獨家調研 | 蘇州商業「反內卷」：天虹VS天街，亦敵亦友？

（來源：WIN商業地產頭條）

　　在中國的城市商業象限里，蘇州是一座博弈機會型城市。

　　這里供需相對平衡，消費活躍度高，存量盤活與煥新存在較多市場機會。正因為此，當它誕生了第二個商業REITs時，外界並無太多驚訝。相較之下，更多疑惑來自於「為啥是相城天虹？」。

　　近日，天虹數科商業股份有限公司作為原始權益人發起的「中航天虹消費封閉式基礎設施證券投資基金」正式獲中國證監會及深圳證券交易所受理。

　　據披露信息，蘇州相城天虹估值達11.47億元，預測2025年現金分派率4.53%，將成為江蘇省首批申報公募REITs的購物中心之一。

　　「雖然估值不高，但項目的投資性房產原值僅6.62億元，相較原值，估值增長了73%。」購物中心資產管理公號主理人朱勇強如是評價。

　　相城天虹表現出來的高成長性，正是蘇州商業發展活力與潛力的鮮明寫照。但在繁榮的B面，「越來越卷「的現實之下，誰能接下蘇州商業REITs第三棒，不確定性亦越來越高。

　　為此，贏商研究中心獨家採訪調研了多位非常熟悉蘇州商業市場、相城區商業的一線從業人員，多維、立體剖析蘇州這座商業重鎮的更多可能與確定。

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相城天虹資產底色

　　相城天虹廣場地塊形狀為規則矩形，東側為沿紀元路南北兩側大型的生態濕地公園，緊鄰相城區政府行政中心，西側為相城大道城市主干道，南北兩側均為生態公園所包圍。

　　根據蘇州勘察設計，相城天虹廣場獲得2020年蘇州市城鄉建設系統優秀勘察設計建築工程民用建築一等獎。

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硬件設計：一字型商業動線串聯，但得鋪率低於行業頭部項目

　　相城天虹廣場裙房為商業建築，地上5層，地下共2層，地下1層為超市和地下商業街，地下二層為停車場和設備用房。根據地塊形狀和尺度，設計成一字型商業動線，通過在動線上穿插不同主題的中庭、下沉廣場和露臺，形成豐富多樣的空間節點。

　　商業街內部沿動線佈置了三個主中庭以及四個次中庭，這些中庭在南北向維度打通了商業空、串聯了各個功能分區，成為商業內的中心功能和景觀交流共享區域。

　　一樓是車行道，不能連通，通過2層及以上的連廊相互連接。所以項目實際上分成了南北區，類似AB棟的感覺，這也導致了其得鋪率較低，商業建築面積110776.95平米，可租賃面積僅51358.04平米，得鋪率為46.36%。通常，單一動線比環形動線得鋪率高2%，頭部商管企業項目的基準得鋪率為55-60%。

　　在目前已上市/申報的消費REITs底層資產中，可租賃面積僅高於商業建築5.86萬平的長沙凱德廣場·雨花亭、8.74萬平的廣州凱德廣場雲尚。

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　　租户組合：單位可租賃面積租約數商業REITs第一，主力店收入貢獻相對較低

　　雖可租賃面積不高，但租約數量非常多。截至2025年第一季度，相城天虹擁有283個進駐品牌，是目前已上市/申報的消費REITs底層資產中，單位可租賃面積下最多租約的項目。這跟天虹本身強大的百貨基因有關，亦可見其對空間的充分挖掘。

　　「北蘇州親子成長、社交歡聚首選地」為定位，主要聚焦於中等收入及以上注重生活品質的家庭親子類客羣，因此在品牌招商上更加註重引入兒童體驗類業態、家庭偏好型餐飲、零售等業態，包括直營的天虹超市、中影拾光糖影城、星聚會KTV等主力品牌。

　　根據招募説明書，租户被分成了四類：主力店、專門店、影院、超市。

　　含超市和影院，項目有13家主力店，在283家租户中數量佔比為4.24%。超市、影院、其余11家主力店面積佔比為30.84%，屬於行業中較低區間；而收入佔比僅8.69%，收入佔比與租賃面積佔比差距很大。

　　橫向對比來看，佛山映月湖環宇城共計租户221個，其中主力店及次主力店11家，出租面積22999.44平米，佔總已出租面積的36.77%；2025年1-3月的收入貢獻佔比為13.80%。

　　同時，相城天虹的主力店租賃面積偏小，為大於等於500平。相似體量的項目，主/次力店多在800平以上。

　　整體來看，對於一個運營7年以上的成熟項目而言，整場平均租金在140-150元/平方米/月區間，算是運營良好，但主力店的租金水平還需要提高。

　　今年1-3月，其11家主力店租金收入93萬元，租賃面積7200平米。具體到單個門店的單平租户收入，顯然仍有待提高。適當對低坪效主力店進行優化調整，或可為商場收益創造更大彈性增長空間。

