娃哈哈宮斗的最大受益者鍾睒睒，盯上了風口浪尖的重組膠原蛋白

　　來源：摩羯商業評論

　　剛過去的7月份，國內醫美賽道好熱鬧。

　　由於博主打假引發的醫美巨頭——華熙生物和鉅子生物公關戰余波未平，市值雄霸北交所的膠原蛋白新貴錦波生物，又接棒走到了聚光燈下。

　　先是一則公告，將錦波生物與坐擁農夫山泉和萬泰生物兩大上市公司的前首富鍾睒睒捆綁在了一起，引發市場廣泛關注。

6月27日，錦波生物發佈公告，宣佈引入農夫山泉的母公司養生堂作為戰略投資者，擬向養生堂定向增發股票募資20億元，增發股數佔本次發行前公司總股本的6.24%。

　　錦波生物擬向養生堂定向增發募資20億元，來源：錦波生物公告

　　同時，錦波生物控股股東和實控人楊霞還將其所持5%公司股份以約14億元的價格協議轉讓給杭州久視。

　　養生堂和杭州久視的實際控制人均為前中國首富鍾睒睒。交易完成后，鍾睒睒將間接合計持有錦波生物10.58%股權，成為僅次於創始人楊霞的第二大股東。

　　錦波生物創始人、董事長楊霞

　　緊接着，7月21日，錦波生物與美團簽約戰略合作，不但宣佈兩者在研發、市場、渠道等方面的全方位合作，而且還聯手搞出個「首屆中國膠原節」。

　　錦波生物與美團醫藥健康舉行戰略合作簽約儀式

　　對於鍾睒睒與錦波生物的牽手合作，有不少媒體態度積極，特別是之前剛剛引發華熙生物和鉅子生物針鋒相對的券商機構，紛紛表示看好這樁聯姻。

　　多家券商看好錦波生物與養生堂的戰略合作，來源：Wind

　　對於錦波生物來説，公司正借勢醫美特別是重組膠原蛋白風口，加快攻城略地、搶佔市場，必然需要渠道的加持。而對於鍾睒睒來説，眼見萬泰生物業績斷崖式下滑、農夫山泉收入停滯，急於通過切換新賽道來穩住其財富帝國。

　　即使行業相去甚遠，雙方一拍即可也在情理之中。

　　宗慶后人設崩塌，最大受益者既不是杜建英也不是宗馥莉，而是鍾睒睒。

　　在長出一口惡氣之后，鍾睒睒此番跨界，真的是一次好的戰略轉向嗎？

　　雖然在北交所上市，錦波生物卻有着讓主板和創業板上市公司都羨慕的高市值，享受着遠高於行業平均水平的估值。

　　從2023年7月登陸北交所以來，錦波生物股價持續攀升，股價最高上漲達到6倍。市值一度站上500億，斷層登上北交所市值頭把交椅。

　　錦波生物股價走勢圖，來源：Wind

　　股價暴漲導致公司估值迅速攀升。截止7月7日，公司PE（TTM）已達到53倍，顯著高於同爲重組膠原賽道的鉅子生物的26.8倍，也遠超行業平均估值水平。

　　錦波生物為何如此受到市場投資者追捧？

　　第一大原因來自公司近兩年業績持續爆發。

　　2022-2024年三年間，錦波生物的營業收入年均增長率為84%，歸母淨利潤年均增長率更是達到137%。

　　2022-2024年錦波生物營業收入與歸母淨利潤變化（單位：億元），數據來源：錦波生物年報

　　醫療器械板塊貢獻了錦波生物近9成的收入，且主要來自於以A型重組人源化膠原蛋白為核心的三類醫療器械植入劑產品，即拳頭產品「薇旖美」。

　　薇旖美在2021年9月獲批上市，是國內首款擁有三類醫療器械證的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白植入劑。

