天風MorningCall·0801 | 策略-「反內卷」/固收-政治局會議、FOMC/食品飲料-深度調整期

1、我們認為，本輪反內卷邏輯和供給側改革有所不同，本輪反內卷更側重於成本調查和價格監測，治理企業低價無序競爭。經過炒預期階段的演繹后，反內卷行情后面還是會演化為定價哪些行業周期出清、業績能企穩並連續驗證。行情會從「預期反內卷」（博弈困境反轉）轉移至「實質反內卷」（定價實際改善）。2、能體現在連續的財報中的周期反轉邏輯是季線級別邏輯，需要和反內卷中只炒階段預期的周期級別邏輯區分。行業格局的四象限圖看起來複雜，但實際上只是傳統的資本開支（產能）、毛利（供需）、庫存等指標的排列組合。就方法論而言，不同品類的周期行業，需要重點看的指標也不一樣。我們認為，銷量型周期股的供給側格局更看CAPEX和企業產能的出清。而價格型周期股規律擇時「庫存去化決定小級別行情，企業產能出清+需求側決定大級別行情」，而庫存周期往往短於資本開支周期，庫存的波動性也會更大。目前這個階段，后續關鍵的行業驗證指標或是價格，產品價格自發上漲是行情進一步發展的條件。風險提示：1）過去歷史經驗有侷限性；2）地緣風險超預期；3）政策出臺和落地具備不確定性。

1、7月政治局會議肯定了當前經濟表現，主要經濟指標表現良好。基本面具有韌性的同時，也面臨一些經濟壓力：我們認為當前有效需求不足、房地產持續承壓、物價低位運行，「搶出口」效應消退下，外需或面臨一定壓力。本次會議關於下半年的政策基調，強調要「保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性」，宏觀政策要「持續發力、適時加力」。一方面，連續性穩定性體現了政策「定力」的延續；另一方面，靈活性預見性反映了政策「應變」的升級。2、債市如何展望？在7月政治局會議通稿發佈后，當日盤面收益率整體下行，由於會議內容尚未超出預期，政策基調整體平穩，債市情緒迎來修復，長端和超長端利率下行幅度較大。於債市而言，貨幣政策「適度寬松」和流動性維持充裕，疊加政策基調整體平穩，強刺激的訴求有所減弱，債市總體仍處在有利環境中，趨勢性上行風險或相對可控。近期權益和商品市場走強，風險偏好有所回升，對債市形成階段性擾動，加大波動和回調壓力。本輪調整后，長端利率的估值性價比有所修復，逐漸具有配置價值，建議把握利率波段交易與配置機會。

風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險。

7月美聯儲議息會議將聯邦基金目標利率維持在4.25%-4.5%的區間，符合市場預期，是去年12月降息之后，連續第5次按兵不動。1、降息預期推迟，9月降息的概率跌破50%。根據美聯儲觀察工具，FOMC會議結束后，市場預期9月維持利率不變的概率升至54.8%（1天前為35.4%）；預期年內只有1次降息、在今年四季度落地。FOMC決議發佈后，由於降息預期推迟，美債收益率和美元均上行。2、降息9月落地有難度，或在四季度。9月降息有難度，主因關税對通脹的傳導不確定性仍高。我們在2025年6月19日的點評《6月FOMC：降息門檻仍高》中即指出：9月降息的門檻較高，美聯儲或維持觀望更長時間。在勞動力市場供需兩端同步降温、企業低裁員的情形下，失業率大幅攀升的概率不大。貿易談判仍在推進，通脹影響仍需觀望。3、總言之，我們認為雖然9月降息不一定落地，但預計年內仍有至少一次降息、或在四季度落地。對美債和美元而言，三季度由於美聯儲降息預期推迟、或有暫時性上行壓力；待四季度開啟降息后，或將重新進入下行趨勢。

風險提示：美國經濟基本面變化超預期，特朗普政策超預期。

1、2025H1經濟&政策雙重影響下白酒行業迎大變化，目前仍處深度調整階段。我們認為，白酒行業經歷了「廣告為王-渠道為王-品牌為王」階段后，即將迎來「質價比」比拼階段，在龍頭酒企已憑藉敏鋭嗅覺提前佈局背景下，行業集中度有望加速提升。2、低估值/低預期/低持倉/高股息，重視龍頭酒企相對底部機會。我們認為，后續隨着大眾消費逐步修復&龍頭酒企在綜合實力方面優勢持續凸顯，擁有強壁壘的公司有望率先實現價值重估修復，建議重視強品牌、強韌性的白酒龍頭相對底部機會。我們認為，板塊PE修復或先於EPS修復，預計26Q2板塊業績低基數背景下或迎EPS層面拐點，重視當前板塊投資機會。建議關注：①價值主線：強品牌、強需求韌性且分紅回報可觀的貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等；②彈性主線：政策&需求端變化帶來的潛在預期修復機會，瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、捨得酒業、水井坊、華致酒行、珍酒李渡等。

風險提示：經濟復甦不及預期/外資持續流出風險/產業政策風險/終端需求恢復不及預期/消費升級不及預期/市場需求變化風險/行業競爭加劇/消費税或生產風險/食品安全風險/批價表現不及預期/經營決策失誤或組織不力風險。

