2025年農夫山泉研究報告：包裝水龍頭，稀缺的飲料平臺型企業（附下載）

引言：農夫估值溢價之源

24 年輿情影響公司估值短期回調，但公司積極應對，當前估值已修復至30x往上。農夫山泉上市初市場以「水中茅臺」定價，疊加市場流動性充裕，pe-ttm階段性達到 100x；此后公司業績持續消化估值，估值中樞維持在40-50x，長期領先板塊。直到 2024 年 3 月輿情影響帶來的紅綠水之爭，2024H1 包裝水收入下滑20%，估值一度回調至 20x，24Q3 估值率先觸底修復，疊加 2024 年底公司主動收窄價格競爭，經營聚焦紅水，且飲料打法借鑑一元樂享等更接地氣，2025 年目標積極，估值修復至 25x；此后隨着港股整體市場回暖，疊加基本面改善，估值修復至30x。農夫自上市以來的估值溢價，主因其優秀的商業模式及可持續的成長性，根源是長期主義經營哲學。公司經營理念領先，一旦認準產業趨勢前瞻佈局、耐心培育，主營品類包裝水和無糖茶生命周期長，且競爭優勢明顯領先。在長期主義的經營哲學帶領先，2020 年前公司「用水養飲料」，2020 年后「用水和樹葉養其他飲料」，基本盤業務增速快於行業，新品催化是潛在期權。公司是食品飲料板塊稀缺的可看長久期增長的平臺型企業，2021 年至今 ROE 均值41%，領先食品飲料板塊。

1 農夫山泉：包裝水龍頭，稀缺的軟飲料平臺型企業

1.1 天然水入局，無糖茶引領，秉承長期主義

公司起家於包裝水，全品類佈局，是國內稀缺的軟飲料平臺型企業。公司前身新安江養生堂飲用水於 1996 年成立，由海南養生堂有限公司控股，2001 年更名為農夫山泉股份有限公司，1997 年首次推出農夫山泉包裝飲用水，此后自2003年第一款果汁飲料農夫果園上市后，相繼推出尖叫、東方樹葉、17.5 橙等。公司2024年收入 429 億，歸母淨利潤 121 億，淨利率 28%，收入體量和盈利能力均領先行業，是國內稀缺的軟飲料平臺型企業。 秉承長期主義，引領行業升級，各細分品類均處於領先地位。公司佈局包裝水的初衷是「做一百年的產品，而不是隻做一百億的生意」；2011 年推出東方樹葉前瞻佈局無糖茶賽道，此后相繼推出 NFC、炭仌等，同樣引領果汁、咖啡品類升級。公司 2024 年包裝水/茶飲/果汁/其他飲料收入分別為160/167/41/12 億，各佔收入比 37%/39%/10%/3%。結合歐睿及其他第三方數據，農夫山泉水/茶飲/果汁分別位列行業第 1/2/4 位。

1.2 股權結構集中，理念領先，機制高效

股權結構高度集中，創始人鍾晱晱為實控人，經營理念領先。公司創始人兼董事長鍾睒睒先生為公司實控人，直接持有公司 17%的股權，並通過養生堂間接持股67%，合計持股 84%，公司自成立以來股權結構穩定。鍾晱晱先生經營理念領先，認準產業趨勢后潛心培育，佈局品類生命周期長。同時，農夫山泉全產業鏈縱深佈局，深入參與上游茶葉、果園經營，定位農夫山泉是「有根」的垂直型企業。管理層經驗豐富，管理機制高效，激勵領先行業。公司核心管理層深耕飲品行業二十年，經營管理經驗豐富，向咸松先生 2009 年加入農夫，從銷售業代做起，深度參與農夫渠道改革，行銷經驗豐富，2022 年起擔任行銷中心總經理；饒明紅先生 1999 年加入農夫山泉，歷任機械工程師、製造科長，2022 年起擔任生產運營中心總經理。其他現任高管同樣從業經驗豐富，各自負責領域專業性較強。