　　目前錦波生物的收入及盈利都嚴重依賴於薇旖美。公司以薇旖美佔絕對大頭的醫療器械業務毛利率高達95%，稱其為醫美界的「茅臺」都不為過。

　　據公司官網數據，薇旖美的銷量已突破200萬支。公司財報顯示，截至2024年年末，薇旖美已覆蓋終端醫療機構約4000家，相較於2023年年末實現翻番。

　　錦波生物醫療器械業務板塊發展情況，來源：錦波生物2024年年報

　　實際上，薇旖美之所以在上市后能獲得如此大的熱度和銷量，離不開鋪天蓋地高覆蓋、全媒體的營銷打法，包括佔領社交媒體、鋪電梯廣告、做醫美直播、聯動上百家醫美機構等等。

　　錦波生物2022-2024年三年間的銷售費用佔收入的比重超過20%，且年均增長率也達到67%。相比之下，2024年公司研發投入佔營收的比重僅有5%，典型的「重營銷輕研發」。

　　2022-2024年錦波生物銷售費用情況，來源：錦波生物年報

　　薇旖美如此暢銷，也與近年來醫美消費領域掀起一股重組膠原蛋白熱有很大的關係。

　　重組膠原蛋白真的有那麼神奇的醫美護膚功效嗎？

　　中國消費者協會旗下的權威媒體中國消費網報道稱，部分品牌誇大宣傳其在抗皺、緊緻、修復等方面的功效，並宣傳產品備案中並未提及的功效。

　　媒體關於重組膠原蛋白的報告，來源：中國消費網

　　而剛剛平息的華熙生物與鉅子生物論戰，似乎掀開了重組膠原蛋白醫美神話的遮羞布。

　　這一場交鋒的起因就是膠原蛋白與玻尿酸兩大醫美界的明星成分之間的PK。

　　「摩羯商業評論」在文章《華熙生物「炮轟」券商為哪般？》中提到，鉅子生物在其港股招股書中，用「拉踩式」話術，故意將膠原蛋白與玻尿酸進行對比，從而營銷后者為「下一代抗衰成分」。反觀華熙生物則客觀分析兩者不能簡單等同、對比。

　　到了今年5月，由於忍受不了多家券商研報對玻尿酸技術的科學謬誤，華熙生物公開發布題為《概念總在重演，科技永遠向前》的文章。華熙生物在文中炮轟多家宣揚「玻尿酸過時論」的券商，引發資本市場震動，也由此點燃玻尿酸與重組膠原蛋白之爭的導火索。

與此同時，美粧博主「大嘴博士」（郝宇）發佈視頻，質疑鉅子生物旗下的可復美重組膠原蛋白精華產品實際重組膠原蛋白含量僅為0.0177%，遠低於標註的0.1%，且該產品重組膠原蛋白最核心的構成要素「甘氨酸」缺失，涉嫌虛假宣傳與配方造假。

　　博主「大嘴博士」質疑鉅子生物旗下可復美重組膠原蛋白含量，來源：抖音

　　當晚，鉅子生物便在官方公眾號迴應稱，產品經多批次自檢添加量均高於0.1%，對方檢測方法未經行業驗證、樣品來源不明，結論缺乏可信度。

　　同時，華熙生物官方公眾號發表聲明，公開支持支持郝宇，並表示已組織專家和第三方機構開展複測。

　　6月4日，鉅子生物再次公佈檢測結果，強調產品確實添加重組膠原蛋白，不存在「虛假宣傳」，並澄清膠原棒1.0下架系因售罄，2.0版本已替代上市。不過鉅子生物用的檢測方法卻遭到了郝宇的回懟。

　　6月11日，郝宇再次放出王炸，找到了國家級檢測中心進行復測，結果顯示產品僅含0.02%重組膠原蛋白，仍遠低於官方標註值。

　　「大嘴博士」發佈可復美重組膠原蛋白含量複測結果，來源：抖音

　　此后，鉅子生物沒有再回應。直到6月23日，鉅子生物在官方公眾號發佈《關於重組膠原蛋白產品有關問題的聲明》，迴應外界對其重組膠原蛋白含量及其檢測方法的質疑。

　　鉅子生物在聲明中表示

「隨着重組膠原蛋白產業的快速發展，以及消費者對產品質量要求的日益增長，我公司現有的質量標準、檢測方法和標籤標識在某些方面已逐漸顯現出其侷限性，難以完全適配行業發展與技術進步的高標準和高要求，需要不斷的優化迭代。」

