今年退出之王誕生，半年搞定1000億

退出前景，好起來了嗎？

作者丨蒲凡

來源丨投中網

如果問一級市場有什麼共同信仰，那麼大概率答案只有一個：「退出為王」。

無論資歷深淺、名氣大小，對於投資人來説，「如何退出」代表着專業能力、「退出多少」代表着業績水平、「退出給誰」代表着資源網絡。如果「無法退出」，市場就會認真考慮這份職業存在的必要性——2023年孫正義操作Arm上市的過程就完美地詮釋了這一切：

在Arm上市之前，整個軟銀願景基金處於絕對的「鉅虧」狀態，剔除共有資產后軟銀願景一期、軟銀願景二期、軟銀拉美基金三隻基金的累計投資損失達到了63億美元，孫正義曾經不止一次地直言「軟銀在邀請合作伙伴的時候，發現自己並不受歡迎」。因此在順利推動Arm登陸納斯達克后，軟銀錨定開盤市值640億美元，收購留在軟銀願景基金1期所持有Arm25%的股份，從而為軟銀願景1期的LP們（例如沙特阿拉伯公共投資基金、阿布扎比主權基金穆巴達拉）提供了足夠的經濟回報。

有最經典的例子，也有最新的例子。2021年8月，金融科技企業Chime曾經以估值250億美元（約合人民幣1795億元）完成了G輪融資，投資方包括紅杉、軟銀、老虎、DST、凱輝、Access Industries等等知名投資機構，人們篤信Chime背后「普惠金融」的潛力。然而隨着美元加息周期的開始，IPO市場悄然收緊，Chime在資本市場再無進一步動作的空間。等到4年后的2025年6月12日終於如願IPO的時候，Chime目標估值已經跌到了116億美元，縮水了近1000億元。

所以在很多從業者看來，「退出狀況」纔是衡量行業周期的關鍵指標。「退出難」，行業就難，騷操作就多。「退出順」，行業就好，神操作纔會出現。而今天我們要分享的案例，就是最近涌現出來的一個「神鬼莫測的操作」：歐洲股權投資巨頭EQT（殷拓集團）發佈的最新報告顯示，他們在2025年上半年完成了高達151億美元（約合人民幣1082億元）的退出，不僅相較於去年同期翻倍，更是一舉超過了去年全年的退出總額。

併購，克服困難也要併購

EQT是如何在半年內完成151億美元總退出的？答案其實很簡單也很符合直覺，併購。

2025年前6個月，EQT完成了多筆估值十億美元以上的併購交易，其中估值最高的三筆分別為諾德安達教育集團 (Nord Anglia Education，估值143億美元)、消費醫療企業Karo Healthcare（估值30億美元）、雲ERP供應商Acumatica（估值20億美元）。其中僅諾德安達教育集團這一筆退出，就幫助EQT套現了54億美元。橫向對比，根據報告，同期EQT通過IPO完成的退出僅佔總退出額的五分之一。

不過如果細扒起來，你就會發現這些「併購」普遍都很超綱。

首先在諾德安達教育集團這筆交易中，EQT與諾德安達教育集團的聯繫最早可以追溯到2017年5月，當時諾德安達教育集團還是紐交所上市公司，霸菱亞洲與加拿大養老基金組成的財團，以43億美元的價格完成了對諾德安達教育集團的私有化，交易完成后霸菱亞洲成爲了控股股東持股67%。

2022年3月，EQT完成了一筆舉世矚目的PE業內併購案，他們以68億歐元（約合80億美元）的價格收購了霸菱亞洲，諾德安達教育集團也正是在這筆交易后成為EQT手中的資產。諾德安達教育集團也在新東家EQT的支持下，開始了產業整合模式，在2022年到2024年之間完成了多筆收購交易，例如在2023年以12.5億美元收購體育教育品牌IMG。

按照常理，這樣一個不斷增值、拓展產業版圖的資產，最好的退出路徑是再次IPO，前往公開市場重新定價。但2022年之后的IPO市場狀況屬實有些一言難盡，EQT的高層們不止一次地公開抱怨「IPO市場的功能已經失調」，能夠接觸到的活躍買家有限，且僅有的活躍買家都是對衝基金、量化基金，這些人「只會短期持有股票」，對市值管理沒什麼幫助。

因此到了2023年下半年，EQT籌備了一個全新的計劃：他們將推動被投企業們進行「非公開的股票銷售」，來為LP們增加資金的流動性。具體執行層面，這些股票銷售會以「拍賣」的形式進行，參與者被限定在EQT的1100名LP之間，EQT會委託一家投行作為承銷商，一方面羅列有意向的買家和賣家清單，另一方面負責主導雙方進行估值談判。

