【中國銀河宏觀】表面超預期，實則總需求繼續弱化 ——美國二季度GDP數據

（來源：中國銀河宏觀）

二季度GDP超預期，但實際消費和投資弱化，淨出口大幅反彈而庫存降低，實際經濟動能在放緩：GDP初值環比折年率為3.0%（前值-0.5%），高於2.4%的市場預期；名義環比折年增速5.0%（前值3.2%）。在一季度因大規模強進口形成鉅額貿易逆差導致負增長后，二季度關税落地和進口的顯著放緩使得實際GDP增速大幅反彈，但這並不意味着美國的實際經濟增長出現改善。相較於一季度，在關税的衝擊下美國二季度的實際消費和投資對GDP的拉動進一步弱化，波動依然來自於淨出口和庫存的大幅震盪。事實上，二季度美國經濟實際增長繼續放緩，而名義增長則保持穩定。具體來看，2025年二季度消費環比折年率1.4%（前值0.5%），私人投資總額環比折年率-15.6%（但剔除庫存后對GDP環比拉動為0.08個百分點），淨出口對GDP做出4.99個百分點的正向貢獻，庫存顯著回落拉動GDP下行3.17個百分點，政府支出環比折年率0.4%（前值為 -0.6%）。價格數據方面，PCE通脹增速從前值3.7%降至2.1%，核心PCE通脹從前值3.5%降至2.5%，二季度低點過后，未來價格預計趨於回升。

從GDP中的低波動項目和周期性項目來看，二季度數據依然反映了美國經濟的進一步放緩，年內可能處於「退而不衰」的狀態，關税和移民流入減少在下半年仍可能困擾實際增長：剔除擾動較強的淨出口、庫存和政府支出后的實際環比折年增長約為1.06%，較一季度的1.62%和2024年四季度的2.51%進一步放緩；從周期性項目（商品消費，建築、住宅和設備投資）來看，其實際對GDP的拉動僅為0.20%，比上季度的1.00%也明顯放緩。從貨幣政策制定者的角度考慮，二季度的經濟數據雖然超出預期，但反映的仍是走弱的經濟，如果勞動數據進一步弱化，美聯儲年內仍有降息理由。

消費依然較弱，服務消費有緩和趨勢，與美國勞動市場薪資進一步放緩較為匹配，關税造成的居民儲蓄回升、消費信心降低等因素的拖累顯現：實際最終銷售同比增速從前值2.73%降低至2.36%，環比折年為1.2%（前值1.9%）。商品消費中非耐用品環比有所放緩，耐用品在上季度比負增長3.7%情況下回升至3.7%，主要是機動車與零部件反彈，其他耐用品基本也在放緩。關税對商品消費的壓制有所體現但尚不突出。服務消費環比折年增長降至1.1%，其中居住成本和公用事業環比略降，交通服務也環比回落，主要的支撐來自於醫療服務，這和上半年醫療相關新增非農就業的崗位貢獻也相匹配。

固定資產投資進一步回落，地產和建築投資負增長，設備類和知識產權類僅温和增長（AI相關），特朗普的製造業迴流尚無進展。庫存在一季度搶進口緩和后回落，大幅拖累私人投資總額：庫存對GDP環比折年率形成3.17個百分點的負向拖累，而其余的固定資產投資貢獻約0.4個百分點。固定資產投資中，知識產權和設備類環比温和增長，設備類環比折年增速較一季度的23.7%放緩至4.8%，主要是電腦和其他信息處理設備在關税威脅下的搶投資結束后回落；知識產權類增長主要來自於軟件，也即投資中較好的門類仍與AI相關。住宅的負增長依然源於「老毛病」，即住宅投資依然受到高利率之下偏低銷售和高庫存的壓制，多户和獨户住宅投資二季度均負增長。建築方面，包括製造業在內的主要結構均回落。總體上，如果美聯儲不進行連續大幅的降息，僅憑藉「大美麗法案」對投資的部分支持和温和的美元貶值，並不能改變投資偏弱的局面，製造業顯著迴流短期也不會發生。