　　鉅子生物發佈《關於重組膠原蛋白產品有關問題的聲明》迴應質疑，來源：微信公眾號

　　鉅子生物的這一自查聲明，相當於承認了自家產品有問題。

　　至此，兩大醫美巨頭交鋒最終以鉅子生物「認慫」收場，但圍繞在重組膠原蛋白的爭議卻剛剛拉開序幕。

　　從5月21日開始的一個月內，鉅子生物股價從84元/股跌到50元/股，跌幅超過40%，股票市值蒸發300億。而同期的錦波生物也被牽連，股價下跌超25%。

　　社交平臺上關於「膠原蛋白是智商税」的帖子並不少，而且很多都是在此次事件發生之后才發佈的。可見市場對膠原蛋白的醫美功效始終存在爭議。

　　社交媒體上關於「膠原蛋白是智商税」的帖子

　　實際上，薇旖美等重組膠原蛋白產品的營銷始終遊走在虛假和誇大宣傳的監管規則邊緣，難免會翻車。

　　去年10月，北京市市場監管局就曝光，北京新顏興醫療美容醫院在直播過程中對薇旖美等產品進行宣傳時，存在作出虛假或引人誤解的商業宣傳的違法行為，被處以20萬元的行政處罰。

　　北京市市場監管局曝光關於薇旖美的虛假商業宣傳案

　　此外，即便重組膠原蛋白有良好的發展前景。錦波生物憑藉先發優勢構建起的護城河究竟能維持多久，也很難預測。

　　目前，重組膠原蛋白產品的消費高需求和高毛利引來了業內眾多玩家的競相湧入。

　　鉅子生物、創健醫療等同行公司都在申請重組膠原蛋白三類器械，且都是深耕市場多年。鉅子生物的械三證更是申請了半年之久。

　　與此同時，丸美股份、聚源生物、華熙生物等醫美頭部企業也躍躍欲試，歐萊雅、雅詩蘭黛、珀萊雅、上美股份等眾多國內外頭部美粧企業同樣在持續發力。

　　相信不久后的將來，市場可選擇的重組膠原蛋白產品將層出不窮，琳琅滿足，屆時價格戰不可避免。

　　同樣的故事已經發生在玻尿酸賽道。曾經的華熙生物憑藉先發優勢享受到了行業成長紅利，一躍成為國內最熾手可熱的醫美明星企業。

　　然而巨大的市場和盈利空間也吸引眾多玩家參與其中。在這過程中，行業技術壁壘一降再降，華熙生物的先發優勢消失，價格戰最終難以避免。

　　在這方面，重組膠原蛋白與玻尿酸有類似的特徵。行業護城河更多來自牌照的稀缺性和市場資源渠道。想要打破壁壘對於幾大頭部醫美企業來説並不難。一旦歷史重演，錦波生物不僅將面臨業績增速下滑，而且其估值也會迴歸理性，鍾睒睒很可能做了接盤俠。

　　可能是預見到這一情況，已經有錦波生物的股東選擇在股價高位運行階段進行減持。

　　今年一季度，公司前十大股東中有4位進行了減持。包括公司第二大股東任先煒減持57.57萬股，套現約1.72億元；第七大股東何新海、第八大股東劉麗萍也分別減持40.22萬股和16.78萬股，合計套現超1.7億元。

　　今年一季度錦波生物的股東減持情況，來源：錦波生物2025年一季報

　　值得一提的是，錦波生物是家族色彩濃厚的公司。

　　任先煒與實控人楊霞育有一女，任先亮與任先煒為兄弟關係，與劉麗萍為夫妻關係。換句話説，減持的股東都是楊霞的自家人。

　　同於一季度，錦波生物29家內地機構投資者中，有18家均進行了減持。

　　今年一季度錦波生物機構投資者減持情況，來源：瑞消費

　　一邊是擁有信息優勢的家族企業股東和擁有專業投研能力的機構投資者在跑步減持，另一邊，鍾睒睒卻在估值高位高調入局。

　　無論立足現在還是着眼未來，都很難説鍾睒睒這筆投資是一場穩賺不賠的買賣。

　　從鍾睒睒的角度來看，或許確實需要另闢賽道來守住自己的財富。

　　近期，《新財富》雜誌公佈了新一期500創富榜。榜單數據顯示，鍾睒睒的財富相比去年大幅縮水21%，而同期張一鳴財富卻暴漲42%。張一鳴也由此一舉將鍾睒睒從首富寶座趕了下來。

