資本還有理性？大麥漲幅是貓眼140倍，TME比愛奇藝漲27倍

作者|張逸虹

當影視從業者還在討論微短劇超越電影和電視劇的時候，另一個容易被忽略的事實是：影視行業正在被音樂行業全面碾壓。

從產業規模的角度來看，根據燈塔專業版數據，去年的演出行業（包括音樂、戲劇、舞蹈、旅遊等在內）出票票房收入（不含黃牛）達到220億，漲幅高達85%，其中90%由音樂行業貢獻，音樂行業中又有90%來自於演唱會，剩余10%來自於音樂節等其他形式的演出。相比之下，電影總票房在2024年下降23%。

從資本市場的角度來看，投資者正在收回對影視行業的過多的耐心：2018年前后腳上市的愛奇藝和TME，前者的市值從最高的2000億縮水90%到現在的約130億人民幣，后者從210億美元（1400億人民幣）上升至330億美元（2370億人民幣）；也就是TME從三分之二個愛奇藝變成了18個愛奇藝，變相漲了27倍。

阿里影業徹底改名大麥娛樂后，年初至今漲幅超140%，而貓眼娛樂漲幅僅有1%。

用音樂對比影視，小娛發現了幾個有趣的現象：1）票價貴對電影消費來説是個問題，但是演唱會上千的價格卻仍展現出極強吸引力；2）在影視行業跑不通的會員模式，在音樂行業連續幾年達成讓人夢寐以求的會員數和ARPU雙增；3）影視行業會員數觸頂、音樂流媒體增速反超不止我國獨有，是全球市場的共同趨勢。

數據來源：燈塔專業版，截止至2025年7月25日

線下誰纔是王者

2023年9月，阿里影業宣佈將以1.67億美元（約合12.2億人民幣）全資收購大麥網。同年11月30日，阿里影業完成了對大麥的重大收購。今年5月21日，阿里大文娛宣佈更名為虎鯨文娛集團；同日阿里影業宣佈更名大麥娛樂。

7月，阿里影業更名大麥娛樂后第一份年報發佈。這一次，大麥正式證明了誰纔是真正的主營業務。報告期內（2024/3/31-2025/3/31），阿里影業作為出品上映的主要電影項目包括《抓娃娃》（33.3億）、《默殺》（13.5億）、《封神第二部：戰火西岐》（12.4億）、《好東西》（7.2億）等。即使在有《抓娃娃》這樣堪稱爆款的電影的加持下，扣除銷售及服務成本后的分部業績僅有0.73億元。

在這樣的情況下，在收入角度和電影平分秋色的大麥成了盈利的頂樑柱。結合更名事件，小娛認為，相比於電影大盤不振對票務的影響，當下電影投資「爆了未必賺，撲了必血虧」對產業的長遠影響是更加致命的。

數據來源：公司財報

注：大麥2024財年只有部分收入計入合併報表範圍。

相比較而言，貓眼娛樂雖然也覆蓋了線下娛樂業務，但是小娛計算其營業收入增速、票務銷售收入同比增速及中國電影總票房增速，發現三者高度吻合。這證明貓眼的收入主要仍是依賴於電影的票務銷售，意味着即使在演出票務「一超雙強」的競爭格局下，大麥在目前仍具備絕對的統治地位。

在電影票務方面，根據阿里影業此前的財報，2022/3/31-2023/3/31與2023/3/31-2024/3/31電影票務及科技平臺（包括淘票票等）收入為5.2億元及9.2億元；而貓眼的2023年及2024年票務收入分別為10.7億元及22.6億元。

根據阿里影業收購大麥娛樂時的公告及之后年報中披露的大麥總收入，小娛發現演唱會市場這一輪的爆發是從2023年正式開始的。而電影市場其實在2021年便迎來了一輪「反彈式復甦」。從這個角度來看，線下音樂消費需求被壓抑的時間更久，「報復性消費」的慾望自然也更加強烈，加之隨着從大型演唱會到小型live house的全面復甦，一輪一輪音樂人恢復「就業」，而電影每年提供的「就業機會」卻是相對有限的。

數據來源：公司公告、公司財報 

在無外部限制的情況下，線下音樂演出本身的季節性較弱。除了春節（1月-2月）是電影的主場以外，線下演出全年都可以辦，在電影的淡季，音樂演出票房正在逼近甚至超過電影。

數據來源：燈塔專業版，截止至2025年7月25日

演出市場的熱度還會持續嗎？小娛判斷，演出市場仍處於上升期，關鍵論據在於消費者的熱情克服了1）票務系統的混亂（如搶票亂、退票難、黃牛貴等）；2）票價敏感性，根據燈塔專業版數據，2023/2024/2025至今音樂演出的平均票價為560/610/610元，表明對於消費者而言，在這樣的大幅提價的背景下，線下音樂的性價比仍然優於電影。

值得注意的是，如果考慮二手市場的溢價（包括代拍費用及黃牛票等），演唱會的實際花費是遠超出公開的平均票價的。當前，觀眾仍願意忍受更高的「觀演費用」，但演唱會行業內部已經出現了「熱的搶不到，冷的賣不動」的分化。演唱會行業當前內部矛盾持續醖釀的階段，其實也為潛在的競爭格局演變提供了可能性。