　　值得一提的事，截至今年3月底，相城天虹按照面積計算加權平均剩余租期為3.47年，其中專門店和主力店加權平均剩余租期為1.35年和3.59年。近兩年項目到期佔比的面積超過50%，同時面臨較大的資本性改造支出，淨現金流存在較大挑戰。

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業態構成：零售業態是創收主力，營收佔比超過50%

　　零售業態是創收的主力，最近三年年均貢獻業績佔比超過42%，其中2025年第一季度，零售營收佔比更達到了52%，展現極強的消費吸引力。其次是餐飲業態，營收貢獻保持在30%以上，生活配套和體驗業態營收合計佔比不足20%。

　　橫向對比佛山映月湖環宇城，2025Q1零售業態面積佔比48.84%，收入佔比為45.41%。可見相城天虹的零售業態非常強勢，在上篇文章《蘇州又一個商業REIT曝光，為什麼是它？》中談到，天虹本身非常擅長零售業態。

　　零售之外，相城天虹地下一層天虹超市由運營方（即蘇州天虹）自營，商務條款是：租賃期限15年，租金單價25元/平方米/月，每三年租金遞增5%，管理費單價15元/平方米/月租期內管理費無遞增。2022年度、2023年度、2024年度及2025年1-3月關聯方收入佔項目總收入比例較低，分別為1.11%、0.81%、0.83%和 0.86%。

　　據調研，這個租費及管理費水平屬於正常區間。超市行業現在本身的承租能力近年在下降，2019年以前，二級以上城市的租費水平能達到60-80元/平方米/月，而這幾年下來基本在40-50元/平方米/月區間。

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運營表現：客流去年創開業新高，銷售額波動向上

　　2022-2024年，相城天虹的銷售額分別達6.05億元、7.26億元、7.06億元；2025年第一季度銷售額為1.5億元。客流量方面，2024年突破1500萬人次，創開業以來新高，日均客流量超4.1萬人次，反映項目對區域消費客羣的強吸引力。

　　2022-2024年，項目月租金坪效（不含税）從113.91元/㎡/月增長至148.86元/㎡/月，反映出項目通過租户結構升級和運營效率提升，實現了租金收益的持續增長。月銷售坪效在1100元左右，與租金單價是匹配，所以項目的租售比是健康的，可以有提升的空間，但是得找準提升點，比如樓層、業態。

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錯位競爭的空間想象

與「反內卷」思考

　　競爭，是所有商業領域中最核心的話題。在所有客觀經營環境既定的情況下，是否有競爭，以及競爭對手的多寡、強弱直接決定着商業項目的生存能力和業績表現。

　　在目前所有已上市/申報商業REITs項目中，有3個面臨着正面的競爭，即在其1公里範圍內，存在另一個知名運營商的已開的10平方米以上項目。

　　在這樣的競爭環境中，上海五角場商圈的級別極高，是全國核心商圈，能夠支撐好幾個大體量商業形成集聚效應，而廣州凱德雲尚連通地鐵有穩定客流保障，是商圈中經營情況最好的物業。從這個角度來對比，相城天虹面對着更激烈的競爭環境。

對於此，其招募説明書也直面了這樣的挑戰——

未來收益威脅

　　2025年二季度蘇州市相城區O’Park活力匯項目（現名龍湖天街B館）入市，該項目圍繞「體育+商業」模式，建築面積約6萬平方米，將對相城天虹項目未來收益的穩定性造成一定的威脅。

招商壓力驟升

　　相城區商業市場中的品牌商户數量較為有限，新入市項目必將與原有項目產生商户招商競爭。另外，新入市的龍湖蘇州相城天街品牌運營能力較強，其入駐后有望帶動區域型首店或新旗艦店入駐，其品質型商户的集聚效應對相城天虹項目在品牌升級的招商中形成壓力。

租金收入搖擺

　　部分品質低於相城天虹項目的新入市項目會通過低租金和較新的物業品質來吸引商户入駐，與相城天虹項目同類型產品則可能通過引進部分高品質品牌商户，來增多客流量，從而帶動商户的嵌入。兩者均可能造成市場租金低價競爭，在新項目入市初期，影響相城天虹項目的收益穩定性。

　　據贏商研究中心獨家調研，去年9月份龍湖相城天街A館開業后，相城天虹出租率出現了波動。但目前經過調整，出租率已經回漲，顯示出其經營韌性。2024年期末，相城天虹的出租率低於平均出租率，而2025年Q1期末出租率高於平均出租率。

背后原因有二：

　　//一是，經營上的持續努力。多維度優化經營方案，將優質品牌維穩保留，形成一部分品牌在區域獨家經營，同步快速引進缺失品類品牌、網紅品牌以及外部首進蘇州行業影響力品牌，穩固及豐富餐飲氛圍，增加生活類、美粧品牌合集，進一步提升區域競爭優勢。