　　《新財富》雜誌公佈了新一期500創富榜，來源：新財富

　　「摩羯商業評論」在去年12月的文章《鍾首富在龍年被撞了三下腰》就觀察到鍾睒睒財富帝國的兩大支柱——萬泰生物和農夫山泉均出現衰敗的跡象。如今看來，一語成地。

　　首先來看萬泰生物。

　　毫不誇張地説，上市之后便一飛沖天的萬泰生物，是鍾睒睒霸榜首富的財富密碼。如今成也它敗也它。

　　公司2025年一季報顯示，公司一季度營業收入同比下降46.76%；歸母淨利潤下降141.98%，由盈轉虧；經營活動現金流淨額下降313.18%，由正轉負。

　　萬泰生物2025年一季度主要財務數據，來源：萬泰生物2025年一季報

　　結合歷史數據來看，萬泰生物從2023年一季度開始已經連續9個季度營業收入負增長。單季度營業收入已經從2023年一季度的29億元暴跌到2025年一季度的4億元。

　　2023Q1-2025Q1萬泰生物單季度營業收入及其變化，數據來源：萬泰生物財報

　　經營業績更是在繼去年4季度之后再次出現單季度淨虧損。這是2020年以來萬泰生物首次出現此情況。單季度的經營活動現金淨流出也是兩年來的首次。

　　財務經營數據的變化，意味着萬泰生物不僅僅是收入增長出現了問題，盈利狀況也顯著惡化。

　　公司在一季報中對業績下滑的原因解釋為：主要由於公司疫苗板塊受市場調整、政府集採及九價HPV疫苗擴齡等影響，銷售不及預期，疫苗板塊收入較同期回落。

　　回顧不遠的2022年，萬泰生物憑藉新冠檢測試劑帶來的紅利和國產二價HPV疫苗的先發優勢，一度被市場譽為「國產疫苗之王」，市值也站上了誇張的2000億。

　　此后萬泰生物就像突然熄了火一樣，不僅收入持續下滑，維持盈利也快成問題。經營業績也被打回原形，營業收入直接回到2020年的水準，淨利潤甚至還不如疫情還未全面爆發的2019年。

　　2019-2024年萬泰生物收入與歸母淨利潤變化情況，來源：萬泰生物年報

　　至於萬泰生物業績一蹶不振的原因，正如「摩羯商業評論」那篇文章分析的那樣，支撐其業務的二價HPV疫苗的壁壘已被打破，眾多玩家參與其中，引爆行業價格戰。萬泰生物完全失去領先優勢，不僅銷售額下滑、市佔率下降，而且積壓的大量存貨進一步侵蝕其利潤。

　　苦苦掙扎的萬泰生物似乎想把希望寄託於九價HPV疫苗業務。

　　上個月，萬泰生物發佈公告稱其九價HPV疫苗產品「馨可寧9」獲批上市。這個被市場關注已久的國內首款九價HPV疫苗終於問世了。

　　萬泰生物公佈九價HPV疫苗獲批上市，來源：萬泰生物公告

　　然而，令人意味的是，消息公佈之后，萬泰生物股價在收穫一個漲停后便開始掉頭向下，一個月內跌幅超20%。這似乎意味着市場並不好看該九價HPV疫苗產品能夠讓公司重回巔峰。

　　事實上，公司九價HPV疫苗面臨的競爭環境遠不如當初剛剛推出二價HPV疫苗那會。且不説智飛生物代理的默沙東九價HPV疫苗已經牢牢佔據穩定的市場份額。

　　博唯生物、康樂衞士、瑞科生物、沃森生物等國內玩家還在加速追趕，預計未來1-2年內會集中推出同類產品。屆時，二價HPV疫苗的價格戰或許將在九價HPV疫苗市場再度上演。

