華源證券：政策催化與地緣脱鈎共振 推動濃縮鈾環節戰略價值重估

華源證券發佈研報稱，歐美「去俄化」政策帶來的核電行業重構機會，測算了中長期核電與SMR放量對分離功需求的推動。濃縮鈾作為「軍民兩用」戰略資源，其稀缺性與不可替代性正推動其估值體系重估。根據測算，濃縮至20%的HALEU每公斤需約45 SWU，遠高於當前主流LEU每公斤需要6.25–8.85 SWU，預計SMR將成為未來增量SWU需求的主要來源。該行表示，深度綁定政策主線，是本輪美方核燃料自主化最明確的配置方向之一。

華源證券主要觀點如下：

全球濃縮鈾供應格局高度集中，地緣重構帶來結構性機會

全球濃縮鈾行業長期呈現寡頭壟斷格局，技術壁壘、安全監管、資金投入和客户信任構築了高准入門檻。Rosatom曾佔據全球約40%市場份額，是全球最大濃縮服務提供商。然而，受歐美「去俄化」政策推動，全球濃縮鈾供應格局正在重構，西方對非俄濃縮能力的需求迅速上升，Urenco、Orano等非俄廠商迎來訂單與價格雙重抬升。濃縮鈾作為「軍民兩用」戰略資源，其稀缺性與不可替代性正推動其估值體系重估。

SMR放量與濃縮濃度提升共同推高分離功(SWU)需求

中長期看，全球核電裝機預期持續上修疊加SMR商業化加速，將顯著推高全球鈾濃縮需求。一方面，傳統三代堆持續擴容，帶動基礎LEU濃縮需求穩定增長;另一方面，SMR多采用高丰度低濃鈾(HALEU)，其燃料濃度可達10%–20%，單位產出的SWU消耗大幅高於常規反應堆。根據測算，濃縮至20%的HALEU每公斤需約45 SWU，遠高於當前主流LEU每公斤需要6.25–8.85 SWU，預計SMR將成為未來增量SWU需求的主要來源。

美國加速重建本土供應鏈，Centrus有望成為核心受益標的

在能源安全和政策牽引下，美國政府正通過立法撥款、行政命令和採購合同等多項手段，全力重構本土鈾濃縮能力。2022年通過《通脹削減法案》提供7億美元支持HALEU供應計劃，2024年再次撥款27億美元用於擴建LEU與HALEU產能;2025年特朗普簽署行政令，要求能源部長在120天內製定本土濃縮能力提升方案。Centrus作為美國少數具備HALEU量產能力的廠商，獲得多項DOE合同支持，並重啟離心機制造，深度綁定政策主線，是本輪美方核燃料自主化最明確的配置方向之一。

風險提示：核電復興不及預期、美國本土濃縮鈾產能建設進度不及預期、政策落地不及預期。