山西汾酒丨深度：再論汾酒勢能與全國化潛力（國金食飲劉宸倩）

（來源：宸倩的食飲隨筆）

投資邏輯

公司是2016年至今周期內規模躍升最快的酒企，我們認為其核心優勢在於擁有開放且持續迭代的學習型組織。公司在行業發展過程中借鑑優秀的營銷理念與打法並融會貫通，充分發揮了汾酒的品牌優勢與香型差異化優勢，直至當下渠道勢能仍首屈一指。

兩輪核心轉型覆盤：完成從戰略戰術到體制機制的變革。1）2008年前后公司推進品牌&渠道等系列變革，強化自營、推進渠道扁平化，從生產商角色逐步轉型構築自身營銷框架。2）2017年起公司緊扣國企改革主線，系統推進體制機制改革，包括強化契約化管理、施行系統化授權、加碼市場化激勵等，有效補足營銷短板。

產品與區域策略梳理：四輪驅動推進全國化。公司目前已形成「玻汾、老白汾、青花20、青花26/30組合」的四輪驅動產品架構，省內主抓結構升級，省外以「玻汾+青花20」組合高效外推。公司全國化始終沿着「山西—環山西—長江以南」的路徑做漣漪式外拓，步步為營，按階段、分梯度推進全國化，目前省外佔比已超60%，持續構建「一輪紅日、五星燦爛、清香天下」市場佈局。

踐行復興綱領，公司增長潛力充足。公司天花板不止於此，中期規模上看500億+，具體拆解：1）產品端：玻汾系列120億，腰部老白汾&巴拿馬180億，青花20&25 200億，青花26&30等高端品持續打開空間。2）區域端：省內＞150億，環山西板塊（京津冀、魯豫、陝蒙）市佔率上看8%（180億），新興板塊（江浙滬皖、湘贛鄂、粵閩瓊）市佔率上看4.5%（120億），薄弱板塊（雲貴川、黑吉遼等）市佔率上看2%（50億）。

投資建議：短期行業景氣波動不改公司中長期穩中向好的發展態勢，公司已形成根基紮實的基地市場與優勢市場，相對競爭優勢突出，品牌勢能持續上行。目前公司估值處於周期底部區間，我們看好中期內需復甦對白酒消費情緒與消費力的傳導，β改善帶動成長性溢價可期、估值修復空間充裕，持續推薦。

宏觀經濟恢復不及預期，禁酒令等政策風險，全國化外拓不及預期，食品安全風險。

引言

公司是2016~2024年營業收入與歸母淨利增速最快的上市酒企，也是2016年至今股價漲幅最高的酒企。即使當前行業景氣承壓，多地渠道反饋公司品牌勢能仍在上行。

本文首先回顧了公司戰略層面的兩次重要變革：2008年前后的變革使公司由生產商轉向營銷體系構建；2017年起的變革讓公司突破體制機制桎梏，推進營銷市場化並確立文化營銷主線。其次，本文從戰術層面梳理了產品與區域策略的演進，公司在迭代中已找到穩健且高效的全國化路徑，品牌認知持續提升。

我們認為，公司核心優勢在於守正創新，擁有開放且持續迭代的學習型組織。歷屆管理層勇於突破，在白酒行業發展過程中不斷借鑑先進的營銷思路與打法，充分發揮公司老名酒的品牌優勢、清香型的差異化優勢，持續看好「中國酒魂，清香世界」願景的逐步實現。

一、歷史轉型覆盤：完成從戰略戰術到體制機制的變革

1.1 2008年：重塑秩序，推進品牌、產品、渠道等維度的營銷轉型

公司於2008年前后圍繞品牌、渠道等維度推進系列變革，該節點標誌着公司開始構築自身營銷框架、由白酒生產商的角色逐步轉型。回溯此前公司的發展狀態，1998年爆發于山西朔州區域的食品安全事件對公司經營發展造成顯著擾動，當年公司營收同比-45%、歸母淨利同比-90%，歸母淨利率驟降至2%。

同期，五糧液自1996年起推出OEM授權貼牌模式，借勢加速擴張，1996、1997年其營業收入分別同比+43%、+68%。置身此產業背景，公司於1999年積極實施重點品牌的買斷經營、經營重拾增長動能。2000年公司提出「營銷創新年」，工商聯合開發模式逐步成型，充分借力渠道開展品牌與產品推廣。依託此，公司營收規模自1998年的2.5億元增長至2007年的18.5億元、期內CAGR約25%。

公司依託工商聯合開發框架，以相對粗放的大流通模式進行渠道運作，外埠持續擴張中在2007年橫生枝節：1）省外核心市場河南的市場秩序受到假酒、跨區域竄貨等衝擊，渠道商積極性受挫、消費者品牌認知亦被削弱；2）「鴻運老白汾」的開發商恆利源因私造假酒被查處，公司品牌形象再受牽連。疊加同期環球金融危機等外部風險事件的衝擊，2008年公司營業收入同比-14%，歸母淨利同比-32%，公司亟需釐清發展思路。

2008年，鄭開源出任銷售公司總經理；2009年，李秋喜就任股份公司董事長，鄭開源升任股份公司副總經理。伴隨管理層大面積更迭，新任管理層全面啟動營銷改革，並與盛初諮詢開展合作、助力公司營銷體系重塑。具體而言：

• 產品端：強化自營產品主導權，削減工商聯合開發品佔比

1）股份公司及汾酒集團啟動工商聯合開發品「瘦身」行動，2009年前后、汾酒相關品牌數量由1000個以上削減至約300個。

2）確立「自營產品為主、開發產品為輔」的產品策略，2009年時明確提出「積極推進品牌與產品整頓規範工作，堅持以自營產品為主的指導思想，按照‘優勝劣汰、扶大去小’的原則，調整優化品種和產品結構。」

3）釐清「老白汾+青花瓷+國藏汾酒」的產品架構，理順各品系價格定位及流通端價格體系。2008年3月公司對部分產品提價約8%，4月對部分高端陳釀汾酒提價30%、部分中低端汾酒提價10%。

• 渠道端：梳理經銷商體系，推進渠道扁平化

公司在渠道端的變革可概括為粗放式向精細化運營轉型，省內外共同推進渠道扁平化，其中省外設立8個銷售大區、縮短管理半徑，省內則強化銷售團隊的主觀能動性、加大銷售團隊對渠道運營管理的觸及。同時，公司在恢復流通市場秩序過程中也對經銷商體系進行梳理、優化經銷商結構。

