中金：維持百威亞太(01876)目標價9.80港元 維持「跑贏大市」評級

智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，綜合考慮百威亞太(01876)中國區域需求疲軟，分別下調2025/2026年EBITDA 6%/6% 至16.79/17.71億美元。當前股價對應2025/26年7.0/6.5倍EV/EBITDA，考慮百威亞太在高端啤酒市場龍頭地位，該行維持目標股價9.80港幣/股，對應2025/26年8.1/7.5倍EV/EBITDA，較當前股價有11.7%上行空間，維持跑贏行業評級。

中金主要觀點如下：

2Q25業績符合市場預期

公司公佈2Q25業績：2Q25收入/銷量/ASP/EBITDA分別同比-3.9/-6.2/+2.4/-4.5%(此處同比變動均為內生增長率，下同)，毛利率/EBITDA率分別同比+0.71/-0.1ppt，其中，中國收入/銷量/ASP/EBITDA同比-6.4/-7.4/+1.1/-4.0%。中國市場ASP增速轉正，韓國市場銷量受提前備貨影響。

中國區：調渠道、降庫存，2Q25銷量降幅環比收窄、ASP增速轉正

量：2Q25中國區銷量同比下滑6.4%，下滑幅度收窄，但是仍大於行業，該行預計主因：1)公司持續降低庫存，當前公司庫存優於歷史同期及行業水平;2)渠道結構調整。價：受益於產品組合優化，2Q25中國區ASP同比提升1.1%，公司在非即飲渠道內高端及超高端產品的銷量和收入佔比已超過餐飲渠道對應占比。產品組合上，公司持續側重百威及哈爾濱系列產品投入，包括包裝迭代、體育賽事活動等。

其他區域：印度延續增長趨勢，韓國受提前備貨影響

2Q25印度市場收入仍保持雙位數增長趨勢，1H25高端及超高端產品銷量、收入保持雙位數增長。亞太東部2Q25收入/銷量/ASP/EBITDA同比-8.4/-10.4/+2.2/-26.5%;其中，韓國市場因4月提價，渠道在1Q提前備貨，2Q銷量承壓，因市場疲軟，公司適當提升銷售費率投入導致EBITDA率下降。

2H25展望：底部企穩，逐步改善

分區域看，公司規劃中國區更看重經銷商利益，目前渠道庫存低位，3Q或仍受餐飲渠道疲軟影響，但公司積極擴展非即飲渠道尋找增量，4Q基數逐步走低，有望企穩回升;韓國繼續投資凱獅等產品推進高端化，提升盈利能力;印度通過百威、黑金等高端及超高端產品推進增長。成本端，該行預計2025年大麥等原料價格有望仍處於低位，規模效應有望進一步助力利潤率回升。費用端，考慮2024年同期有高賽事投入、2025年有產品升級和與之配套的營銷投入，該行預計費用率基本平穩。

風險提示：升級趨勢放緩致高端化不及預期，成本上升，市場競爭加劇，食品安全，需求疲軟等。