此前託底增長的政府消費在2025上半年年有所弱化，但隨着債務上限解決和大美麗法案進一步推升赤字，政府對經濟的支持可能回升：具體來看，聯邦消費減少，國防支出略增長，同比分別為0.99%和3.18%。在財政部三季度大規模增發短期國債充實TGA賬户的情況下，美國政府支出可能出現回升，此前馬斯克主導的政府效率部（DOGE）裁員也基本宣告失敗，不會對政府消費產生更明顯的擾動。

美聯儲處於「可降可不降」狀態，注意9月降息預期壓縮的風險：綜合來看，美國二季度GDP數據實際反映經濟在特朗普的關税衝擊等因素下出現進一步的走弱。不過，二季度數據也是居民消費信心的低點，不排除未來消費在勞動市場偏穩定的情況下改善的可能。目前美國的經濟仍在關税、移民減少、薪資温和放緩而儲蓄回升的不利因素下保持下行，但周期性下行的斜率並不指向快速的降息。考慮到通脹的下半年出現「一次性」回升、勞動市場依然較穩定、美國企業盈利放緩有限等因素，美聯儲缺乏降息的緊迫性，處於「可降可不降」的狀態。如果未來勞動市場繼續保持穩定，新增就業不快速下滑，則美聯儲在通脹回升的三季度降息的動力並不強。我們仍傾向於下半年出現降息，但9月降息的概率因名義通脹回升、特朗普關税8月加碼和勞動市場偏穩定而有所降低。

風險提示：美國勞動市場和經濟數據超預期下行的風險; 美國國債市場意外出現流動性問題的風險;特朗普政策超預期刺激通脹導致不降息的風險

正文

一、   消費和投資繼續弱化，波動仍來源於淨出口與庫存

7月30日，美國2025年二季度GDP初值公佈，環比折年率為3.0%（前值-0.5%），高於2.4%的市場預期；名義環比折年增速5.0%（前值3.2%）。在一季度因大規模強進口形成鉅額貿易逆差導致負增長后，二季度關税落地和進口的顯著放緩使得實際GDP增速大幅反彈，但這並不意味着美國的實際經濟增長出現改善。相較於一季度，在關税的衝擊下美國二季度的實際消費和投資對GDP的拉動進一步弱化，波動依然來自於淨出口和庫存的大幅震盪。事實上，二季度美國經濟實際增長繼續放緩，而名義增長則保持穩定。具體來看，2025年二季度消費環比折年率1.4%（前值0.5%），私人投資總額環比折年率-15.6%（但剔除庫存后對GDP環比拉動為0.08個百分點），淨出口對GDP做出4.99個百分點的正向貢獻，庫存顯著回落拉動GDP下行3.17個百分點，政府支出環比折年率0.4%（前值為 -0.6%）。價格數據方面，PCE通脹增速從前值3.7%降至2.1%，核心PCE通脹從前值3.5%降至2.5%，二季度低點過后，未來價格預計趨於回升。

整體來看，2025年二季度的GDP有幾個特徵：（1）與一季度正好相反，雖然表面經濟增長超過預期，但消費和投資均增長乏力，強勁增長基本來自於進口的大幅減少提振了淨出口數據。二季度GDP受到的擾動依然較大，特朗普的關税威脅在二季度大規模落地，上半年海關對財政部存款超過1000億美元並高於2024全年，關税壓制和搶進口形成庫存后，二季度的淨出口不出意外大幅反彈，政府支出也整體保持偏弱狀態。短期來看，消費維持弱勢，投資較一季度環比明顯回落，這表面關税造成的預期擾動和其他負面影響實質上仍在拖累美國經濟增長。