簡而言之，這就是一個「內部版的湊份子IPO」。2024年2月，媒體爆料EQT已經啟動了這項計劃，至少5家有被投企業開始籌劃進行EQT的「內部IPO」，而諾德安達教育集團就出現在這份名單當中。

所以今年EQT在諾德安達教育集團上的成功退出，實際上就是上述計劃的「兑現」：本次收購EQT是賣家——他們是諾德安達教育集團的絕對控股方；EQT是裁判——本次收購由EQT操盤；EQT是買家——本次買方為EQT牽頭組織的財團，其他投資方包括加拿大養老基金、路博邁集團、迪拜控股(Dubai Holding Investments)等等。

EQT在此期間的另一筆交易也採用了相同的模式：他們以150億歐元的估值，賣掉了價值30億歐元的Saas公司IFS的老股，買方是他們的LP加拿大養老基金以及阿布扎比投資局 (ADIA) 。

Karo Healthcare的案例則是另一種極端。EQT在2019年成爲了Karo Healthcare的控股股東。在此之后，Karo Healthcare按部就班地走着諾德安達教育集團的路子，在大PE的支持下開始產業整合，例如在2021年斥資2億英鎊從英國消費品集團利潔時（Reckitt）手中收購了保濕霜品牌E45。逐漸茁壯成長的Karo也因此曾經宣佈，計劃將在2022年上半年從納斯達克斯德哥爾摩交易所退市，並將在納斯達克第一北方增長市場(Nasdaq First North Growth Market)重新上市。

然后就沒有然后了，退市一念起，頓覺市場慘，2022年之后的很多年里再也沒有合適的上市窗口期。Karo資本市場之路，因此一直停留在2022年EQT以14億歐元（約合16.4億美元）的價格完成私有化，人們只能寄託在併購市場上——畢竟消費醫療一直是併購交易最活躍的賽道之一。

然而隨着特朗普的執政，降息速度的不確定性以及債務市場的波動，直接打擊了併購投資者們的信心。根據倫敦證券交易所的數據，截至2025年6月30日的三個月內，美國市場公開完成的交易數量約有10900筆，是自2015年初以來（不包括受疫情影響的2022年第二季度）最低的季度水平。

所以EQT雖然成功地以26億歐元（約30億美元）套現了karo，賺到了一筆收益，但價格是否讓大家心滿意足？這就另當別論了，至少KKR方面覺得自己真的很難。他們的董事總經理漢斯·阿斯塔德（Hans Arstad）在聲明中表示：「我們以竭盡全力的姿態，在市場動盪時期完成了這筆交易。」 

退出前景，好起來了嗎？

除了花式完成併購，EQT在過去半年還辦了一件大事：換人。

2025年2月，EQT正式宣佈執掌公司6年多的CEO克里斯蒂安·辛丁（Christian Sinding）即將卸任，接替他的是EQT 的副執行合夥人、負責歐洲和北美私募股權投資業務的佩爾·弗蘭岑（Per Franzen）。歐洲和北美私募股權投資是EQT目前最大的業務板塊，佩爾·弗蘭岑2019年接手，截至目前資產管理規模實現了翻倍，達到了1130億歐元。

這是個非常微妙的時間節點，因為就在2025年1月舉行的投資者電話會上，EQT剛剛宣佈了啟動全新的募資周期，目標為1000億歐元（約合1040億美元），EQT會爲了實現這個目標積極拓展投資策略、分銷渠道的多樣性。在官方聲明中，佩爾·弗蘭岑也因此非常應景地表達了改革的決心。他説：「EQT有句內部名言，叫任何事情都可以隨時改進……定期更換決策層以引入新視角，是EQT企業文化的一部分，真的很期待在此基礎上更上一層樓。」

所以仔細覆盤「退出之王」的成型之路，是難免讓人沮喪的，充斥着大玩家專屬的圈層感、世事無常的飄零感、市場博弈的窒息感。可以説，它的誕生反而證明了一件事：一級市場創造回報的難度達到了一個史無前例的高度，既有的工具根本無法應對當前複雜的局面。

當然市場上也並不是沒有好消息。設計軟件公司Figma很快就要上市了，具體詳情我會單開一篇文章細説。總之，Figma將是今年繼CoreWeave、Circle、Chime之后第四個估值過百億美元的上市獨角獸，一方面解套了 Index、Greylock、Kleiner Perkins、紅杉資本等大量VC，另一方面進一步盤活了資金的流動性——這兩件事能夠非常直接地提振一級市場的信心。