彼時，公司也推進了人事、勞動、薪酬等方面的制度改革，例如集團層級對部分處級干部開展崗位競聘等，為后一輪體制機制的系統性變革奠定基礎。回溯來看，在2010年初經銷商大會上，李秋喜董事長明確「到2015年汾酒榮獲巴拿馬金獎100周年之際實現百億發展目標，到2020年實現200億元」的中長期發展規劃，因此公司也加大了對產能建設的重視，原酒產儲能等基礎設施建設為公司此后做高端化、突破規模瓶頸構築基石。

得益於行業β上行以及公司內外部改革成效釋放，2008~2012年間公司營業收入、歸母淨利CAGR分別達42%、53%，在行業內表現亮眼。整體而言，經過此輪改革，驅動公司實現持續成長的核心要素基本成型，包括推進文化營銷戰略拔升品牌高度、釐清產品架構、推進渠道扁平化等。

1.2 2017年：破除體制機制桎梏，推進品牌內生勢能加速釋放

自2017年起，公司緊扣國有企業改革主線、系統化推進體制機制變革，從根本上破除桎梏，以市場化運營思維對傳統國企發展範式進行賦能，持續激活公司作為老牌名酒酒企所藴蓄的內生勢能、增強產業競爭力。后視視角來看，公司乘新一輪白酒景氣度上行之勢，大踏步踐行「汾酒復興」宏圖，逐步實現「三分天下有其一」的發展藍圖。

回溯來看，公司彼時能抓住國企改革的契機也源於多重內外部機遇的碰撞：

1）山西省彼時產業結構相對單一，「一煤獨大」、「一股獨大」等特徵顯著。2016年2月，國務院印發《關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，煤炭行業去產能倒逼山西加快產業結構優化。同年召開的山西省第十一次黨代會上明確指出：「山西國企國資改革已經到了非改不可、不徹底改不行、不抓緊改不行的歷史關口」。由此，2017年山西省內國企國資改革工作步伐提速。

2）從白酒產業層面來看，產業景氣度自2016年起逐步恢復，主要源於：1.地產周期上行，棚改貨幣化安置加速，泛商務需求改善預期漸起。2.房價上行催生居民端財富效應。3.居民收入提升帶動消費情緒回暖，大眾消費升級成為主敍事邏輯。同時，白酒行業具備「完全競爭領域」的特徵，此前已有老白乾酒、沱牌捨得等上市白酒酒企國企改革案例。

3）公司層面，汾酒兼具「輕資產、無虧損、盤子小」的優勢，管理層勇於擔當、鋭意進取。時任汾酒集團董事長李秋喜曾主導前述2008年前后公司的系列變革，此次也主動請纓，率先成為山西國企國資改革試點。

公司啟動國企改革的標誌性事件為2017年2月，時任汾酒集團董事長李秋喜與山西省國資委簽訂了《2017年度經營目標考覈責任書》《三年任期經營目標考覈責任書》，后續公司陸續開展的混合所有制改革、員工股權激勵、集團整體上市等舉措均在該文件框架內推進。

我們認為責任書的內容可歸納為三部分：考覈指標及權重、權利下放、激勵機制。

1）按照「對標先進」的原則，山西省國資委結合白酒行業的情況與特點，對標白酒行業前10名酒企，綜合設定了多維度考覈指標。其中，考覈體系以經營指標為主，核心指標包括：汾酒集團2017~2019年酒類收入增速目標分別為30%、30%、20%，酒類利潤增速目標均為每年25%。

作為參考，2016年營業總收入高於20億元的上市酒企中，2014~2016年營業總收入CAGR最高的是瀘州老窖、達24.5%，同期公司營業總收入CAGR約6.1%。此外，責任書也明確了具體改革任務（如積極推行員工持股改制試點、力推汾酒集團整體上市），並配套設置相關約束性指標。整體考覈體系絕對指標與相對指標相結合，旨在激勵公司加速發展。

2）在確定考覈目標的同時，山西省國資委按照「權責利統一、正向激勵」的原則對汾酒集團授權經營，下放經營班子的選聘權、考覈權、薪酬管理權等在內八項權利，推進市場化選聘。同時，責任書對實際經營情況明確獎懲，完成情況與企業工資總額直接掛鉤。其中重點考覈董事長，若完不成年度經營業績目標將解聘董事長，若超額完成目標25%以上將給予董事長特別獎勵。

整體而言，責任書通過設立相對具備挑戰性的目標以倒逼公司加速改革，配套剛性獎懲體現契約化管理特徵。在加壓的同時國資委下放相關權利，充分授權、放管結合，並引入第三方審計和社會監督，成為山西深化國資國企改革的重要標誌。

汾酒集團在改革執行中，着力下好「契約化管理、系統化授權、綜合化指標、制度化約束、市場化激勵」五步棋，推動「動力、效率、質量」三方面變革，重點內容包括：

• 強化契約化管理

汾酒集團與省國資委簽訂責任書后，隨即召開營銷單位責任書籤訂大會，以營銷單位為試點，重新與11户涉及酒類經營的單位簽訂責任書（含股份公司、汾酒銷售公司、國貿公司等）。同時，集團層面推行經理層任期制，董事會與管理層簽訂三年任期經營業績責任書。

2017年，汾酒集團實現酒類收入70.76億元，同比+41.2%；酒類利潤14.72億元，同比+68.0%，均超額完成年度考覈目標（酒類收入目標66.5億元，酒類利潤目標10.48億元）。2018年2月，汾酒集團召開2017年度經營目標責任書兑現大會，獎勵11家酒類營銷單位共4200萬元（其中股份公司1500萬元，銷售公司1000萬元）；單位負責人獎勵金額佔本單位獎勵總額40%，其他領導班子佔60%，兑現了「強激勵」的理念。相對應地，也有未完成進度任務的省區經理等被免除職務，體現「硬約束」理念。

• 系統化授權，推行「組閣聘任制」

集團層面向各單位下放機構設置、人事調配、考覈激勵等12項權利，並在可量化考覈的營銷單位推行組閣聘任制：對全體科級以上干部先解聘再競聘上崗，由一把手遴選經理層，經理層再選聘其他干部。

在汾酒集團與省國資簽訂責任書的同時，集團調整銷售公司管理層：由股份公司總經理常建偉兼任銷售公司法人、書記和執行董事，原銷售公司副總經理李俊升任銷售公司總經理，原銷售公司總經理劉衞華轉任集團副總經理，這意味着股份公司與銷售公司從體制上逐步實現產供銷一體化。

銷售公司在組閣聘任制改革中也首當其衝：2017年6月，常建偉宣佈解聘銷售公司經理層、部門負責人等副處級干部，推進市場化組閣聘任，李俊獲任銷售公司總經理，張永踴等獲任銷售公司副總經理，銷售公司11名經理層精簡至7名。組閣聘任制改革也是集團層面推進人事、勞動、分配三項制度改革的體現，目的是提升組織效率與質量，解決責權利不匹配、不對等問題。

