撬動125億美元：恆瑞與GSK的雙向奔赴

（來源：抗體圈）

7月28日，恆瑞醫藥宣佈與葛蘭素史克公司（GSK）達成合作協議，雙方將共同開發至多12款創新葯物，其中包括：

•1款潛在同類最優PDE3/4抑制劑HRS-9821的授權許可，目前正處於慢性阻塞性肺疾病（COPD）治療的臨牀開發階段

•11款將由恆瑞醫藥主導研發的項目，最晚至完成I期臨牀試驗，GSK可行使優先選擇權

本次交易旨在擴充GSK在呼吸、自免和炎症、腫瘤等治療領域的研發管線，且所有項目都經過評估，均具有成為同類最優或同類首創的潛力。根據協議條款，GSK將向恆瑞醫藥支付總計5億美元的首付款，后者還將有資格獲得潛在總金額120億美元的里程碑付款（包括開發、註冊和銷售等節點）及境外分梯度銷售分成，交易總金額預計達125億美元，成為中國創新葯單次海外授權交易金額的新標杆。

值得注意的是，這筆「打包式」交易並不僅是一次出手闊綽的資產買賣，而是基於國際市場對於中國創新價值認可的一次借力共進與協同增益，對於恆瑞產品出海與GSK矩陣構建都具有十分重要的戰略意義。對此，資本市場更是以極高的熱情給出了十分直觀的認可——恆瑞醫藥A股當天午后漲停，總市值站上4千億元，創下2020年以來新高，港股則飆升24.54％，刷新上市以來記錄。

1 恆瑞醫藥關於本次交易的公告

交易本身並不複雜，但勝在模式亮眼。這種「關鍵產品授權+多個早期臨牀項目選擇權」的模式，對着力研發孵化的恆瑞來説，既能以即時現金流保證當下，又能以潛在金額和MNC商業化能力許諾未來，一併鋪設出海通道，而對聚焦矩陣增強的GSK來説，則既實現了當前呼吸管線重要補充，又做到了提前多線下注優質資產，可謂雙贏。

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COPD 核心押注

先來看本次交易的核心產品——COPD藥物HRS-9821。這是一款潛在同類最佳的PDE3/4雙靶點抑制劑，目前處於臨牀Ⅰ期試驗階段，作為輔助維持治療，無需考慮既往治療方案。其亮點在於獨特的雙重機制——通過抑制PDE3擴張支氣管，同時抑制PDE4減少炎症因子釋放，從而同步改善COPD氣流受限和氣道炎症。

值得注意的是，近期着眼COPD藥物的不止GSK一家。就在短短二十天前，默沙東豪擲100億美元收購Verona Pharma，拿下的正是同爲PDE3/4 COPD藥物且目前唯一上市的恩塞芬汀（Ensifentrine），彼時HRS-9821還作為國內主要競對在文章中被簡要介紹，至月末已斬獲MNC大單。前后兩個大動作，可以看出發力呼吸的藥企巨頭對COPD市場的特別側目。

COPD是一種異質性強的複雜疾病，難以通過突變靶點精準治療。因臨牀設計和執行上難點重重，各大企業多有折戟，關鍵進展相對有限，但臨牀需求持續居高。傳統治療依賴吸入性支氣管擴張劑（LABA、LAMA）及糖皮質激素（ICS）三聯療法，雖能緩解症狀、延緩病程，卻無法逆轉肺功能下降，且覆蓋範圍及急性期防控能力也相對有限。因此，儘管已有標準治療，但作為一種進展性疾病，仍有大量患者的臨牀需求難以得到滿足。當前，全球COPD患者數量已逾3.8億，其中我國約有1.5億。據PDB數據庫顯示，COPD藥物在國內院端市場的規模已從2020年的40.66億元增至2024年的74.37億元，可以看出，市場對該適應症藥物的需求正在快速增加。

當前，COPD生物製劑在全球範圍內已有數十條管線，覆蓋不同炎症通路，其中，靶向Th1型炎症通路的產品普遍療效不佳，研發主要集中於Th2型炎症通路以及同時覆蓋Th1型/Th2型炎症通路的相關靶點，如IL-5/IL-5R、IL-4(R)/IL-13、TSLP、IL-33、ST2以及本次的PDE3/4等。僅GSK來説，就已在針對多個靶點同時發力臨牀。

2 GSK COPD管線研發進展

聚焦本次所涉管線，相較於Ensifentrine的霧化吸入混懸液單劑型‌，HRS-9821作為給藥便捷性更高的乾粉吸入劑（DPI，或稱吸入粉霧劑）和急性期適用的吸入混懸液雙劑型，應用場景相對更廣。當前，恆瑞正在推進這兩種劑型的臨牀試驗，其中吸入混懸液劑型已完成Ⅰ期臨牀試驗，而吸入粉霧劑則已於7月25日啟動Ⅰ臨牀試驗，后續研發和市場表現，且待觀望。