2 包裝水：長生命周期、仍在增長的千億賽道

2.1 海外經驗看，是持續擴容&份額集中的好賽道

全球經驗看，軟飲料的演化普遍經歷從碳酸等含糖飲料，到經濟發展、健康化趨勢下少糖、無糖品類興起。而包裝水受益於強便利性、安全性延續增長。1886年可樂誕生，碳酸飲料因其工藝簡單成本低廉，疊加二戰后美國文化輸出，成為全球各地軟飲料先驅品類。此后隨着經濟發展，軟飲料各品類百花齊放，即飲茶、果汁、咖啡、功能飲料等崛起，健康化、低糖化是行業演進共同趨勢。在此過程中，瓶裝水由於其便利度、安全性延續增長，這里我們以美國、日本為例。

日本：包裝水在過去 20 年仍具有強成長性，且龍頭份額呈提升趨勢。

從規模看，受污染事件催化（例如地震也會增加囤水需求）、人口老齡化及健康化觀念影響，日本包裝水延續增長，根據日本軟飲料協會統計，日本包裝水以礦泉水為主，礦泉水人均消費量從 1996 年的5L/人提升至2019年的32L/人，cagr 為 8.4%。

從格局看，日本包裝水份額頭部集中趨勢明顯，三得利/可口可樂分別從1998年的 23.8%/5.7%提升至 2009 年的 27.2%/19.7%,CR4 亦從52%提升至66%，中小品牌逐漸退出市場。

美國：包裝水從自來水的替代品，到其他飲料的替代品。

從規模看，早期由於管道老化、自來水二次污染以及不信任公共供水系統等因素，推動美國大包裝水發展，90 年代后，隨着美國軟飲料總體銷量見頂，低糖低熱成為消費者訴求，推動美國小包裝水發展。根據BMC 數據，美國包裝水自 1992 年至 2024 年 cagr 為 7.7%。

從格局看，在美國零售商強勢、商超系統發達背景下，美國包裝水整體較分散，山姆、Costa、沃爾瑪等藉助自有渠道和高性價比優勢推出自有品牌，包裝水份額同樣向頭部集中,CR4 從 2015 年的 33.6%提升至2024 年的41.2%。整體而言，受益於安全性及便利性，在消費替代及場景拓展支撐下，包裝水體現出較優成長性。美國、日本包裝水近三十年均是持續擴容、份額集中的好生意。儘管由於品牌-渠道在價值鏈條的分佈不同，美國更多表現為零售商自有品牌佔比提升，但我國渠道細碎、網點下沉，遍佈縣鄉鎮的傳統網點反而是廠商必爭之地，品牌商的份額集中趨勢或延續。

2.2 剛需消費，大包裝&量販裝驅動，預計行業中單增長

回到國內，2024 年我國包裝水規模 2470 億，未來有望維持中個位數增長。2019年前隨着城鎮化，包裝水經歷了量價齊升的黃金增長階段，2010-2019年行業cagr13.5%。2020 年至今，受疫情及消費力影響，行業增速降至5%，其中價格基本持平，量則更多靠中大包裝和小瓶量販裝驅動（居家、餐飲等場景）。水作為剛需消費，在我國仍處自然滲透率提升期，未來預計仍有中單位數增長。具體看：1）預計短期價格平穩，中長期仍有升級潛力。短期消費力承壓，預計包裝水主流價格帶仍在 2 元，2024 年包裝水混戰，大量弱競爭力的1 元水品牌接近出清，可樂、今麥郎、康師傅 1 元水普遍戰略收縮。而中長期，天然水、礦泉水佔比提升，風味水等延展，或有望帶來包裝水價格升級。2）中大包裝水&量販裝驅動量增，預計行業仍有中單位數增長。2018-2023年，中大規格包裝水市場規模從 232 億元增長至 424 億元，CAGR 高達12.82%，遠快於小規格水和桶裝水（同期 CAGR 分別為 6.80%/4.30%）。預計未來隨着家庭用水需求增長及健康觀念提升，中大包裝&量販裝水有望持續增長。