• 市場化激勵，推進員工股權激勵

一方面，汾酒集團在銷售公司等單位實行模擬職業經理人制度，配套市場化薪酬體系、強化激勵。

另一方面，責任書中重大工作任務指標明確要「積極推行員工持股改制試點」。2018年12月，公司披露限制性股票激勵計劃草案，向395名高管、業務骨干等授予568萬股，公司也成為山西省屬上市國企中首家股權激勵計劃試點單位。從后視視角來看，該股票激勵計劃解除限售條件最終全部達成。

此間「動力變革」貫穿始末，即體制機制改革。2017年，汾酒集團通過體制機制改革整體推進方案，明確了相關15項主清單、24項一級清單、35項二級清單，涵蓋產權制度、法人治理等6項體制改革和目標驅動、市場導向等9項機制改革。其中，混合所有制改革與集團整體上市為標誌性成果之一。

• 引入華潤系作為戰略投資者

2018年2月，汾酒集團引入華潤系作為戰略投資者，其與華創鑫睿、華潤創業、聯和基金簽署股份轉讓協議，擬向華創鑫睿轉讓佔股份公司總股本11.45%的股份。

華創鑫睿為華潤創業控股子公司、持股佔比80.62%，其發起設立的消費品產業基金聯合基金一期持股佔比19.38%。華潤創業為華潤集團在消費品、零售板塊的戰略業務單元，業務覆蓋啤酒、軟飲等板塊。通過引入戰投，一方面改善公司治理水平、提高經營效率，另一方面借力華潤在零售數字化、渠道佈局方面的資源與經驗，持續優化營銷打法。

汾酒集團與華潤系的合作延續至今，2024年汾酒集團與華潤創業簽署深化戰略合作協議。由於華創鑫睿中持股方聯合基金一期面臨基金到期退出安排，於2024年12月起陸續減持佔公司總股本0.52%的股份。截至2025年一季度末，華創鑫睿持股佔比為10.50%，目前尚未有股份轉讓計劃。

• 推進汾酒集團整體上市

一方面，汾酒集團剝離山西男籃、汾酒商務中心等輔業資產。另一方面，公司收購集團所持相關酒類資產，包括銷售端汾酒銷售公司10%股權、發展區銷售公司51%股權，生產端汾青酒廠等。至2019年末，汾酒集團資產證券化率達到92%、整體上市取得關鍵進展。同期，汾酒集團董事長李秋喜重回股份公司擔任董事長。

2020年，公司進一步收購集團所持酒業發展區51%股權，股份公司與集團間關聯交易顯著下降，少數股東損益明顯收窄。目前，公司少數股東損益主要來自非全資子公司發展區股份（中汾酒業持股49%），採購相關的關聯交易主要系向聯營公司萬易達包裝採購包裝材料。

體制機制改革與市場化體系建設既帶來機遇也伴隨挑戰。全方位的體制機制變革較充分地釋放出公司長期積累的品牌勢能，汾酒集團與省國資委簽訂的責任書圓滿完成。

2016~2019年間公司營業收入、歸母淨利CAGR分別達39%、47%，2019年公司營業收入突破百億、銷售過億市場增至17個。即使有行業β加持，公司呈現的成長性在百億級酒企中仍獨樹一幟。

改革有效補足了公司的營銷短板，組閣聘任、市場化薪酬、「干部能上能下、人員能進能出、工資能高能低」的競爭激勵機制等極大地激發了營銷系統的活力。后視視角來看，公司在省內外攻城略地切實落到了實處，即使近幾年行業β相對承壓，公司仍保持上行勢能。

此外，行業內自醬香熱后清香品類逐步升溫，公司勢能釋放也推動了清香白酒產區化發展。后文所述的無論是產品策略還是區域策略的演變、優化，均建立在上述體制機制變革的基礎之上，是從戰術層面公司對如何實現更好更快發展命題的思考與嘗試。

二、踐行汾酒復興，產品四輪驅動下推進全國化 2.0

戰略層面，汾酒復興的目標是推動公司高質量發展、又好又快地紮根中國酒業第一方陣。落實到戰術層面，該部分系統地梳理了公司產品與區域策略的演變歷史。整體而言，公司產品策略已完善為「玻汾、老白汾、青花20、青花26/30組合」的四輪驅動架構；全國化外拓始終沿着「山西—環山西—長江以南」做漣漪式外拓，形成「玻汾+青花20」高效外拓組合。至2024年，公司已形成38個億元級市場，省外營收佔比超60%。

2.1 產品策略：四輪驅動架構已成型，加碼文化營銷拔升品牌高度

在產品策略方面，公司的戰術演進主要圍繞兩個方面展開：一是產品架構的設計，即明確公司要賣什麼產品；二是推廣重心的動態調整，解決資源向哪里傾斜的問題。目前公司擁有「汾」、「竹葉青」、「杏花村」三大知名品牌，其中汾酒為公司營收貢獻的核心。在汾酒品牌內部，主要產品包括青花系列、巴拿馬&老白汾系列、玻汾及其他，我們預計三者的營收佔比分別約46%、34%、21%，呈現「倒金字塔」式結構。

回溯歷史，公司在較早期便已形成高中低端產品兼備的架構：1）玻璃瓶汾酒是早期汾酒產品的主要瓶型，目前玻汾的雛形為1986年推出的粗瓶長旋蓋玻璃瓶汾酒。2）1982年公司開啟特質汾酒試製計劃，同年老白汾酒立項，並於1984年正式上市。3）1995年公司推出850ml青花瓷汾酒（大蘭花，包含38度和53度）、為青花汾酒的雛形，后在1998年推出500ml青花瓷汾酒（小蘭花）、為青花30的前身。

在產品架構相對成型的背景下，公司產品策略的演變主要圍繞推廣重心展開，我們認為可概括為以下幾個階段：

• 千禧年之前，公司以大眾化為主要推廣方向

公司是較早重視產能建設的白酒酒企，疊加清香型白酒發酵周期短等生產工藝特徵，公司早期產銷量水平在行業內斷檔領先：1）1951~1983年，公司共進行五次擴建工程，產能自200噸提升至8600噸以上。2）1985年，公司產能達到11500噸以上、成為全國最大的白酒生產基地，佔當時13種名酒產能的50%以上，利税也遠高於貴州茅臺、五糧液等頭部酒企。3）1992年，公司啟動「萬噸汾酒技改工程」和「萬噸酒庫」建設，至1994年產能突破2.6萬噸、位居全國第一。

