美聯儲接近下一次降息了嗎？

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北京時間今天凌晨結束的7月FOMC會議上，美聯儲維持基準利率在4.25~4.5%不變，與市場預期一致。會議前，CME利率期貨隱含的7月不降息概率接近100%，9月降息概率為65%，因此在本次議息會議基本「明牌」的背景下，市場更多將關注點放在美聯儲如何平衡近期愈演愈烈的內部分歧，鮑威爾是否會為9月降息給出暗示，以及關税政策接近「塵埃落定」后的影響評估。

圖表：會議前CME利率期貨隱含的7月不降息概率接近100%，9月降息概率為65%

從結果上看，此次會議偏中性，鮑威爾沒有對9月降息給出明確迴應[1]，繼續表示需要更多數據來確認關税對通脹的傳導效果，同時也表示就業市場的下行風險依然存在。昨晚公佈的美國二季度GDP也是如此，3%的增速較一季度的-0.5%明顯改善，表明關税的影響在一二季度大體相抵，但平均下來1.5%的增速較去年還是明顯降速的。因此，在關税影響尚未完全顯現、美聯儲官員觀點出現分歧、外部面臨特朗普壓力的情況下，就不難理解鮑威爾的中性表態。市場對此的反應是小幅偏鷹，政策聲明和新聞發佈會后，美元和美元利率走強，黃金與美股下跌。

此次會議傳遞了什麼信息？按兵不動等待更多信息，美聯儲內部分歧加大

維持基準利率在4.25~4.5%，符合市場預期。儘管鮑威爾在6月FOMC中強調關税的不確定性有所下降，但原定於7月9日的關税談判截止日期延后至8月1日，加上還有部分國家尚未與美國達成協議，且一些行業關税仍起伏不定（例如特朗普簽署行政命令對進口銅實施50%關税[2]，在8月29日取消對小額包裹的關税豁免等[3]），都使得美聯儲在此次會議得到關税對通脹影響的清晰路徑變得不現實。鮑威爾在會議中再次重申了關税對通脹的影響尚未完全顯現，仍需要更多數據驗證關税對通脹的傳導幅度有多大，同時表示當前適度緊縮的貨幣政策對經濟也並未造成明顯壓力，因此是合適的。

美聯儲內部分歧明顯加大，鮑威爾仍主導話語權。除了7月政策決議外，近期美聯儲官員內部愈發明顯的觀點分歧也是市場關注的重點，尤其是考慮到特朗普不斷施壓讓市場擔心是否會影響美聯儲獨立性。根據「美聯儲傳聲筒」Nick Timiraos的最新發文[4]，美聯儲內部對於年內降息應該是共識，但分歧在於要等到什麼信號纔出手。目前明顯鴿派的兩位理事——沃勒（Waller）和鮑曼（Bowman）都支持7月降息25個基點[5][6]，認為關税對價格更多是一次性衝擊，應當儘早降息為看似「穩定」的失業率託底。此次會上，二人不出意外的均投出反對票，也是自1993年以來首次有兩位理事在會議中反對會議決策[7]。

市場對美聯儲獨立性的擔憂。特朗普「不滿」美聯儲迟迟不降息，市場對鮑威爾或將被辭退的擔憂也不絕於耳，但特朗普一再表示不會在鮑威爾任期完成前提前辭退他[8]。如果此次美聯儲意外降息，反而可能會加大市場對美聯儲喪失獨立性的擔憂。

未來政策路徑與空間？9月仍有降息可能；通脹雖會温和走高，但關税影響路徑也逐漸清晰

首先可以基本確定的是，雖然在美聯儲眼中關税對通脹的影響仍待觀察、且關税還存在不確定性（畢竟美聯儲追求的更大的確定性，而沒有必要過於超前的「賭方向」），但目前關税的影響路徑已經逐漸清晰。按照目前已達成協議的國家在美國進口中佔比計算，即便余下的市場談判在8月1日后還存在升級變數，也不會大幅影響美國的有效税率，而有效税率一旦確定，對通脹的影響路徑也就基本確定。