線上成王敗寇

2018年，四家國內外流媒體上市公司先后登陸納斯達克及紐交所。在七年后回頭看去，四家的公司在資本市場上的命運截然不同。表現最好的Spotify漲幅超400%，但中概股對海外投資者的吸引力整體下降。B站有遊戲和直播的故事，TME的盈利結構和關鍵指標持續改善，只有優愛騰離「中國版Netflix」的口號越來越遠，愛奇藝當下的股價只有此前的10%不到。

數據來源：wind，截止至2025年7月25日

注：B站為兩地上市公司，此處僅統計其在納斯達克交易所的市值。

對比TME和愛奇藝的報表，可以發現二者在2018年上市后營業收入很快觸頂，但核心區別在於TME淨利潤在近三年處於穩定增長的狀態，而愛奇藝仍在盈利的生死線上徘徊。TME的淨利潤空間來自於毛利率的改善，后者來自於收入結構中社交娛樂佔比下降，在線音樂比重上升。

數據來源：wind

2024年，TME的音樂訂閲收入（即會員收入）增長25.9%至152.27億人民幣，主要得益於在線音樂付費用户的持續增長（+16.6%至1.176億）和ARPPU的提升（從10.0元增至10.8元）。此外，廣告收入增長113%至8.28億人民幣，主要由於產品組合的多樣化和創新廣告形式的推出。2025年一季度，會員收入增速為42億人民幣，ARPU近一步提升到11.4元。

對比長視頻平臺在提升ARPU上付出的努力，TME會員數和ARPU雙增是現象簡直可以稱得上奇蹟。這意味着，對比影視，音樂最大的優勢在於它具有不可替代性，因此基本盤也更加穩固。

此前，小娛在《中美影視會員大對賬：國內插廣告只有美國1/5？》一文中提到，國內長視頻會員普遍也比國外更「超值」：價格上，國內會員僅為國外的1/3；廣告方面，國內比國外的少，且更自然，易於忍受。雖然共同收到友商、UGC平臺和盜版的威脅，但國內長視頻平臺顯然比國外混得「差得多」。

數據來源：wind

除了會員模式和廣告模式的成功，音樂在實體商品的成熟度也超過了影視。實體DVD大概率遠離了市場，但實體專輯仍具備收藏和使用的價值。在一季度的電話會中，TME特別提到了周深實體專輯帶來的藝人相關商品收入的提升。與此同時，明星周邊、小卡在音樂行業出現得更早、接受度更廣。

但以TME為代表的音樂流媒體平臺並非絕對安全：付費率的上升是MAU（月活躍用户）下降和會員數上升的共同結果。前者表明在眼球爭奪戰中，音樂同樣受到短視頻等新興娛樂方式的威脅。同時，曾被視為第二增長曲線的社交娛樂現在逐漸淡出了視野，取而代之的是音樂流媒體平臺做線下的決心。

海外如何找到出路

值得一提的是，音樂的版圖超過電影這一現象並非我國所獨有。

去年11月，Spotify前首席經濟學家威爾·佩奇發佈報告稱，音樂版權（包括機械複製和現場表演權）的總價值已經超過電影院版權的全球價值。今年4月，Lady Gaga在科切拉音樂節上的表演震撼全球，這一場音樂節不僅線下人山人海，線上觀看竟超十億人次。而與此同時，美國電影票房在仍在面臨衰退，至今無法恢復到2019年的水平。

流媒體方面，龐大如Netflix，也不得不承認會員規模觸頂這一事實。去年一季度，Netflix停止披露會員數，而提出將提升ARPU作為首要目標。 

數據來源：公司財報

受會員增速放緩等因素影響，Netflix在2022到2023年增速出現明顯放緩，2024才重新迴歸雙位數的增長水平。相比之下，音樂流媒體平臺Spotify一連多年均保持雙位數增長。 

不過，對於這些以歐美發達市場為核心的海外流媒體平臺而言，如何在一個成熟的市場里挖掘出新的價值，是影視和音樂行業共同面對的問題。或者，也可以像TME和Netflix學習，優化收入成本結構，把淨利潤率干到驚人的20%+，也能向投資者展現出足夠的魅力。

數據來源：wind，使用最新匯率

數據來源：wind，使用最新匯率

不過，人們也無需對音樂行業所表現出來的旺盛生命力感到驚訝。音樂的歷史比影視更加古老，不論是線上還是線下的消費習慣都已經完全成型。從欣賞的方式與頻率、傳播的特點，二者都並非完全可比。但是，瞭解在同一商業模式的探索中音樂和影視的差異，也可以為影視行業尋找新出路提供一些可能性。

小娛認為，音樂行業之所以能實現影視行業所實現不了的商業模式，核心差異在於：1）版權意識更加到位，客觀上的打擊盜版以及消費者逐步養成的「花錢聽正版」的習慣，才能為ARPU的抬升給足空間；2）要做IP的前提條件是先有IP，音樂行業的IP多為歌手本身，依賴於歌手的個人魅力，而「降本增效」的關鍵在於音樂行業新IP的驗證成本和驗證周期都優於影視行業，纔能有更多的活水進入行業；3）商業模式的核心是如何為消費者創造價值，比起需要靠閤家歡消費撐起的頭部電影，略顯昂貴的門票費用表明演唱會經濟更加看重的關鍵詞是「悦己」，如何提升作品給觀眾提供的情緒價值，是創作者應當思考的問題。

話題互動：

你認為音樂產業會持續繁榮嗎？