1988年，部分名煙名酒價格放開，汾酒、茅臺、五糧液等13種名酒也在列。當時酒企決定價格策略還需結合相關政策導向：1）1987年，輕工業部等三部一委召開全國釀酒工業增產節約工作會議，提出「高度酒向低度酒轉變、蒸餾酒向釀造酒轉變、糧食酒向果類酒轉變、普通酒向優質酒轉變」的四個轉變方針。2）1989年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳下發關於在國內公務活動中嚴禁用公款宴請和有關工作餐的規定，明確「嚴禁用公款搞任何形式的宴請」、「不準用公款購買菸、酒」。

在彼時政策環境下，公司將玻璃裝汾酒產品降價至15元（在名酒價格放開時公司將產品自4.8元提價至30元），執行「民酒」的定價策略，在后續政策環境放松后也未進行價格恢復。相伴隨地，該時期公司作為「汾老大」也積累了較為廣泛的羣眾基礎。

• 2001年消費税政策調整，形成「收縮低檔、發力中高檔」的產品策略

如前所述，1998年山西朔州發生的食品安全事件對公司經營產生明顯擾動，疊加前期系列產能建設落地，因此短期公司並不存在產能瓶頸問題，在2000年報中公司也明確「有相當的生產能力閒置，固定資產佔用資金較多」。

基於上述背景，公司於2001年提出「壓縮低檔白酒產銷量」，產品策略立足點更側重經營效益、目的是削弱消費税負上升的影響（根據2001年發佈的《財政部、國家税務總局關於調整酒類產品消費税政策的通知》，糧食白酒、薯類白酒消費税税率由比例税率調整為定額税率和比例税率，新增0.5元/500g的定額税率），消費税政策調整也進一步夯實了行業高端化趨勢。

2004年，公司推出高端品系「國藏汾酒」，形成「國藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒」為代表的中高端品牌矩陣。但當時公司尚未進行品牌運營等維度的營銷改革，仍沿用工商聯合開發模式，因此高端化成效並不顯著，中高端品牌內部銷售仍以老白汾酒為主。

2008年前后，公司圍繞品牌、渠道等維度推進系列變革，在產品策略方面主要是對經營模式的調整：強化自營產品主導權、弱化工商聯合開發；在產品架構、推廣重心方面基本延續原有方向。2010年公司推出6款新品，包括至尊國藏、經典國藏、40年青花、20年青花、老白汾封壇15年、醇柔老白汾，與前述「國藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒」的品牌矩陣保持一致。

除營銷體系變革外，在該時期公司顯著提升對產能佈局和文化營銷的重視：

1）重視產能佈局。自1992年公司啟動「萬噸汾酒技改工程」和「萬噸酒庫」建設后，較長時間未有新增產能落地。對白酒酒企而言，產儲能建設的意義並不在今朝的產量，而在於優質基酒儲備的積累、以作為調味酒或更高端產品的主體基酒。陳年基酒與其他白酒生產資料的區別便在於短期難以複製，也直至近幾年從醬酒熱到老酒熱興起、圍繞年份酒的營銷方成為新的產業趨勢。

公司在規劃2007年經營工作時明確「加大生產基礎設施投入，挖掘提升內部生產能力，逐步開展資源整合工作，持續擴大原酒產能」，同期新增「新建釀酒車間」項目，該4000噸釀酒車間項目於2009年投產。2010年，公司再度規劃3800噸/年原酒技改項目，預計新增65度原酒生產能力3825噸，該項目於次年落地。

同期，產能規劃方面更具戰略意義的是汾酒園區（中國汾酒城）項目的推進。2010年，汾陽市政府與汾酒集團簽訂協議推進汾酒園區項目，同年山西中汾酒業成立、酒業園區也於9月開工。2012年，汾酒集團與中汾酒業合資成立酒業發展區公司（汾酒集團持股51%，中汾酒業持股49%），以運營酒業園區項目，採取「社會資金投資建設，汾酒集團託管經營」的基本運營模式。

園區項目規劃成品酒產能達10萬噸，原計劃2015年落地，落地后將顯著提升公司基酒產儲能規模，因此公司在上述兩項擴產項目落地后又有較長時間未有新增產能落地。但受資金等因素影響，汾酒園區項目延后至2018年落地。

中國汾酒城中建有2個制曲廠、4個釀酒廠，設計年產65度原酒6.6萬噸，對應成品酒產能達10萬噸，貯酒能力達20萬噸。2018年項目落地后，股份公司與酒業發展區共同租賃相關資產。2020年，股份公司收購汾酒集團所持酒業發展區51%股權，減少了股份公司與汾酒集團間關聯交易，並將酒業發展區並表，該部分資產租賃預計構成公司表觀租賃負債的主要來源。

2）加碼文化營銷。2009年新一屆管理層接任后，首次提出要「加強汾酒文化和產品宣傳力度，實施文化營銷戰略，塑造品牌價值」。同期，李秋喜董事長提出了「中國酒魂信仰體系」和「信仰管理」，從文化認同的角度回答了「什麼是汾酒」、「為什麼要選擇汾酒」的問題，即「汾酒是中國白酒產業的奠基者，是傳承中國白酒文化的火炬手，是中國白酒釀造技藝的教科書，是見證中國白酒發展歷史的活化石，是國酒之源、清香之祖、文化之根」。

公司凝聚以「中國酒魂」為核心的信仰管理體系，我們認為主要意義在於：1.對內以文化共識強化組織向心力，形成復興汾酒品牌的企業文化，以營銷端為牽引、提升整體進攻性。2.對外強化文化傳播，主要措施包括在受眾廣泛的媒體平臺進行廣宣、開展事件營銷活動（如共和國第一國宴用酒62周年紀念大會、杏花村遺址考古挖掘30周年紀念大會）等。

2013年公司銷售費用中廣告宣傳費達9.58億元、佔營業收入比重約15.7%，2009~2013年廣宣費CAGR達49.2%。當時消費者培育的模式尚比較傳統，高端品鑑會、回廠遊等當下比較常規的精細化客羣培育手段仍未普及。公司在營銷端加大媒體廣宣投入的目的在於抬升品牌調性，強調「國宴用酒」、「國酒之源」其實就是品牌形象的IP化打造，旨在推動中高檔產品動銷、與產品策略相匹配。期內青花汾酒與老白汾酒齊頭並進，構成營收增量的主要來源。

•  2014年起重視玻汾對清香氛圍培育的效能，逐步確立「抓兩頭、帶中間」的策略

2012年末外部風險事件加速白酒行業調整，且公司此前做區域外拓時主要依賴團購渠道，與前述發力中高檔的產品策略相匹配，對流通等渠道佈局薄弱、整體抗打擊能力相對較弱。為應對行業景氣下行，公司在產品端推出兩項關鍵變革：

