估值重構，恆潤達生的IPO「僵局」

《投資者網》蔡俊 

近期，恆潤達生更新IPO科創板招股書。 

據資料顯示，公司主營CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法）產品，因未盈利選擇科創板第五套上市標準申報，保薦機構為中金公司，第一版招股書披露時間為2022年10月。 

將近3年過去，公司所在的CAR-T賽道估值邏輯發生翻天覆地的變化。一方面，同行已走出「管線研發—上市兑現—商業化」三階段演繹，但公司或因底層技術平臺缺乏明顯優勢，被市場質疑「研發滯后、商業化空白、技術壁壘薄弱」，由此產生「歷史估值泡沫」的爭議。 

40多億估值還合理嗎？

因為還未盈利，所以恆潤達生的IPO核心是估值的合理性，背后折射出的是CAR-T賽道的估值變遷。 

根據招股書，公司採用科創板第五套上市標準申報。該標準不對業績指標有硬性考覈，更聚焦企業的市值、研發進展，要求市值與企業的核心產品和研發能力匹配，預計市值超40億元。2021年，公司估值達42.7億元，機構股東包括深創投、上海和陝西的地方國資等。 

按照監管標準，公司的估值符合要求，但按照瞬息萬變的資本邏輯，公司或得重新考量。 

2020年到2021年，藥明巨諾、科濟藥業、傳奇生物完成在港/美股的上市。以公司最后一輪融資的2021年為參照，當年底三家企業的市值分別約30億元、150億元、360億元，到2024年底，各家市值又各自調整至4.93億元、48.76億元、429.57億元。 

可以清晰看到，藥明巨諾和科濟藥業的市值有大幅縮水，而傳奇生物迅速增長。同爲CAR-T賽道，三家的市值變化反映出企業需要過兩關：第一關是研發管線需要兑現，第二關是商業化需要爆發。 

比如藥明巨諾和科濟藥業的實體瘤適應症，均進展緩慢。兩家上市的血液瘤適應症藥品，雖為企業帶來收入增長，但銷售額低於市場預期。相反，2024年傳奇生物的同類競品收入近70億元，同比增長92.6%，其適應症快速擴展驅動患者羣體極速擴容，諾華也購買相關的藥品權益。 

換句話説，CAR-T賽道的企業估值經歷三個階段：第一個是管線估值，企業有沒有該類產品開發中；第二個是兑現估值，企業的產品有沒有獲批上市，更難的實體瘤適應症研發到哪一步；第三個是商業估值，上市的產品銷售額有多少。本質上，CAR-T賽道的競爭邏輯是「技術+商業化+資本」，單純依賴有產品難以立足，唯有在更難的產品力、全球化能力上形成閉環，資本市場才能給出好反饋。 

站在這個維度，公司的估值仍停留在第一個階段。核心產品HR001原計劃於2023年提交上市申請，但截至目前還在補充資料審評；另一款HR003預計今年提交上市申請，較原計劃推迟一年。 

而且，三個階段的估值在完成各自節點后需要重新評估。公司的2021年估值構建在當時依託技術平臺孵化出的臨牀藥品，彼時市場中獲批上市的同類CAR-T產品還有限，且臨牀數據比對也缺失。 

但近四年過去，充分的數據比照不再是鴻溝。HR001的最佳 ORR（客觀緩解率）為68%，低於復星凱特奕凱達的72%、藥明巨諾倍諾達的79%；HR003最佳ORR為86%，低於科濟藥業賽愷澤的91%、馴鹿醫療福可蘇的90%，其他指標優於競品，但整體缺乏差異化優勢。 

所以，公司IPO最核心的問題是：2021年的估值是否需要重新評估，以及是否滿足上市標準？ 

底層技術平臺含金量幾何

上世紀90年代，恆潤達生的實控人李國順來到一家醫療器械企業。早前，其從事過金融行業，一個契機讓李國順步入一個新賽道。 

2015年，公司前身成立，並聚焦當時還未大熱的CAR-T賽道。李國順找來免疫學專家胡紅明出任首席科學家，后者負責搭建DASH技術平臺及CAR結構設計。彼時，李國順則整合各類資源，臨牀端與多家醫院合作，產業端委託外部完成部分供應鏈環節。本質上，公司早期的研發平臺是用多方資源驗證技術閉環。 

但當公司完成融資並申報IPO的時刻，2022年胡紅明離職自行創業。也是從那刻起，公司的研發進度緩慢或有所徵兆。上交所在問詢函中，要求公司解釋核心技術先進性及相關知識產權情況，包括在研產品技術路徑與同類競品的差異、自主開發的技術優勢等。 

對此，公司回覆在研產品與同類競品不存在技術路徑上的重大差異，安全性及有效性已得到驗證，但缺乏隨機頭對頭臨牀試驗數據，因此難以體現技術、工藝等方面存在的差距。 

換句話説，公司的技術優勢缺乏更加硬核的驗證，而產品的底層技術來源於平臺。公司開發的DASH技術平臺，突破點在於快速製備，並簡化工藝降低生產成本，但侷限是專利佈局薄弱，沒有形成通用性的技術壁壘。 

這方面，科濟藥業自主研發通用平臺的THANK-uCAR構建了靶點級專利保護，孵化出多款在研產品，而且獲得資本認可。今年2月，該企業拆分該平臺至子公司優愷澤生物醫藥，並引入軟銀中國旗下基金投資，對應整體估值10億元。 

一位創新葯企的研發人員向《投資者網》表示，近年來生物製藥公司拆分先進技術的平臺、產品到子公司逐漸成為趨勢，一方面更好提升估值，另一方面也是對自身新技術的信心。 

當然，處於「燒錢」階段的公司，至今仍未實現盈利，甚至是營收。2024年，公司沒有實現營收，淨利潤-1.9億元，研發費用1.52億元。2022到2024年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-2.09億元、-2.26億元、-1.41億元。截至2024年，公司貨幣資金余額0.72億元。 

同期，同爲CAR-T賽道的藥明巨諾、科濟藥業、傳奇生物營收分別為1.59億元、0.39億元、45.09億元，淨利潤各自為-5.9億元、-7.98億元、-12.39億元，研發費用分別為2.83億元、4.66億元、29.73億元。可以看出，雖然未有企業實現盈利，但大部分已打通商業化路徑。 

曾經，公司因踩中CAR-T風口而搭上IPO的申報窗口，但賽道的風雲變化讓市場不由重新思考公司的資本價值，以及其底層技術平臺的真正潛力。（思維財經出品）■