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彈藥充足 多方下注

除HRS-9821外，雙方還將共同開發最多11個項目，涵蓋呼吸、自免、炎症及實體瘤領域，均處於臨牀前至I期階段，每個項目均擁有各自的財務結構。根據協議，研發將由恆瑞主導，最晚至完成I期臨牀試驗（包括海外受試者），GSK則最晚在I期試驗結束后行使在全球進一步開發和商業化每個項目的獨家選擇權以及某些項目替換權。

如果所有項目均獲得行使選擇權且所有里程碑均已實現，恆瑞將有資格獲得未來基於成功開發、註冊和銷售里程碑付款的潛在總金額約120億美元，並有權向GSK收取分梯度的海外（不含中國大陸及港澳臺）銷售提成。

這11項均具備成為同類最優或同類首創潛力的早期臨牀項目，再次讓業界看到恆瑞在研管線之豐富和出海底氣之充足，目前，該司已有90多個在研項目處於臨牀研究階段，預計2025-2027年共有47個創新產品及適應症獲批上市。

3 恆瑞醫藥2024年年報中披露的2025-2027預計獲批上市產品

同時這也驗證了其出海路徑的明確轉型，基於近年幾筆大額交易，如2023年8月與 One Bio 的 TSLP 單抗交易（10.25億美元，首付佔比2.44%）、2024 年5月與 Hercules 的 GLP-1 產品組合交易（60億美元，首付佔比1.83%）、2025年4月與默沙東的 Lpa 小分子交易（19.7億美元，首付佔比10.15%），可以看出其出海策略已從「單一產品高首付」 轉向 「組合授權低首付+高里程碑」，從短期交易走向長期共生。

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各取所長，皆大歡喜

過去幾年，在集採與醫保談判的雙重擠壓下，許多藥企的營收受到了重大影響，恆瑞也不例外，其市值甚至曾在短短14個月內一度蒸發近七成，從6000億降至2000億元。資本市場對其最大的質疑，並非管線深度，而是「持續失血」的現金流能否支撐多線並行的高強度創新。

對於恆瑞來説，此次GSK的5億美元首付款，帶來了明確的即時助益，既能覆蓋HRS-9821的研發開銷，直接輸血現金流，更為其余管線注入研發資金，明確助力后續推進，而11個早期項目的里程碑款項，則以相當於恆瑞2024年營收5倍的金額，為未來幾年的研發投入上了一道保險。同時也再度實現了「技術換市場」的再平衡：與過去習慣自己做全球多中心臨牀，成本高、周期長不同，如今把海外權益讓渡給既熟悉歐美監管、又擅長呼吸和炎症領域的GSK，既降低了自身風險，又轉移了最燒錢的后期臨牀和商業化階段。同時，外部資金對自身研發能力的明確認可也有助於進一步提振投資者信心，現在這一點無疑已得到確切證實。

而對於GSK來説，這次批量進貨也具備十足戰略意義。作為老牌呼吸巨頭，GSK在呼吸領域的產品體系歷來成熟，擁有廣泛的吸入製劑產品組合。而因其重磅哮喘藥物Trelegy Ellipta專利將於2030年到期，后續市場壓力劇增，亟需補充呼吸管線，自今年以來，GSK重新佈局與發力的動作愈加明顯。一是美泊利珠單抗（Nucala），基於精準患者分型在MATINEEⅢ期試驗的成功，5月在FDA獲批作為輔助維持治療，用於伴有嗜酸性粒細胞表型、病情控制不佳的成人COPD患者。二則在於本次重金購入的HRS-9821，在押注PDE3/4獨特雙重機制的同時，考慮開發爲DPI劑型，在給藥方式上將與GSK現有產品形成戰略協同。

此外，此前恆瑞授權One Bio（后改名Aiolos Bio）、又因后者被收購而被GSK收入囊中的TSLP單抗藥物SHR-1905，正由GSK針對哮喘適應症開展Ⅱ期臨牀試驗，同時還在和長效IL-33抗體聯用在COPD中進行POC驗證。基於TSLP和IL-33的初步驗證，GSK十分看好未來兩者的超長效組合療法。

需要注意的是，本次交易仍然需要關注兩大風險。其一，針對HRS-9821，臨牀前研究提示需關注心血管安全性，這一點需在Ⅱ期臨牀中進一步驗證；同時，該產品DPI劑型開發周期較霧化劑型延長約12-18個月，且需突破吸入裝置核心專利壁壘，這就要求恆瑞在「快速上市」與「長期市場獨佔」間做出戰略抉擇。其二，GSK需在恆瑞完成海外Ⅰ期臨牀試驗后6個月內決定是否行權，這要求恆瑞在2026-2028年間密集推進多項目臨牀，對其全球臨牀運營能力構成考驗。

結語

以核心產品助力矩陣協同，借高潛管線推動前瞻佈局。獨特的合作模式下，我們看到的是中國創新葯在國際舞臺上持續走高的認可度和吸引力，或許可以期待，未來將能有更多發揮各自所長的合作模式，以實現多方高效協同，帶動更快更好創新。

引用

1.恆瑞醫藥官網公告及2024年年報

2.GSK公開資料3.https://mp.weixin.qq.com/s/ve-YX2g-GxjTuWqQMVys8g