1）引導玻汾進入省外市場，成為清香氛圍培育的尖兵

在2012年之前，玻汾主要在山西省內供應，一來消費税負提升對低價位產品的盈利能力有明顯擾動，二來公司或也擔憂低價位產品會消耗汾牌品牌力，彼時公司剛經歷工商聯合開發產品過多擾動市場秩序與品牌認知，並開始梳理品牌篤定做自營。

對玻汾定位的轉向，不單是產品策略層面的優化，更意味着公司渠道戰術的變革，即加大對流通端的重視，營銷團隊需要下沉做終端、擴大覆蓋面、去觸及更廣泛的一線市場，因為在三公消費受限后，短期「盤中盤」模式喪失了運營動力。

河南市場是引導玻汾進入省外市場的試點。面臨區域內動銷停滯的困境，時任汾酒河南獨立省區經理的喬宇星在2013年提出要擴大汾酒的消費面、以終端匯量方式激活市場增長動力，於2014年開始落地執行，在鄭州、洛陽等區域陸續導入。從結果來看，2014年河南區域實現正增長，次年增幅超過兩位數。

公司在2017年經營計劃中明確提出對主導產品採取「抓兩頭，穩中間」的策略，即青花系列、玻汾系列持續增長，老白汾系列力爭穩步發展。后進一步明確為「抓兩頭，帶中間」，資源重點傾斜至青花系列+玻汾系列。

2014~2018年，以玻汾為主的低價白酒營收由10.6億元增長至32.3億元，期內CAGR達32.2%，佔白酒業務比重由28.9%提升至36.0%。玻汾自省內向省外推廣，首先解決了消費端對汾酒產品「買得到、喝得着」的問題，有了氛圍基本盤和口碑效應后，為品牌認知和青花系列客羣的培育奠定基礎。

2）優化產品結構，省內外產品做區隔

2014年，公司推出青花25、青花15、金獎15等新品。2013~2014年伴隨行業景氣度下行，頭部名酒批價回落、持續向下擠壓，一定程度上青花25和青花15的推出也是爲了分流青花30等價盤壓力。至此，公司形成了以青花30為形象產品、青花25和青花15為上量產品、老白汾酒為中端主力、玻汾為大眾產品的產品架構。

進一步地，2015年42度老白汾10新品上市、僅在省內投放，於是山西省內形成以42度玻汾、42度老白汾10、42度金獎20、青花25為主的產品線；省外實施「1+1+N」產品戰略，即青花15+甲等老白汾+其他產品。公司通過省內外產品區隔來降低省外竄貨迴流風險，同時也進行度數區隔（省內均為42度產品）。

2017年，公司停產青花15，省外主推青花20、與玻汾組合加速全國化。主銷省內的青花25繼續保留，延續產品區隔的運作思路。后續如巴拿馬、老白汾等全國化品系的推廣中，雖未嚴格執行省內外區隔，但在品系內部省內外推廣重心上仍會有所差別。

自2016年起，白酒行業進入新一輪景氣上行期，公司趁勢對青花系列持續高舉高打：省內圍繞青花25拉動區域消費升級，省外以「玻汾+青花20」組合爲依託，通過區域氛圍營造+商務場景滲透加快全國擴張。期間，公司依託持續推新，逐步完善青花系列內部架構，新品的核心思路仍圍繞文化營銷拉昇品牌勢能、闡述汾酒品牌敍事：

1）2018年，公司推出青花汾酒·中國裝（指導價1399元）和青花50（55度，指導價5999元），佈局千元以上價格帶。

2）2020年，公司推出青花30·復興版（指導價1099元）、強化千元價位佈局，彼時老青花30所處價格帶約600元。青花30·復興版在營銷端突出「伏曲、冬釀、1022青花工藝、5低2高」等特徵，並強調「雙倍發酵、基酒陶缸貯存10年以上、只在最古老2個車間限量生產」等稀缺屬性。

3）2021年，公司推出青花40·中國龍（指導價3199元），佈局超高端細分賽道，其營銷端強調「來自汾酒第一生產車間、精選10%基酒（基酒陶缸貯存20年以上，輔以40年以上老酒勾調）」。

4）2024年，公司推出青花26·復興版（指導價718元），名稱也寓意青花系列上市26周年，填補600~800元價位的產品空缺。至此，青花系列形成從次高端（青花20/25、26），千元價位（青花30），超高端（青花40、50）的產品架構。至2023年，青花系列佔酒類營收佔比已達46%，我們預計2024年青花系列營收已超150億元。

2020年起，公司將腰部產品定位由「帶中間」調整為「強腰部」，期內提出「拔中高、控底部」的思路，並在2020年經銷商大會時明確為「抓兩頭、強腰部」。

公司腰部產品包括老白汾系列與巴拿馬系列。巴拿馬系列前身為老白汾系列的金獎品系，其中金獎20在省內銷量一度達10億以上。2017年，公司推出巴拿馬系列紀念酒（巴拿馬金獎20年、金獎10年、金獎基礎版），終端供價128~308元、零售指導價168~368元，意在以獨立體系運作放大金獎20產品勢能，並填補老白汾系列與青花系列間價格空檔。

從實際運作來看，公司腰部產品主銷區域仍集中於山西及環山西市場，尤其是巴拿馬系列，核心單品巴拿馬20在省內銷售佔比仍較高，這也受益於省內金獎20不錯的動銷氛圍（2017年42度金獎20銷售額達14.6億元，同比+59%，已於2019年停產）。公司在2020年推出「巴拿馬星火計劃」，期望提速省外佈局，但成效有限，僅巴拿馬基礎版、巴拿馬10在部分區域主做婚宴形成一定體量。

我們認為腰部外拓進展較慢主要系：100~300元價位競爭格局相當分散，需求大眾化、地方優勢品牌的影響力、用户黏性並不弱於全國化名酒，在該價位區域流行度＞品牌力拉動。且區域名酒渠道耕耘深度明顯優於全國化名酒，后者多通過廠商1+1模式運作、精細化程度＜深度分銷。

近兩年公司持續提升腰部、尤其老白汾系列重視度。1）2024年青花20與老白汾10煥新上市，成為公司推進五碼合一、數字化運營的核心單品。2025年春節后老版產品停貨，渠道陸續導入新版掃碼裝產品。2）2024年公司提出4個百億大單品規劃，即玻汾、老白汾、青花20、青花26/30，老白汾作為其中一極、重視度可見一斑。

