弱化、貨幣主權侵蝕及統計體系失真。一方面，離岸美元穩定幣規模已達 2500 億美元， 用户將銀行存款轉為穩定幣會降低貨幣乘數，阻礙利率政策向信貸市場的傳導；另一方 面，弱勢貨幣經濟體面臨「新美元化」風險，居民棄用本幣轉向穩定幣（如通脹國家採 用 USDT 避險），削弱央行貨幣主權並干擾廣義貨幣量（M2）統計——因穩定幣兼具交 易媒介與投資屬性，模糊了「準貨幣」邊界。香港聯繫匯率制更易受此衝擊：若香港資 本自由流動特性被利用，大量港元穩定幣用於跨境套利，加劇港元匯率波動，甚至觸發 流動性危機，迫使金管局消耗外匯儲備干預市場。

（五）地緣政治與政策博弈風險

穩定幣因大國金融主權競爭和監管框架衝突而面臨系統性威脅。當前全球穩定幣市 場 99%由美元穩定幣主導（如 USDT、USDC），本質上成為美元在數字空間的延伸載體。 美國通過《GENIUS 法案》強制要求穩定幣儲備以美債為主，試圖將加密市場流動性重 新綁定至「美債-美元」循環體系，延續美元霸權；而中國香港允許多幣種掛鉤（如港元 /人民幣穩定幣），可能被美國視為挑戰美元主導地位，面臨金融制裁風險（如限制 SWIFT 接入或跨境支付中斷）。同時，監管框架的國際衝突加劇了這一風險：歐盟設非歐元穩定 幣日交易上限（2 億歐元），美國限制非美元穩定幣跨境流動，香港則需在開放創新與地 緣博弈間尋找平衡，監管差異催生跨境套利空間。這一風險的核心在於，穩定幣已從技 術工具演變為大國金融博弈的籌碼，其生存與發展深度受制於主權貨幣競爭格局。

（六）應用場景與生態競爭風險

穩定幣會面臨在支付、結算等實際應用中因市場份額擠壓和技術替代而喪失生存空 間的危機。全球 95%的穩定幣市場份額被 USDT、USDC 壟斷，新興貨幣（如港元穩定 幣）在支付場景中面臨雙重擠壓：一是傳統支付巨頭（Visa、支付寶）依託用户習慣和 合規優勢佔據主流市場；二是主權數字貨幣的崛起直接侵蝕穩定幣的合法性基礎。例如， 數字人民幣（e-CNY）在大灣區跨境推廣中憑藉零信用風險和法定償付能力，擠壓穩定 幣在貿易結算中的生存空間。同時，穩定幣的生態位也因技術替代而萎縮：DeFi 領域雖 依賴穩定幣作為底層結算工具，但算法穩定幣的崩盤案例（如 UST 蒸發 400 億美元）削弱市場信任，而 CBDC 與 DeFi 的融合可能進一步替代穩定幣的金融中介職能。這一 風險的本質是穩定幣在「美元霸權余暉」下面臨的生存困境——既無法撼動傳統金融基 礎設施，又難以抵禦主權數字貨幣的降維競爭。

（七）跨境司法協調與維權風險

當香港持牌穩定幣發行商破產（如儲備資產被挪用）時，內地投資者需在「一國兩 制」框架下跨越不同法律體系追償，面臨舉證困難、訴訟成本高、判決執行難等障礙。 例如，香港監管沙盒允許穩定幣接入供應鏈金融（如以應收賬款抵押發行穩定幣），但內 地嚴禁虛擬貨幣相關業務，兩地政策衝突可能引發監管套利行為（如資金違規跨境轉移）， 卻無協同機制追溯責任主體。更深層的矛盾在於全球監管碎片化：美國要求穩定幣發行 人滿足聯邦許可條件，歐盟以資本金門檻限制市場準入，而部分離岸司法管轄區（如英 屬維爾京羣島）為規避審查提供「監管窪地」，進一步割裂投資者維權路徑。穩定幣跨境 流通與主權監管之間的根本矛盾——技術無國界與司法有邊界之間的衝突。

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