　　裝修升級改造，包括內部裝飾升級、機動車動線改造、扶梯燈光效果及牆面美化改造、下沉廣場升級、室內燈光節能改造、客梯廳品質提升、超市改造升級、「未來環」對接施工等。改造完成后，顧客滿意度、舒適度及便利程度得到進一步提升。特別針對兒童業態整體形象改造升級，持續領跑打造護城河品類，保持區域領先地位。

　　//二是，先發優勢與定位上的差異競爭力。項目入市時間更早，在市場消費者中的品牌認可度較高，且已和品牌租户形成緊密的綁定關係，在未來的市場招商和品牌調整上佔據一定優勢。此外，定位於中產家庭型客羣、親子客羣，而龍湖蘇州相城天街更為關注年輕化的潮流新貴客羣。

　　目前，相城天虹目在親子體驗及兒童教育上有明顯優勢，龍湖蘇州相城天街則更為側重精品零售、潮玩娛樂等方面。二者在業態分佈上形成互補，有利於區域商圈生成以「娛樂+健康活力」的新業態模式，形成規模集聚效應。同時，隨着區域商業能級的提升、商圈客羣吸引力的增強，有望吸引跨區域消費客羣和品牌商户湧入相城區商業市場，推動商圈租金和出租率的進一步提升。

結合贏商研究中心獨家調研，有幾點結論值得考慮：

• 相城天虹直面的競爭是激烈的，但整體商圈的集聚效應也在步步提升。據贏商大數據的監測來看，龍湖天街的入市，讓商圈出現了增量客流，而並沒有攤薄相城天虹的客流，可見增量效應大於存量博弈。「未來環」天橋連接的不僅是相城天虹與龍湖天街，更是蘇州商業的共生邏輯。

• 相城天虹的消費黏性非常強。天虹本身會員體系非常強，且購物卡覆蓋門店多，覆蓋業態廣、線上線下通用，所以有非常忠誠的消費客羣。且蘇州的親子業態商業較少，這與蘇州本身的人口結構並不匹配，擅長做家庭親子業態的天虹是市場里不可多得的存在。

　　由此可見，當我們正視相城天虹的面臨的激烈競爭同時，亦需客觀看待其既有優勢，以及未來增量空間。這一觀察邏輯，同樣適用於我們理解當下蘇州商業的全貌。

　　目前，蘇州在營項目購物中心209個，規模1576.31萬㎡，排在全國第7位。近年來由於新開業項目較多，蘇州一度排在中國人均購物中心面積城市第一位。可以説，蘇州最不缺的就是商場。

　　行業里流傳着一種觀點：蘇州是商業地產的「百幕大」，看似各項宏觀經濟指標亮眼，但實際購物中心銷售業績很一般。現在被認為是商場百慕大的城市，可能還要加上佛山與天津。

　　但從實際數據來看，蘇州的空置率水平在樣本城市中並不高，為什麼給行業留下這樣深刻的印象？

　　答案很可能是，過度內卷。內卷作為近年來非常流行的詞語，精準地描述了同一領域內同質化、過度競爭、資源消耗大但效益提升有限的現象。

　　與宏觀印象的差異較大，濟南的商業儘管存量水平與增量水平全國排名20開外，但是由於其狹長型的城市格局，同時大體量項目之間並不集中於一個商圈，很多項目都獲得了充分的成長、成熟、調改的時間。

　　但這種獨特的發展格局，在高度城鎮化的多數城市，都很難複製。許多城市格局已經相對固定，將大體量項目集中在同一個商圈中，就很容易出現過度內卷的競爭情形。一來非市級商圈的輻射能量沒有那麼高，二來項目之間難以形成明顯的錯位，就只能在有限的商户當中競爭。

當然這有很多例外，但結合實踐，這些例外有很多先決條件：

• 一線城市的高級別商圈，可以集中好幾個大體量項目。因為人口足夠多，消費足夠強。典型案例是上海的五角場商圈、廣州近年興起的標杆番禺萬博商圈。

• 二線城市的市級商圈，如果規劃得當，項目之間錯位明顯，集中的商業項目能夠形成很好的集聚效應。典型案例是寧波的泛三江口商圈，天一廣場、和義大道購物中心（重奢）為核心項目，讓三江口成為中國城市中罕見的從未變更的市中心。另外還有寧波的東部新城商圈，得益於寧波阪急百貨（重奢）的開業，寧波宏泰廣場H99成功獲得商圈增量客流。

　　但大體量項目集中的情形如果出現在二線及以下城市的非市級商圈，就很容易過度內卷。

　　因此，有效、良好、可持續的商業格局，不是存量博弈，而是增量效應，是錯落有致，是不同的需求都得到充分的滿足。這就需要，在規劃這樣的頂層設計之初，即考慮未來商業落位的長期情況，並且在實踐當中，項目之間共同合作，將商圈做得更好。

　　於蘇州商業而言，停下無意義內卷，趟出一條超越零和博弈路子，顯然比頭破血流更有實際意義。