我們預計2024年公司腰部產品營收已達百億以上，其中老白汾系列受益於省外汾酒品牌勢能不錯的區域逐步導入、增速相對較優，預計體量已略高於巴拿馬系列；巴拿馬系列近幾年維持雙位數增長，主要源於省內消費升級。

有玻汾系列奠定大眾消費基礎、青花系列在商務等場景做品牌引領，老白汾系列在100元以上的大眾價位做動銷會相對更順暢。但自2021年起，公司陸續對玻汾渠道鋪量進行管控，實施「穩玻汾」策略。

穩玻汾並不意味着不供應玻汾、或者玻汾不增量，而是讓玻汾更有效地發揮品牌導入與氛圍培育功能，將增量投放至最需要的區域。在汾酒品牌氛圍已相對成熟的環山西區域，公司依託供給端的牽引作用，推動消費結構上移，即老白汾系列要上量。當前，玻汾的增量配額主要投放至長江以南的成長型市場。鑑於玻汾是當下少數周轉快、順價有毛利的產品之一，在薄弱市場導入玻汾有助於穩固新進經銷商的盈利預期、逐步構建廠商信任。

我們認為玻汾的穩量策略一定程度上也與公司產能情況相關，當期玻汾放量越多、未來用於老白汾系列及以上產品的基酒貯存量越少，公司也需均衡考量產銷規劃。產能方面，繼2009年與2011年擴產項目落地后，股份公司直至2022年方推出「2030技改原酒產儲能擴建項目（一期）」，項目規劃投資91億元，落地后將新增原酒產量5.1萬噸、儲酒能力13.44萬噸。項目規劃期3年，截至2025年4月已完成投資41.85億元，進入全面建設階段。

除此之外，公司目前在建產能還包括：白玉酒廠改擴建項目（規劃投資約5億元，估算可新增原酒產能約1萬噸，2024年末在建工程余額約580萬元、進度較慢）、汾青2萬噸原酒基地項目（規劃投資約14.8億元，預計新增原酒產能2萬噸、儲能2萬余噸，於2024年末動工）。

公司現有產能由兩部分構成：股份公司及子公司自有產能、中國汾酒城租賃產能。2024年公司披露成品酒設計產能24.5萬千升（含系列酒、保健酒等），酒類產品銷量約22.1萬千升。上述在建項目合計對應約8.1萬噸原酒產能，預計自2026年起將陸續落地，落地后將顯著提升公司的產能規模（若按原酒65度、成品酒53度/42度測算，包裝物流等輔線產能配套的前提下，對應成品酒產能增量將超10萬噸）。

2.2 區域策略：漣漪式外拓，構建「一輪紅日、五星燦爛、清香天下」佈局

公司的區域策略可以概括為：以省內為根據地持續做深耕，同時按階段、分梯度推進全國化。與產品策略相比，公司全國化目標及實施路徑保持高度穩定，始終沿着「山西—環山西—長江以南」的漣漪式擴張路線推進。

泛全國化酒企通常在行業景氣上行期趁勢外拓做全國化，汾酒亦然。公司近20年省外營收佔比提升主要經歷三輪：2003~2007年佔比從26.6%提升至48.2%，2009~2012年佔比從34.3%提升至42.2%，2017~2024年佔比從39.9%提升至62.1%。每一輪行業上行期，公司均沿着相似的路線向外延伸。在近一輪上行周期，公司已進一步夯實了環山西市場的根基，並着重強化長江以南市場的氛圍培育。

從2024年的營收結構來看，山西省內佔比約38%，環山西市場（京津冀+魯豫+陝蒙）佔比約35%，其他區域佔比約27%。環山西三大板塊與山西毗鄰，區域間人口流動頻繁、白酒消費習慣與山西多有相似。

1）京津冀板塊。京津冀區域大眾消費以濃香、清香為主，既與度數偏好相關（河北、天津均為傳統低度區域，醬香型產品以高度為主），也因區域內有不少大清香類酒企持續做消費者口感培育（例如北京的牛欄山、紅星，天津的直沽燒，河北的老白乾等）。

北京一直是公司重點打造的標杆市場，區域白酒消費容量大、消費檔次高。公司期望北京承擔在華北區域的輻射作用，因此會更側重與拔升品牌力相關的營銷活動開展，例如青花30·復興版新品發佈選在長城居庸關、2021年落地全國首家青花汾酒體驗中心、發佈青花汾酒·京劇藝術聯名文創產品等。

河北是公司近幾年發展較快的10億級市場之一，其發展路徑為典型的「玻汾+青花20」組合切入，近幾年腰部產品已開始發力。天津與河北的產品結構相似，但天津缺乏強勢地產酒，對全國化名酒接受度相對較高，汾酒品牌目前起勢不錯。我們預計京津冀板塊汾酒銷售規模從2017年不足7億提升至2024年約40億，佔京津冀660億左右白酒市場的6.1%。

2）魯豫板塊。山東與河南均為白酒消費大省，白酒容量分別約550、700億元。上述兩地消費者對白酒品牌包容度較高，區域內既有強勢地產酒（如河南的仰韶、杜康、宋河、寶丰，山東的景芝、扳倒井、琅琊台、古貝春），全國化名酒也能佔有一席之地。同時，消費者對香型的包容度也較高，濃醬清均佔有一定份額。略有差別的是河南整體以高度為主、醬香基礎更廣；山東內部區域分化，青島、濟南、濱州等地偏好高度，聊城、菏澤等地偏好低度，整體山東低度份額佔比約70%。

公司早期均有借力大商來對魯豫區域進行氛圍培育。河南在工商聯合開發階段公司與世嘉酒業合作，迅速將老白汾酒鋪開；2009年起陸續推進渠道扁平化變革，彼時喜洋洋永盛實業成為公司在鄭州、開封等區域的代理商。山東也相似，公司與新星集團、寶真酒業、泰山名飲等大商建立合作。此外，河南是最先試點「玻汾+青花20」組合的省外市場，也是公司推進扁平化、精細化運作的重點區域。

我們預計2024年魯豫板塊汾酒銷售規模已突破60億，佔魯豫市場份額約5.1%。公司在魯豫區域仍有滲透空間，例如公司在河南的銷售集中於鄭州及豫北區域，豫北與山西毗鄰、品牌知名度相對較強；但在其他區域體量仍待提升，主要系豫南、豫東受蘇皖名酒輻射，豫中、豫西醬酒氛圍濃郁且仰韶、寶丰等地產酒根基深厚。而山東各地市已普遍起量，尤其濟寧、聊城、濟南等地已逐步起勢。

