聚光燈下，老鋪黃金的古法金神話要見頂？

《投資者網》謝瑩潔

以古法制金走紅市場的老鋪黃金（06181.HK），用十二個月寫下港股近年最陡峭的K線，也把「中國能否誕生本土奢侈品牌」的追問推至聚光燈下。

該公司自2024年6月28日以40.5港元登陸港股，短短一年最高衝至1108港元，漲幅逾20倍，超越騰訊成為港股單價第一的「股王」。然而今年7月9日至18日僅八個交易日，股價又急瀉至852港元，跌幅超20%，市值蒸發約200億港元，投資者從山頂到山腰只用了一周多。

把黃金賣成「愛馬仕」的老鋪黃金，終於把故事講到了分水嶺。 

「古法黃金第一股」股價與業績齊飛

近年隨着國潮流行，古法金吸引年輕人目光。周大福、老鳳祥等品牌紛紛推出古法金、花絲、琺琅彩等傳統工藝產品，融入千里江山圖、良渚文化、團扇、京劇等傳統元素。和綜合型金飾企業不同，老鋪黃金是專注古法金細分賽道的品牌，近年品牌熱度持續升溫。

手工藝特性、高端定位的差異化打法，能讓老鋪黃金以較小體量，在激烈競爭中進一步擴展市場空間，並於2024年6月28日港股掛牌，當日上漲63%，隨后古法金「一貨難求」的排隊照片橫掃社交媒體。

暴漲的底氣來自當年的高光財報:2024年，公司營收為85.06億元，同比增長167.5%；毛利為35.01億元，同比增長162.9%；淨利潤為14.73億元，同比增長253.9%。

事實上在2023年前，老鋪黃金業績表現並不算突出，也出現過較為明顯的波動。2022年公司營收和歸母淨利分別同比微增2.3%和下滑17%。

老鋪黃金最近兩年的利潤大增，和品牌高定價策略有關。老鋪黃金不像傳統金飾企業按克重計價，而是採取一口價定價模式，類似奢侈品以件計價，提高售價和利潤空間。

老鋪黃金售價高於一般金飾品牌，估值快車駛入2025年盛夏，市場開始計算更冰冷的數字。

消息面上，老鋪黃金4月初公告，公司已向香港聯交所提交申請，擬將三名股東持有的4039萬股非上市股份轉換為H股並上市交易。此外，6月28日，老鋪黃金將迎來上市后最大規模限售股解禁，12名股東合計持有的14264.25萬股股份（佔總股本86.44%）將解禁。

機構持倉悄然收縮。Wind數據顯示，一季度46只基金重倉老鋪黃金，數量環比增逾1.4倍，較上期（截至2024年12月31日）增幅142.11%，但基金持股總數卻下降了10.61%。意味着今年機構對老鋪黃金關注度升高，但整體持倉量反而在收縮。

差異化打法能否續增競爭力

除了定價高，老鋪黃金高利潤率也和產品結構有關，公司專注於毛利率高產品。古法黃金珠寶的售價及毛利率高於其他普通黃金珠寶，展現較高工藝及複雜程度。華西證券研報指出，古法黃金珠寶平均毛利率為35%，普通黃金珠寶平均毛利率為25%。

在古法黃金珠寶中，足金鑲嵌產品的毛利率高於足金產品。主要在於，鑲嵌在足金表面鑲嵌鑽石和寶石，足金偏軟，需要複雜較難的工藝，否則易導致足金彎曲變形。

東吳證券分析，老鋪黃金的產品組合除首飾之外，還包括把玩金器、日用金器和擺件金器等高克重產品，此類產品工藝複雜度更高，融合和體現文化元素及審美趣味，以進一步強化品牌差異定位，滿足消費者的消費心理需求。

體現在財報上，老鋪黃金人均會員消費水平在顯著飆升。截至2024年末老鋪黃金的會員人數達到約35萬人，相較2023年增長了15萬人，2023年人均會員消費水平為1.59萬元，2024年為2.43萬元，漲幅超50%。公司人均消費主要客羣主要集中在1-5萬元區間。

以奢侈品邏輯重塑黃金消費，又以相對平價的策略降低消費門檻；但股價和利潤齊飛的同時，高市值似乎已過度透支。高定價、高毛利、高庫存的「三高」模式能否在金價迭創新高、消費整體疲弱的環境下繼續奏效？

二級市場上，老鋪黃金股價連續回落。看多者如摩根大通將老鋪黃金目標價從1149港元/股上調至1249港元/股，維持增持評級。其預計，老鋪黃金2025-2027年銷售額和淨利潤複合年增長率分別達到68%和76%，並將2025-2027年盈利預測上調11%-13%，邏輯是「稀缺品牌溢價+渠道加密」；花旗表示，經過股價調整后，預測今明兩年其市盈率分別為30倍及22倍，對該股維持「買入」評級，並啟動30天上行催化劑觀察。

謹慎者則指出，公司經營性現金流連續三年滯后利潤，存貨較2023年末激增，一旦產品熱度退潮，跌價準備將迅速侵蝕賬面資產。

瑞銀此前發表報告指，根據該行與投資者的對話，買方對老鋪黃金2025年的盈利預期為40億至60億人民幣，即按年增長170%至300%，該行認為預期似乎偏高，並且老鋪黃金面臨金價波動、各店財報分化以及毛利率可能按年下降的短期下行風險，另一個下行風險則是股東的潛在獲利回吐。

市場真正擔心的，是老鋪黃金「奢侈品溢價」能否持續。創始人徐高明把門店開在卡地亞隔壁，用依雲和歌帝梵款待客人，每年提價兩到三次，聲稱「店效低於5億就關店」。

財報顯示，截至2024年底，老鋪黃金共開設36家自營門店，門店銷售業績為85.3億元，平均店效約為2.4億元；按照弗若斯特沙利文資料，老鋪黃金在中國內地的單個商場平均收入、坪效超過了幾乎所有國際、國內知名珠寶品牌。

值得注意的是，古法黃金賽道已擠滿周大福、周生生與水貝檔口，其990純度與四成的外包比例更被消費者拿來與999足金對比；618期間一條六萬二的吊墜驟降六千，引發「買貴投訴潮」，社交平臺上「古法濾鏡碎裂」的聲音此起彼伏。

更微妙的是，老鋪黃金用全自營、高坪效的打法在覈心商圈築起護城河，卻也把自己鎖進重資產、高租金、慢周轉的圍城。眼下，股價已從高點回落，市場屏息等待解禁洪峰與半年報到來的雙重驗證：是奢侈品牌敍事繼續封神，還是高估值神話在巨量拋壓前現形？

黃金終究不是皮具，當金價本身已提供足夠金融屬性，品牌還能讓消費者為「老鋪」二字支付多少額外溢價，成了檢驗估值的試金石。（思維財經出品）■