7月以來，美國與印尼、日本及歐盟等多個貿易伙伴達成關税協定，最終施行的税率相比7月初的「威脅」也有所下調：印尼的關税税率由32%降至19%[9]，日本由25%降至15%[10]，歐盟由30%降至15%[11]，並且在汽車、鋼鋁等特定商品也有優惠豁免政策。儘管目前達成協議的並不算多，但余下國家和市場佔美國進口份額不高，因此對關税加權后影響基本可以忽略不計。我們測算，8月1日后有效税率大概率仍將維持在15~16%。只要有效税率基本確定，后續通脹路徑也就基本確定了，而這就可以給美聯儲降息提供更大確信度。

圖表：7月以來，美國與印尼、日本以及歐盟等多個貿易伙伴達成關税協定

圖表：8月1日后有效税率大概率仍將維持在15~16%

僅就通脹本身而言，未來幾個月會温和走高，關税的影響會逐步體現，但以延時且温和的方式。在過去的幾個月中，庫存和豁免期的低税率使得關税對通脹的影響尚未完全顯現，核心商品如新車二手車價格環比下跌、服飾價格環比走高但同比下行。15~16%的有效税率對通脹幅度的推升影響不大，更多是路徑上的傳導延后。我們預計年底CPI同比3.3%，核心同比為3.4%，通脹的上行主要體現在三四季度。

圖表：我們預計年底CPI同比為3.3%，核心CPI同比為3.4%，通脹壓力仍主要在四季度

因此在這種情況下，美聯儲是可以降息的。市場對美聯儲的誤解在於，必須要等到通脹本身「回落」才能降息，但如果：1）美聯儲本身就需要降息（因為增長和就業在温和走弱，雖然並不急迫；也因為融資成本偏高，體現為1.63%的實際利率高於1%的自然利率），2）關税的通脹影響的確也是「一次性」的，那麼，只要關税對通脹影響路徑基本確定，美聯儲就可以行動了，因此從目前的關税談判進展來看，9月份的可能性依然存在。當然，未來兩個月的通脹尤其是就業數據，以及8月底的Jackson Hole年會都是重要觀察節點。

圖表：在當前美國實際利率（1.63%）高於自然利率（1%）的情形下，美聯儲本就需要降息

資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部

昨晚公佈的美國二季度GDP環比年化增速3%，明顯好於預期的 2.6%，較上個季度-0.5%也大幅修復。但如果把過去兩個季度因關税而導致波動加大的進口（GDP減項）和庫存（GDP增項）加在一起，平均增速在1.5%左右，相比去年的增速是整體「下臺階」的。這説明一方面美國經濟當前受關税拖累有限，但底層增長放緩確實需要降息和財政來支持。現在財政已經兑現，降息等到關税和通脹路徑明確也就基本「塵埃落定」了。

圖表：美國二季度GDP環比年化增速3%，明顯好於預期的 2.6%，相比上個季度的-0.5%也大幅修修復

基準情形下，我們預計美聯儲年內可以降息1~2次至3.75~4%，對應美債中樞4.2%左右。從貨幣政策迴歸中性的視角，參考美聯儲模型及點陣圖對自然利率測算的平均值，美國實際自然利率平均值在1.2%左右，2025年通脹預期在2.7~3%，名義中性利率為3.9~4.2%，對應降息1~2次。長端美債利率預期合理水平為3.5~3.6%，假設期限溢價在發債高峰后回落至年內均值50bp左右，對應美債利率中樞4~4.2%。

圖表：從貨幣政策迴歸中性的視角，我們測算降息 2 次 25bp至 3.75%~4%是一個合理水平

資產含義與影響？發債和通脹的短期擾動都將給美股和美債帶來再介入機會

從資產計入的降息預期看，各類資產計入的未來一年降息預期相比利率期貨和點陣圖更為鷹派，因此一旦降息預期迴歸，會提供「反着做」的機會。以25bp為一次計算，當前各類資產計入的未來一年降息幅度為美債（1.3次）< 黃金（1.6次） < 銅（1.8次）< 納斯達克（2次）< 標普500（2.1次）和道瓊斯（2.1次），美股計入的降息預期相對更高。

圖表：當前各類資產計入的未來一年降息幅度為美債（1.3次）

我們一直對美國資產並不悲觀，在下半年展望《共識化的「去美元」》中明確提示並不認同高度共識化的「去美元」觀點，提示如果出現波動對美股和美債而言都是再配置機會《「大美麗」法案后的美債、美股與流動性》，但7月以來美股和美債的表現依然強於我們預期，其原因是發債速度慢於預期，而關税和財報又都好於預期。往前看，發債在8-9月大概率加速，且通脹會逐步走高，不排除會造成擾動，但擾動如果出現，依然提供再配置機會。