2.3 格局清晰，包裝水行業三易其主，農夫拉開差距

行業螺旋式發展的過程中，一元水向二元水升級，農夫拉開差距。對比其他軟飲料，包裝水本身產品同質化程度高，作為解渴和便利需求相對剛性，行業螺旋式發展之中，既經歷了一元水向二元水的升級，也在激烈競爭中三易其主。

90s-2005 年：產品為王時代，娃哈哈領先：1989 年首款瓶裝純淨水怡寶推出，標誌着行業起步。1996 年娃哈哈純淨水銷售額破1 億，1998 年簽約王力宏開啟明星代言先河，同時藉助乳飲料建立的全國化銷售渠道快速放量，2000年左右包裝水規模達 20 億，階段性領先行業。

2006-2013 年：渠道為王時代，康師傅低價稱王：純淨水陷入一輪混戰后，2003 年康師傅率先推出礦物質水主打「多一點健康」，2007 年發動低價策略，售價一度降至 0.6 元，把水做到極致的成本優勢效率領先，鋪向90 年代起通路精耕的全國網點，迅速成為包裝水市場龍頭。

2014-2019 年：消費升級背景下的品牌為王時代，農夫華潤主導行業升級：2008 年四萬億刺激帶動居民消費力提升，白酒、啤酒、乳製品等大部分食飲子品類開啟結構升級，農夫和華潤在 2010 年 PET 成本壓力下順勢提價，一元水售價提至二元水，率先引領行業升級，百歲山（定位水中貴族）、依雲巴黎水等三元及以上價格帶產品亦高增。具體看一元水往二元水的成功升級：①高渠道利潤解決了誰賣的問題：軟飲料行業「得渠道者得天下」，二元水對比一元水，在運費、陳列面等運營成本不變的情況下，多給經銷商和終端店主 50%以上的毛利額，渠道推力充足，終端能見度大幅提升。②高品牌認知解決了誰買的問題：2013 年起連續報道十余起大型自來水異味事件，同時「概念水」風靡，行業競爭混亂。2014 年包裝水國標出台，規定包裝飲用水名稱應當真實、科學，不得以水以外的一種或若干種成分來命名。眾多小廠被收割，同時可樂冰露/康師傅（康師傅礦泉水改為優悦飲用水）換標過程中被競品分流。提價后廠商也有更多空間費投，典型是怡寶自2011年后加大體育營銷和品牌聲量，綁定國家隊為其品質背書，而「農夫山泉有點甜、我們不生產水，我們只是大自然的搬運工」則延續營銷上的穩定發揮。

2020 年至今：二元水成主流，農夫拉開身位：行業演進過程中，一元水佔比由 2010 年的 45%降至 2020 年的 24%，二元水佔比則由24%提升至53%，整體趨勢是農夫拉開身位，持續提升份額。2024 年因輿情影響帶來的紅綠水之爭，導致公司收入短期承壓，但隨着公司理性應對，定調「價格戰是最低級的競爭方式」，自 2024 年底逐漸收回綠水費投加大紅水費投，終端勢能恢復，渠道狀態也更健康，今年以來水的份額持續修復，結構亦在改善。

3 軟飲料：品類多迭代快，農夫卡位好佔先機

我們組建了研究報告知識星球社羣，加入后您可以享受以下服務：

1、星球中分享最新、專業、深度有價值的行業研究報告、投行報告、白皮書、藍皮書、公司研報等。報告持續更新；

2、會員可以用提問方式單獨獲取需要的報告，滿足個性化需求；

3、星球中海量研究報告PDF高清版，無限制下載；

4、4000+會員使用的研究報告寶庫值得您信賴；

業務諮詢、商務合作：136 3162 3664（同微信）

温馨提示

應廣大粉絲要求，「報告研究所」成立了報告交流羣，歡迎各位公司、企業、投行、投資機構、政府機構、基金、創業者朋友加入！

這里能且不限於：「每日分享多篇研究報告、行業交流、報告交流、信息交流、尋求合作等......」

入羣方式：添加助理微信【touzireport666】，發送「個人紙質名片」或「電子名片」審覈后即可入羣。