國泰海通：不一樣的煤炭，中期行業拐點已現

本文來自格隆匯專欄：國泰海通證券研究，作者：黃濤、王楠瑀

報告導讀：

通過對比煤炭行業當前與其他周期性行業（如多晶硅、玻璃）在供給組成上的深層次差異，我們認為煤炭行業已經擺脫「現金流壓力下的囚徒困境」，2025Q2或將成為中期行業基本面底部區域。

投資建議：

○從多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的現金流博弈。從微觀經濟學原理，當產品價格跌破平均總成本時企業應減產；跌破平均可變成本（現金成本） 時則關停，但是實際經濟運行中，我們發現2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行業跌至甚至跌破現金成本仍然在生產。我們總結為「現金流壓力下的囚徒困境」，即相關行業實際運行與經濟學原理產生相悖的原因來自於重資產、供給側民營企業主導特徵，由於新增產能近期集中投放導致行業負債率及償債壓力高企，即使面對行業供需格局的快速惡化，爲了「生存」被迫進入「內卷」境遇，如果沒有外部擾動因素，需要等到行業內標緻性的頭部企業出清出市場，行業可能才至底部。

○我們認為當前煤炭行業已經擺脫了「現金流壓力下的囚徒困境」：1）供給側改革后央國企成為行業主導（TOP50中央國企佔比約85%份額）；2）2021-2024年盈利大幅度改善，行業負債率快速下降，基本已無償債壓力；3）政府具備技術監管手段及產能限制政策（安監局要求產能利用率不能超過110%），共同促進煤炭行業供給格局大幅度改善，已經「不一樣」。從2025年4月港口價格跌破650元/噸，全國出現大範圍大規模的產量下降，就是印證了經濟學原理「經濟性導致的企業自發減產」行為。

○供需走出底部，國家能源局發聲煤炭「反內卷」。我們認為2025Q1暖冬天氣因素導致的總量需求不及預期已經過去，隨着全社會用電總量的快速恢復，5月開始電煤需求已經開始恢復1%以上的增長，同時結合新能源的「430、531」新政，在新能源裝機總量見頂背景下，2025H1或成為未來3-5年需求壓力最大的時刻。而近期國家能源局發聲煤炭行業「反內卷」，同時650元/噸價格下給予市場的現實盈利壓力倒逼產量，結合進口煤的確定性減量，總供給有望呈現穩中有降的局面，供需基本面底部或已現。

風險提示：：宏觀經濟增長不及預期；進口煤大規模進入；供給超預期。

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從多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的現金流博弈

從微觀經濟學原理，當產品價格跌破平均總成本時企業應減產；跌破平均可變成本（現金成本） 時則關停，但是實際經濟運行中，我們發現2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行業跌至甚至跌破現金成本仍然在生產。我們總結為「現金流壓力下的囚徒困境」，即相關行業實際運行與經濟學原理產生相悖的原因來自於重資產、供給側民營企業主導特徵，由於新增產能近期集中投放導致行業負債率及償債壓力高企，即使面對行業供需格局的快速惡化，爲了「生存」被迫進入「內卷」境遇，如果沒有外部擾動因素，需要等到行業內標緻性的頭部企業出清出市場，行業可能才至底部。

1.1 實際行業運行中與經濟學原理相悖

微觀經濟學認為，理想模型下，當產品價格跌破平均總成本時企業應減產；跌破平均可變成本（現金成本） 時則關停，以避免更大虧損。從企業經營邏輯來看，當產品價格跌破盈虧平衡線時，理論上企業會啟動減產機制；若進一步跌破現金成本線，持續生產顯然違背經濟理性。但歷史案例顯示，實際市場行為往往與理論預測存在背離：例如2015年的煤炭行業，以及當前的多晶硅和玻璃行業，即便產品價格已長期低於現金成本，行業產能卻仍保持剛性。這種現象凸顯出現實市場中，非理性競爭、產能退出壁壘以及企業戰略博弈等因素，可能導致市場機制暫時失效。