► 美債利率：發債在8-9月大概率加速，但也將提供交易機會。根據7月28日TBAC公佈的最新計劃，三季度財政部淨發行國債規模為1.01萬億美元，與我們之前的測算基本一致。然而，截至7月25日，財政部淨發行1410億美元國債，明顯低於預期，也是美債利率維持温和的原因。往前看，8-9月剩余發行量約為8660億美元，平均單月發行或達到4330億美元，為2023年6月以來的最高值。這一短期供給的增加不排除會推升風險溢價，進而帶動名義利率走高。雖然不至於像2023年三季度一樣底部抬升120bp，但我們建議若利率突破過去一年內的高點4.8%，可以提供技術性做多機會。

圖表：8-9月剩余發行量約為8660億美元，平均單月發行或達到4330億美元

圖表：美債期限溢價一度升至0.8%，創2014年7月以來的新高，體現出美債投資者的擔憂

► 美股：關注通脹走高和發債擾動，如果波動也是再介入機會。若假設其他條件不變，10年美債利率若突破4.8%，或將拖累標普500估值回落9%左右。但待到降息后，美國信用周期的重啟將成為美股的主要支撐和動力，我們對美股仍不悲觀，波動反而會提供配置買入機會。使用相對利率和投資者加權利率分別計算風險溢價的合理水平，如果風險溢價仍有小幅修復的空間，我們測算假設盈利不變的情況下，標普500點位中樞6300~6500，樂觀情形下標普中樞6600~6700。

圖表：基準情形（頭部個股風險溢價維持關税降級以來均值、傳統周期回落至2月初）下標普中樞6300~6500

圖表：樂觀情形（頭部個股風險溢價維持當前水平、傳統周期回落至年初低點）下標普中樞6600~6700左右

► 美元：繼續提示美元小幅走強的可能性。我們在下半年展望《共識化的「去美元」》中明確提示，「去美元化」觀點過於擁擠，且都是基於無法證偽也無法證實的長期宏大敍事。從信用周期決定的經濟基本面情況看，美國下半年在AI、財政和降息后私人信用需求的共同推動下，反而有望修復，這也是我們提示美元或小幅走強，美股跑贏的主要原因，近期也得到兑現。

圖表：我們的美元流動性模型顯示，下半年美元震盪，四季度有望修復

► 黃金：短期維持震盪，長期對衝不確定性價值，採取定投策略。我們基於實際利率、美元指數與不確定性的三因子模型顯示，假定不確定性維持俄烏衝突以來均值水平，當前美元（98）與實際利率（2.0%）對應合理金價中樞約3200-3400美元/盎司，近期也一直在我們給出的區間內震盪。對於黃金這種短期容易透支、長邏輯仍在的資產，最好的策略仍是定投和網格式操作。

圖表：我們的美元流動性模型顯示，下半年美元震盪，四季度有望修復

[1]https://www.reuters.com/business/feds-powell-says-no-decision-made-yet-september-rate-cut-2025-07-30/

[2] https://www.cnbc.com/2025/07/30/trump-copper-tariff-trade.html

[3]https://www.reuters.com/world/us-ends-tariff-exemption-all-low-value-packages-2025-07-30/

[4]https://www.wsj.com/economy/central-banking/a-divided-fed-eyes-future-rate-cuts-but-wont-move-this-week

[5] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20250717a.htm

[6] https://www.reuters.com/business/feds-bowman-open-cutting-rates-july-policy-meeting-2025-06-23/?utm_source=chatgpt.com

[7] https://www.bloomberg.com/news/newsletters/2025-07-30/fed-may-see-its-first-double-board-member-dissent-since-1993?srnd=homepage-europe&embedded-checkout=true

[8] https://www.cnbc.com/2025/07/16/trump-powell-fed-fire.html

[9] https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-the-united-states-and-indonesia-reach-historic-trade-deal/

[10] https://apnews.com/article/trump-tariffs-japan-indonesia-philippines-6e1829cb570d945d13c00f07059a41d4

[11] https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-the-united-states-and-european-union-reach-massive-trade-deal/