　　跌落神壇的萬泰生物已經不可能再現輝煌。

　　然后再看鍾睒睒財富帝國的基本盤——農夫山泉。

　　去年11月，鍾首富「綠瓶水不值錢」等一系列犀利、失態言辭引爆輿論戰。正如「摩羯商業評論」那篇文章所説，他使出「田忌賽馬」來維持紅瓶水的市場地位，結果卻是搬起石頭砸自己的腳。

　　鍾睒睒一系列騷操作也難以扭轉作為農夫山泉業績基本盤的飲用水產品業務的收入下滑。2024年，農夫山泉包裝飲用水產品收入為159.52億元，同比下降21.27%，佔收入的比重也從上一年的47.5%下滑到37.2%。

　　雖然茶飲料產品接過接力棒，實現兩位數的高增長，但難以掩蓋農夫山泉發展停滯的事實。

　　2024年農夫山泉實現營業收入為428.96億元，同比僅微增0.5%，創下近四年來最低水平；實現歸母淨利潤為121.23億元，增速僅0.36%，創下近七年最差水平。

　　2020-2024年農夫山泉營業收入與歸母淨利潤變化（單位：億元），數據來源：農夫山泉年報

　　缺少收入增長，作為消費品牌的農夫山泉會逐漸失去投資吸引力，未來的日子或許不會好過。

　　兩引擎同時拉胯，鍾睒睒若想守住財富，切換新的賽道似乎就成了必然的選擇。

　　但賽道也並不是硬換的，必須要有能夠拿得出手的議價籌碼。鍾睒睒的商業利器就是市場渠道。而這可能是錦波生物最渴望的。

　　去年，錦波生物曾與渠道商爆發過激烈的矛盾，原因主要在於其難以掌控渠道商的終端銷售價格。

　　4月，錦波生物就曾直指新氧違規低價宣傳薇旖美，擾亂市場價格。9月，錦波生物又稱美團「百億補貼」活動中，部分商家未取得公司授權認證，發函要求美團下架薇旖美相關活動頁面。

　　錦波生物發函要求美團下架薇旖美百億補貼活動，來源：錦波生物

　　這些背后都反映出錦波生物對於渠道的控制力偏弱，但又不得不依賴渠道的尷尬處境。

　　因此，錦波生物之所以歡迎鍾睒睒的戰略入股，其中一個原因就是看中養生堂背后龐大的渠道資源。

　　養生堂在全國擁有超百萬線下零售終端，包括商超、藥店等。明面上來看錦波生物與其聯合有助於拓展薇旖美的銷售渠道。

　　然而，仔細分析下來，能夠達成的效果可能遠沒有那麼樂觀。

　　事實上，醫療美容機構為錦波生物最主要的銷售終端。

　　招股書披露的信息顯示，2022年錦波生物民營醫美機構銷售金額佔比為87.21%，公立醫院渠道銷售金額佔比為3.45%，兩者相加超過90%。公司2020年和2021年醫療美容機構銷售金額佔比同樣超過了90%。

　　錦波生物2020-2022年銷售渠道構成情況，來源：錦波生物招股書

　　從2023年之后，錦波生物在其年報中不再披露相關數據。但考慮到公司近兩年商業模式和核心產品並沒有發生變化，可以合理判斷公司目前的產品銷售仍嚴重依賴於醫療美容機構。

　　再看鍾睒睒旗下的產業，無論是養生堂還是萬泰生物，都沒有這一醫療美容機構渠道資源。

　　因此，鍾琰琰控制的商業生態為錦波生物在渠道方面的賦能非常有限。強強聯合或許最后只是一句空談。

　　總之，錦波生物未來高增長將面臨眾多競爭對手湧入的壓力，養生堂的渠道資源也很難實現對其賦能加持。

　　鍾睒睒此番高位入股錦波生物這家家族色彩濃厚的醫美公司，或許在未來會被證明並不是一次成功的跨界求生。最終以何結局收場，讓我們拭目以待。