但實際經濟運轉過程中，我們發現近年來的多晶硅、光伏玻璃行業、以及2014-2015年的煤炭行業虧至甚至跌破現金成本供給依然不見減量，與經濟學原理產生一定的相悖。

1.2 現金流壓力下的囚徒困境」為主因

我們總結為「現金流壓力下的囚徒困境」，即相關行業實際運行與經濟學原理產生相悖的原因來自於重資產、供給側民營企業主導特徵，由於新增產能近期集中投放導致行業負債率及償債壓力高企，即使面對行業供需格局的快速惡化，爲了「生存」被迫進入「內卷」境遇，如果沒有外部擾動因素，需要等到行業內標緻性的頭部企業出清出市場，行業可能才至底部。

重資產+民企主導+產能集中投放的三重特性。橫向對比多晶硅、玻璃，以及2015年以前的煤炭行業，供給格局均是以民營企業為主，缺乏央國企的政府託底優勢，在虧損時需完全自負盈虧，競爭更加偏向市場化。

單噸投資額較高，企業擴產現金流壓力較大，產能退出壁壘高。我們認為多晶硅、玻璃、煤炭三個行業均為重資產投資，單噸投資分別為多晶硅單噸投資額5萬/噸（按照通威股份公司公告在樂山市投資年產12萬噸高純晶硅及配套項目共計項目花費60億計算）、玻璃單噸投資額65元/噸（按照福萊特公司公告玻璃1600t/d窯爐總投資2.9億美元測算）、煤炭設計生產能力800萬噸/年總投資超150億元（參考甘肅能化集團九龍川煤礦投資成本）。

民企為主，國央企佔比較低，整體呈現市場化競爭。多晶硅、玻璃及2016年之前的煤炭企業以民企為主，多晶硅行業產量民企佔比約為70%（主要企業為協鑫科技、通威股份、大全能源等）、玻璃行業產能民企佔比約為60%以上（主要企業為信義玻璃、福萊特等）、2015年煤炭行業前十大煤企產量佔比僅為40%。

新增產能近年來大規模投放，行業負債率高企，償債成為主要壓力。我們認為導致行業開始「內卷」的核心在於供給端，均面臨近期大規模新增產能投放帶來的供給壓力及企業償債壓力，多晶硅過去三年投放產能預計合計超300萬噸，但多晶硅的需求量只有150萬噸左右；據百川盈孚數據，光伏玻璃產能持續攀升 ，2019-2025年增長3921萬噸，增長427%；煤炭2009-2013年新增產能近20億噸/年。 

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不一樣的煤炭：供給側改革重塑行業格局，已經擺脫「現金流壓力下的囚徒困境」

我們認為當前煤炭行業已經擺脫了「現金流壓力下的囚徒困境」：1）供給側改革后央國企成為行業主導（TOP50中央國企佔比約85%份額）；2）2021-2024年盈利大幅度改善，行業負債率快速下降，基本已無償債壓力；3）政府具備技術監管手段及產能限制政策（安監局要求產能利用率不能超過110%），共同促進煤炭行業供給格局大幅度改善，已經「不一樣」。從2025年4月港口價格跌破650元/噸，全國出現大範圍大規模的產量下降，就是印證了經濟學原理「經濟性導致的企業自發減產」行為。

我們認為煤炭行業自5月開始供需兩側均釋放出改善的信號，或已經逐步走出此輪周期的底部。而近期國家能源局發聲煤炭行業「反內卷」，或繼續加碼供給側，夯實行業底部。

2.1 煤炭行業供給格局的重塑擺脫「囚徒困境」

我們認為當前煤炭行業早已「脱胎換骨」與2015年的時候大不一樣，不能機械的對標2015年認為即使行業跌至現金成本產量依然剛性。

煤炭行業改變的核心源於2016年開始的供給側改革，成效顯著：

1）當前的供給格局以頭部央國企為主，top 50的煤炭企業中央國企佔比已經達到85%，使得供給格局更加合法、合規；

2）2021-2024年行業盈利改善，使得負債率大幅下降，行業基本擺脫了償債壓力；

3）具備政府的技術監管及政策手段。我們認為2015年前民營企業作為行業供給主體時，在「現金流壓力下」超產現象可能較為普遍（缺乏技術監管，以量補價）。而現在技術監管的手段已經完備，同時安監局出臺的《煤礦安全生產條例》要求現有產能的產能利用率不能超過110%，實際為現有產能打上「緊箍咒」。