客户認為要輕指數、重個股，建議繼續逢低關注券商、華為產業鏈、算力、華為概念、消費電子、通信設備、創新葯等及底部補漲股。

公司發佈2025年半年報，25H1實現營收13.68億元，同比增長11.88%，歸母淨利潤3.05億元，同比增長12.24%。1、海外本地化深耕，境外業務收入實現良好增長。25H1公司通過加強海外本地化建設及依託海外展會擴大覆蓋，有效強化了海外市場滲透與品牌影響力，為海外發展築牢根基，長效驅動海外長遠發展。25H1實現境外收入2.83億元，佔主營收入比20.82%，同比增長25.75%。2、AI助力新業務快速增長，賦能智慧電力系統及數智城市。公司積極將AI技術融入產業，通過深入研究負荷預測、光伏發電功率預測及運行優化控制等前沿技術，提高用電需求和新能源的預測精度，支撐對海量廣域發供用對象的智能協調控制；研究智能拓撲識別和接地故障保護等關鍵技術，提升配電網的運行效率與可靠性。在數智城市領域，公司研發了AI邊緣計算網關和智慧安防管理平臺，顯著提升了邊緣計算與安全管理能力。考慮到公司新業務發展存在不確定性，預計公司25-27年歸母淨利潤為7.67/9.31/11.24億元（原值為7.87/9.72/11.85億元），對應PE分別為22/18/15倍，維持「買入」評級。

風險提示：新技術研發及新產品開發風險；市場競爭風險；海外業務發展不達預期；項目交付進度不及預期等。

公司已成功實現3款重點藥物上市銷售，分別是甲苯磺酸多納非尼片、重組人凝血酶、鹽酸吉卡昔替尼片，另有注射用重組人促甲狀腺激素處於申請上市階段，有望於近期上市銷售。1、ZG006：全球首個CD3/DLL3/DLL3三抗，潛在BIC分子。ZG006在2025年ASCO會議上公佈的最新進展數據顯示，ZG006單藥10mgQ2W和30mgQ2W劑量在三線及以上小細胞肺癌患者中均展現出顯著的抗腫瘤活性及良好的安全性。2、ZG005：宮頸癌臨牀試驗數據亮眼，積極拓展多項適應症。ZG005在宮頸癌中展現出優異的療效。截至2024年12月5日，ZG005-001項目I期劑量遞增階段已完成；II期劑量擴展階段中，共55例二線及以上宮頸癌患者接受（ZG005）治療，既往未接受過免疫檢查點抑制劑治療的二線及以上宮頸癌患者中，20mg/kg組（N=22）基於IRC評估的確認ORR為40.9%，DCR為68.2%。基於研究者評估，20mg/kg組mPFS已超過11個月。我們預計公司2025至2027年營業收入為8.20億、12.01億、16.03億元人民幣，實現歸母淨利潤-0.20億、1.21億、2.82億元人民幣，維持「買入」評級。風險提示：尚未盈利的風險，業績大幅下滑或虧損的風險，核心競爭力風險，經營風險。

1、看好政策實施效果。會議要求嚴控新增產能並適當調減能繁母豬存欄量、減少二次育肥等方式。強調降體重是大勢所趨，有助於推動行業扭轉近幾年淨利潤水平波動較大的現狀。2、看空近期養殖利潤。1)庫存高位&需求低位，豬價超預期下跌概率大。2)原材料反彈&疫病干擾，行業成本或有所反覆。玉米較1月低點反彈10%+，且后期大幅下跌可能性較低（除季節性回落外），鑑於玉米佔飼料成本的60%以上，已帶動豬料成本有所上漲；且近期全國高温高濕高密度，疫病干擾環比增多，上周小體重豬出欄佔比環比+0.02pct，客觀增加行業效率損失。飼料成本有所抬升&疫病干擾增多，行業成本或有所反覆。3、看好板塊投資機會：主動&被動因素疊加，行業或進入新一輪去化周期，帶動未來豬企盈利預期修復。當前階段，我們建議關注養殖龍頭温氏股份、牧原股份、其次建議關注新希望；彈性標的建議關注：神農集團、德康農牧、華統股份、巨星農牧、天康生物、立華股份等。風險提示：國家政策變動風險；養殖疫病風險；價格波動風險。

1、公司營收規模不斷擴張，24年核心利潤大幅提升。公司近年來營收增長明顯，從2020年的128.5億港幣增長到了213.1億港元，CAGR達到13.5%。歸母淨利潤在2024年創下近五年新高，達到16.06億，較23年增加0.31億。核心利潤上升34.5%至16.01億港元（以人民幣計算，上升37.2%）。2、城燃行業銷氣量增速趨緩，毛差有望改善。2024年城燃行業毛差整體有所改善，除崑崙能源因加氣站移交影響下滑，華潤燃氣、中國燃氣、港華智慧能源均有所增長，分別較2023年提升了0.02、0.037、0.02元/方。伴隨國際氣價中樞下跌，主要城燃公司採購成本均呈現不同幅度下降。3、公司打造一站式智慧能源系統，2023年公司可再生能源業務扭虧為盈，實現0.78億港元淨利潤，2024全年可再生能源業務淨利潤4.79億港元，同比增長五倍。我們預測25/26/27年歸母淨利潤16.25/16.8/17.34億港元，EPS分別0.45/0.46/0.48港元。我們選取業務接近的崑崙能源、新奧能源、華潤燃氣作為可比公司，公司目前PE估值略低於同行，PB估值顯著低於同行，存在估值修復可能。我們給予公司2026年10倍PE，對應2026年目標價4.62港元，首次覆蓋，給予「增持」評級。風險提示：天然氣需求增長放緩，國際油氣價格大幅波動，公司新接駁用户數不及預期，順價政策推行不及預期，可再生能源收益率不及預期，測算具有主觀性。

證券研究報告《天風晨會集萃》

對外發布時間：2025年08月01日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 王茜 SAC 執業證書編號：S1110516090005