（2）從GDP中的低波動項目和周期性項目來看，二季度數據依然反映了美國經濟的進一步放緩，年內可能處於「退而不衰」的狀態，關税和移民流入減少在下半年仍可能困擾實際增長。剔除擾動較強的淨出口、庫存和政府支出后的實際環比折年增長約為1.06%，較一季度的1.62%和2024年四季度的2.51%進一步放緩；從周期性項目（商品消費，建築、住宅和設備投資）來看，其實際對GDP的拉動僅為0.20%，比上季度的1.00%也明顯放緩。從貨幣政策制定者的角度考慮，二季度的經濟數據雖然超出預期，但反映的仍是走弱的經濟，如果勞動數據進一步弱化，美聯儲年內仍有降息理由。

（3）消費依然較弱，服務消費有緩和趨勢，與美國勞動市場薪資進一步放緩較為匹配，關税造成的居民儲蓄回升、消費信心降低等因素的拖累顯現。實際最終銷售同比增速從前值2.73%降低至2.36%，環比折年為1.2%（前值1.9%）。商品消費中非耐用品環比有所放緩，耐用品在上季度比負增長3.7%情況下回升至3.7%，主要是機動車與零部件反彈，其他耐用品基本也在放緩。關税對商品消費的壓制有所體現但尚不突出。服務消費環比折年增長降至1.1%，其中居住成本和公用事業環比略降，交通服務也環比回落，主要的支撐來自於醫療服務，這和上半年醫療相關新增非農就業的崗位貢獻也相匹配。從目前的數據來看，消費在關税的衝擊下依然處於弱勢，令美國實際增長低於潛在增速。

（4）固定資產投資進一步回落，地產和建築投資負增長，設備類和知識產權類僅温和增長（AI相關），特朗普的製造業迴流尚無進展。庫存在一季度搶進口緩和后回落，大幅拖累私人投資總額。庫存對GDP環比折年率形成3.17個百分點的負向拖累，而其余的固定資產投資貢獻約0.4個百分點。固定資產投資中，知識產權和設備類環比温和增長，設備類環比折年增速較一季度的23.7%放緩至4.8%，主要是電腦和其他信息處理設備在關税威脅下的搶投資結束后回落；知識產權類增長主要來自於軟件，也即投資中較好的門類仍與AI相關。住宅的負增長依然源於「老毛病」，即住宅投資依然受到高利率之下偏低銷售和高庫存的壓制，多户和獨户住宅投資二季度均負增長。建築方面，包括製造業在內的主要結構均回落。總體上，如果美聯儲不進行連續大幅的降息，僅憑藉「大美麗法案」對投資的部分支持和温和的美元貶值，並不能改變投資偏弱的局面，製造業顯著迴流短期也不會發生。

（5）此前託底增長的政府消費在2025上半年年有所弱化，但隨着債務上限解決和大美麗法案進一步推升赤字，政府對經濟的支持可能回升。具體來看，聯邦消費減少，國防支出略增長，同比分別為0.99%和3.18%。在財政部三季度大規模增發短期國債充實TGA賬户的情況下，美國政府支出可能出現回升，此前馬斯克主導的政府效率部（DOGE）裁員也基本宣告失敗，不會對政府消費產生更明顯的擾動。

綜合來看，美國二季度GDP數據實際反映經濟在特朗普的關税衝擊等因素下出現進一步的走弱。不過，二季度數據也是居民消費信心的低點，不排除未來消費在勞動市場偏穩定的情況下改善的可能。目前美國的經濟仍在關税、移民減少、薪資温和放緩而儲蓄回升的不利因素下保持下行，但周期性下行的斜率並不指向快速的降息。考慮到通脹的下半年出現「一次性」回升、勞動市場依然較穩定、美國企業盈利放緩有限等因素，美聯儲缺乏降息的緊迫性，處於「可降可不降」的狀態。如果未來勞動市場繼續保持穩定，新增就業不快速下滑，則美聯儲在通脹回升的三季度降息的動力並不強。我們仍傾向於下半年出現降息，但9月降息的概率因名義通脹回升、特朗普關税8月加碼和勞動市場偏穩定而有所降低。

本文摘自：中國銀河證券2025年7月31日發佈的研究報告《表面超預期，實則總需求繼續弱化 ——美國二季度GDP數據》

分析師：張迪 S0130524060001；於金潼 S0130524080003

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

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