3）陝蒙板塊。陝西是西北白酒市場的橋頭堡、其白酒容量佔西北五省總量近半。其中，陝北與山西接壤、汾酒品牌輻射較強；關中道以西安為核心（西安對周邊省市有虹吸效應，人口流動明顯、消費端白酒品牌包容度不錯），關中道也有西鳳等地產名酒；陝南毗鄰川渝、濃香氛圍濃厚。整體陝西以鳳香和濃香為主，醬香、清香也在逐步滲透。

公司在陝西自2018年起開始依託玻汾做基礎市場培育，與河北的發展路徑相似，但在陝西公司更注重扶商。陝西是較早採用「汾享匯」模式推進廠商共建的區域之一，該模式也是后續在全國推廣的「汾享禮遇」前身。陝西廠商共建、核心終端建設等工作做得紮實，區域內控盤分利、價值鏈維護做得到位。公司在陝西的銷售規模由2018年不足7000萬增長2020年約2億、目前已達10億以上，品牌氛圍在榆林等陝北區域、西安等關中道區域已逐步起勢。

內蒙白酒消費以濃香、清香為主，度數偏好中低度，雖地域遼闊、但消費額主要集中於呼和浩特、包頭和鄂爾多斯。內蒙清香氛圍濃郁，一方面有草原王、駱駝酒等清香地產酒做消費培育，另一方面與歷史上「走西口」等人口流動也相關，因此在蒙西除河套王所處的巴彥淖爾外清香氛圍均相對佔優。內蒙是汾酒較早實現規模破億的區域，目前汾酒在內蒙的市佔率也穩居第一梯隊。我們預計2024年陝蒙板塊汾酒銷售規模已突破20億，佔陝蒙市場份額約6.3%。

在環山西市場汾酒氛圍逐步起勢、山西省內穩健「造血」的支撐下，公司逐步加大對薄弱市場開拓，即分梯度推進全國化。目前公司在江浙滬皖、粵閩瓊板塊也已具備一定體量，其中江蘇、廣東已躋身10億級市場。

落地到省市層面的渠道模式設置，公司因地制宜選用傳統經銷模式、區域平臺模式等，但趨勢上向廠商共建推進。例如浙江由商源集團、温州中源等組建運營平臺，平臺主導市場開發、同時公司提供品牌宣發等運營指導。公司曾於2017年在福建試點與象嶼酒業、福建菸草海晟等成立品牌合資公司，后在福建快速鋪開、2019年規模破億。

同時，公司也在持續推進渠道扁平化，例如在合肥區域細分至6個市場、每個市場配置1~2名經銷商並實行分產品運營。2020年，公司設立10個直屬管理區、對其全面統籌，覆蓋河南、河北、山東等優勢市場，對重點地市實行垂直管理。

2018~2024年，公司省內、省外經銷商分別由628、1726家增長至835、3718家，單經銷商年均營收由842、233萬元提升至1617、602萬元。拓商的同時公司也積極扶商，2024年億元級大商增至51家，5000萬~1億元級經銷商增至76家，構建公司穩健的經營底盤。

對於「汾享禮遇」，我們認為該模式是公司在廠商共建框架下對相關理念和既有經驗的系統整合，融合了省內渠道共建、陝西及山東等地「汾享匯」試點做數字化、終端聯盟等經驗，涵蓋數字化、控盤分利、價值鏈維護與精準營銷等要素，貫穿酒廠—經銷商—終端—消費者全鏈路。具體而言：

1）數字化理念。數字化下底層數據主要源於掃碼數據與市場數據兩部分。

公司在2020年全面推進「五碼合一」系統，五碼即垛碼、箱碼、盒碼、瓶碼和蓋內碼，一物一碼，在生產、物流、市場等環節通過掃碼形成貨物流向數據。早期蓋內碼主要用於防偽，即消費者掃碼覈驗真偽、掃碼率較低；近年來行業流行以「掃碼紅包」激勵消費者掃碼、實現掃碼數據閉環，公司新版青花20等產品也已導入掃碼紅包。

同時，經銷商與終端在日常經營過程中也會產生進銷存等相關市場數據，公司通過銷售團隊覈查及與美團、順豐等外部平臺合作交叉驗證等方式進行校檢，與掃碼數據共同構成「汾享禮遇」模式下的決策依據。

酒企做渠道數字化的意義包括：一方面擴大終端管理半徑，僅靠銷售團隊去管理百萬級體量終端對人力資源消耗巨大，推進數字化能解放銷售團體、使其更聚焦客羣培育等活動開展，公司查竄貨等效率也能大幅提升。另一方面，基於上述數據公司對經銷商實施分檔分級管理，與控盤分利、營銷資源投放等相結合。利用數字化形成決策會相對更令人信服、降低廠商博弈成本。

2）控盤分利。分利的前提是有效控盤，若渠道控盤不當、價盤失控，價值鏈受損就失去了分利的土壤。為此，公司一方面積極做動銷、擴大消費盤，另一方面藉助紅包掃碼導入「BC聯動」、激發C端推力，並結合數字化判斷各區域的消費盤，從供給端動態調整節奏、維持渠道秩序。

在有效控盤的基礎上，公司分利原則是讓「守秩序、重信用、推廣好」的經銷商與終端獲得更高盈利、提升其積極性，而對跨區域竄貨、低價傾銷者則減少返利、甚至取消合同。具體操作上，公司推進費用后置、模糊返利等，但也並非100%完全模糊，尤其是在廠商信任尚未完成建立的開發型市場，因此公司也輔以階段性主題營銷（如醉美中國年等）、禮遇值量化等措施，並持續優化返利兑付機制、加快兑付節奏以降低渠道資金佔用。

三、盈利預測與投資建議

覆盤前述轉折期變革、產品及區域策略可見，公司的核心體系優勢在於具備開放的、持續迭代的學習型組織。工商聯合開發、盤中盤、終端聯盟體、后置模糊返利等模式均非公司首創，公司在白酒行業不同發展階段借鑑了彼時行業優秀的渠道實踐並融會貫通、不斷進步。同時，公司具備對創新的包容性，例如早期在河南開展玻汾戰役，此后演變為「玻汾+青花20」範式，成為公司征戰全國化的利器。

從頂層戰略層面，袁清茂董事長在2022年提出公司中長期發展的《汾酒復興總綱領》，即：1）一個目標：全方位推動汾酒高質量發展、又好又快地紮根中國酒業第一方陣。2）兩個階段：第一階段（2022~2024年）為發展轉型期和管理升級期，第二階段（2025~2030年）為成果鞏固期和要素調整期。2）三個關鍵：管理、市場與人才。