正是由於煤炭供給側的以上改變，所以我們觀察到在2025年4月，在港口煤價跌破650元/噸的情況下，煤炭行業已經出現由於經濟性壓力導致的減產出現，經濟學原理重新在行業運行中得到印證。這也與我們在2025年4月10日發佈的《從財務及固定資產視角看價格支撐》報告中，指出了不能機械的對標2015年的價格，10年間通脹、税費、人工等社會成本確定性上漲使得當前640-650 元/噸將成為一個相對合理的行業底部支撐的結論相符。

2.2 國家能源局發聲煤炭「反內卷」，夯實底部

7月22日，國家能源局綜合司發佈促進煤炭供應平穩有序的通知。通知顯示，2025年以來，全國煤炭供需形勢總體寬松，價格持續下行，部分煤礦企業「以量補價」，超公告產能組織生產嚴重擾亂煤炭市場秩序。爲規範煤礦企業生產行為，促進煤炭供應平穩有序，國家能源局擬於近期在重點產煤省(區)組織開展煤礦生產情況覈查工作。

我們認為，政策此舉凸顯煤炭行業特殊地位，或意在託底煤價保障2026年長協電價穩定。從基本面看，2025Q2煤價跌破650元/噸已引發企業自發性減產，4月產量環比大降5000萬噸至3.9億噸，5-6月雖在運費下調帶動下小幅回升至4-4.2億噸，但仍低於前期4.4億噸的高位，顯示實際超產情況有限，政策影響更多體現在情緒面而非實質產量壓制。

我們認為當前提出「反內卷」，主導思想是「依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出等」，政策的核心聚焦並非在淘汰落后產能，而是制止行業無序的低價競爭。從歷史上唯一實現「反內卷」的水泥行業回顧參考，「反內卷」有望推升行業對於供給端的一致預期，對於供需格局的改善和價格回升具有「立竿見影」的效果，值得重視政策對於行業底部確立的影響。

2.3 供給：預計2025年全國總供給同比下滑約3000萬噸

供給端：國內產量同比持平，進口量呈下降趨勢。2025年4月環比下滑11.6%，5月略微環比提升1397萬噸產量，6月繼續環比提升至4.2億噸，2025年上半年國內產量合計約24億噸，我們預計全年國內產量為48億噸，同比2024年略增6000萬噸左右。同時進口煤規模有望繼續壓制，2025年3-6月分別同比-6.4%、-16.4%、-17.7%、25.93%，下滑趨勢持續擴大，全年進口煤下降趨勢已經確定，預計全年總進口量約4.5億噸，同比下降0.9-1億噸左右。從國內產量疊加進口的總供給判斷，預計全年全國總供給穩中有降。

2.4 需求：火電恢復正增長，預計高温繼續帶動電煤需求回升

全年壓力最大的時刻或已過。展望7-8月，我們認為氣温抬升有望推高城鄉居民生活用電需求，帶動全社會用電量上行，同時今年來水偏枯，火電需求增加，供需壓力最大時刻已過。我們觀察到4-5月隨着天氣轉暖，城鄉居民用電單月增速快速恢復至7%、9.6%、10.8%，也帶動了全社會用電量的回升，或已經提前預示Q1成為全年用電增速的拐點。受限於全社會用電量增速放緩及2024年新能源裝機歷史新高，導致2025年1-4月火電發電量同比下降4.1%，極大壓制了煤炭最主要的火電需求。從短期看，隨着全社會用電量的恢復，火電5-6月已經恢復1.2%、1.1%正增長，全年壓力最大的時刻或已過。

夏季高温將帶動電煤需求提升。據《PNAS》期刊論文，在長江三角洲地區，當全球平均地表温度每升高1度時，年度電力消耗會增加9.2%。根據國家氣候中心氣候預測公報，今年夏季我國大部地區氣温較常年同期偏高1-2℃，電煤的需求有支撐。

風險提示：宏觀經濟增長不及預期；進口煤大規模進入；供給超預期。

注：本文來自國泰海通證券發佈的《不一樣的煤炭，中期行業拐點已現——「反內卷」專題研究系列二》，報告分析師：黃濤 S0880515090001，王楠瑀 S0880123060041