公司據此歸納出走好汾酒復興之路的「八大綱領」，即發展、市場、品質、文化、改革、管理、人才、民生。公司的戰術設計方面，經營發展的「穩健性」具備突出地位，強調「穩中求進、進中保穩、先立后破」，其次纔是統籌市場與產品線，重點打造全國化、年輕化、國際化。

營銷落地層面，公司自2017年起實施的體制機制變革進一步鞏固了市場化特徵。組織內干部能上能下，目前銷售條線多位高管具備重點市場一線經驗，例如現任股份公司副總經理、銷售公司總經理張永踴曾任廣州營銷處副經理、山西事業部總經理，銷售公司副總經理喬宇星曾任河南省區經理、山西省區經理。同時，公司對省區負責人實行輪崗，現任山西省區經理李宏宇曾任河南、陝西省區經理，河南省區經理王小惠曾任山東省區經理。

整體而言，在「穩健壓倒一切」的經營理念下，公司戰略得以有效落地、發展落到實處。近年來白酒行業景氣承壓，但公司核心產品青花系列、玻汾系列等渠道價盤仍保持相對平穩，且表觀業績增速持續優於行業，省外多區域反饋公司品牌勢能仍在提升，因而公司在板塊內享受一定估值溢價、即使板塊整體在行業下行期時有較高成長性折價。

行業層面，2025年春節后白酒動銷逐步回落，消費情緒與消費力仍處低位。5月起，「禁酒令」等外部風險發酵、致使相關消費場景缺失，加劇淡季行業景氣衝擊。為維持渠道秩序，酒企普遍放緩回款與發貨節奏，公司亦是如此，但流通端品牌勢能仍在上行。同時，行業景氣下行傳導至表觀業績，市場對公司EPS預期相應下修，我們認為目前股價也已反映相對謹慎的業績預期。

從今年兩會提出「實施更加積極的財政政策」、「實施適度寬松的貨幣政策」、「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」，到近期「反內卷」催化、雅魯藏布江下游水電工程開工帶動市場對基建相關預期修復。儘管短期白酒行業景氣度與酒企EPS預期均不佳，但我們認為對中期經濟恢復與內需復甦可樂觀。覆盤上一輪行情可見，當市場對景氣復甦形成一致預期時，白酒板塊即進入右側配置區間，即便基本面與報表尚未共振——例如2016H1，彼時白酒動銷預期尚未完全修復

歸納來看，上一輪白酒行情右側節奏可劃分爲三個階段：1）宏觀預期改善帶動行業敍事，估值率先修復；2）宏觀預期與微觀基本面體感錯配，板塊震盪消化估值；3）宏觀預期與微觀基本面相互印證，此時為右側大周期起點。我們判斷目前尚處於第一階段，該階段優質泛全國化酒企估值修復彈性預計較大，主要系其中期成長性預期相對佔優。

如何看待公司的天花板？

1）產品端。公司踐行4個百億大單品規劃，即玻汾、老白汾、青花20、青花26/30。其中，玻汾系列與青花20規模已接近百億，但百億絕非終點。待2026年起公司新增產能逐步落地，我們仍看好「玻汾+青花20」組合全國化加速外拓。此外，高線光瓶酒和低線次高端賽道中長期成長空間充足，底層邏輯分別是大眾消費與聚飲招待消費升級。

若將主銷省內的巴拿馬系列併入來算，公司腰部產品規模亦近百億。目前老白汾系列承擔更多全國化期盼，我們認為有玻汾託舉、青花20做曳引，老白汾在省外動銷培育將水到渠成、置信度不錯。

僅上述單品，我們預計中期維度公司收入天花板已可上看500億：玻汾及系列酒120億、老白汾系列100億、巴拿馬系列80億、青花20 150億、青花25 50億。其中巴拿馬與青花25側重省內，玻汾、老白汾雖在省內有一定佔比但並不佔優，未來增量將主要源於省外。

公司突破天花板需高端化培育取得實質性進展。目前青花26/30及以上高端品體量已逾30億，但主銷區域仍在省內、並由晉商輻射全國。公司也在積極做高端客羣培育，措施包括舉辦高端品鑑會、推進青花汾酒文化體驗中心項目、推出文創新品等，目的是提升品牌高度、提高品牌曝光度。

此外，公司強化差異化營銷的思路，例如青花系列圍繞「體感好、醒酒快」為營銷落地點，青花30歸納出「陶藏老酒佔比高、優中選優佔比低、少油少醛醉酒慢、低碳短鏈醒酒快」的優勢，老酒雜醇油少、一清到底工藝醛類物質少，主體香味成分乙酸乙酯低碳短鏈代謝快，這也助力青花系列在商務場景快速建立口碑。

但高端化並非一日之功，也無捷徑可言。下行期潮水退去，目前高端酒賽道仍是茅五瀘三足鼎立格局。借鑑省內耕耘經驗，當區域品牌氛圍足夠濃郁、品牌認知足夠紮實時，高端場景需求將與優質供給相匹配，我們認為公司中長期仍有望借高端化邁向600億及以上。

2）區域端。根據前述拆分，公司主要銷售板塊的中期規模測算如下：

1.山西省內公司品牌力斷檔領先、市佔率接近50%，我們預計中期規模有望達150~200億，增量來源晉北等相對薄弱區域滲透、區域β紅利、高端價位搶佔茅五瀘份額等。

2.省外市場：具備相對優勢的環山西板塊當前市佔率約5~6%，中期通過腰部產品導入、薄弱區域攻堅（如豫南等）市佔率可上看8%；新興板塊（江浙滬皖、湘贛鄂）市佔率約1~3%、粵閩瓊4%+，中期參考環山西發展路徑市佔率可上看4.5%；雲貴川、黑吉遼等薄弱板塊當前市佔率約1%，中期憑藉品牌勢能輻射與產品組合導入市佔率可上看2%。

按當下區域市場規模測算，省外中期規模有望達350億，疊加省內公司整體中期規模可上看500億以上。

宏觀經濟恢復不及預期。白酒消費與宏觀景氣度具備正相關性，若宏觀經濟恢復不及預期，將通過消費情緒與消費力影響白酒消費需求。

禁酒令等政策風險。若政策層面持續限制白酒消費，會從消費場景上影響白酒動銷。

全國化外拓不及預期。若公司全國化外拓不及預期，將影響中期成長性與估值修復空間。

食品安全風險。若行業發生食品安全事故，將嚴重損害酒類消費。

證券研究報告：《山西汾酒深度報告：再論汾酒勢能與全國化潛力》

對外發布時間：2025年8月1日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：劉宸倩

SAC執業編號：S1130519110005

郵箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn

證券分析師：葉韜

SAC執業編號：S1130524040003

郵箱：yetao＠gjzq.com.cn