石頭科技「以退為進」：渠道重構與飽和營銷下的盈利拐點將至

連續三個季度「增收不增利」，是二級市場投資人們對於「掃地機全球第一廠商」石頭科技的最大質疑。

確實，從2024年Q3開始，石頭科技淨利率就在持續滑坡。

但實際上，石頭科技淨利率下滑更像是一種「以退為進」的主動選擇，其中既包含了產品、技術、銷售渠道的全方位升級，也受掃地機市場「內卷加劇」的客觀選擇。

隨着石頭科技全方位完成升級，追覓、科沃斯等競品追求高質量經營的背景下，開源證券分析師呂明認為，石頭科技盈利能力（淨利率）將在三季度迎來反彈。

石頭科技的「以退為進」：銷售結構轉變

很長一段時間內，石頭科技較為注重ROI（投資回報率），並未在低效渠道投入過多資源，整體投放力度也顯得較為「剋制」。

這就導致石頭科技淨利率（淨利潤/營業總收入）遠超行業平均水平，甚至在上市前后一度超35%。

從2024年Q3開始，石頭科技開始主動積蓄力量，以退為進，主動放棄了一部分利潤率。

這種「退」，一方面體現在銷售結構的轉變。

石頭科技自2023年下半年開始在歐洲市場推動的「去經銷商化」，即從依賴本地經銷商為主的線下渠道模式，轉向品牌直營模式。

此前，歐洲市場高度依賴經銷商的銷售結構曾助力石頭科技快速鋪開渠道、建立品牌認知，並使其以16%的全球市場份額（IDC 2024數據）登上行業出貨量榜首。然而，這種模式的弊端日益顯現：

運營自主性受限：新品發佈節奏嚴重受制於代理商的庫存消化進度，品牌難以靈活響應市場，常面臨新品上市與渠道庫存積壓的矛盾。

終端掌控力薄弱：無法直接觸達消費者，導致品牌在終端定價上缺乏話語權，更難獲取一手用戶數據進行精準畫像和市場分析，阻礙了其在高端化趨勢下提升產品利潤率的努力。

向直營模式的銷售結構轉變，正是石頭科技為奪回市場主動權、提升盈利能力的戰略選擇。

昌敬在業績會上透露，隨着海外直營比例的提高，公司已基本實現了全球同步推新。儘管轉型初期（2024Q3）因銷售統計口徑變化導致收入出現波動，但隨后的2024Q4和2025Q1，歐洲市場已重拾增長勢頭，驗證了新模式的有效性。

天使投資人、AI專家郭濤接受媒體採訪時曾表示，直營模式的核心價值在於讓企業直接掌握終端銷售數據和定價權，這是銷售結構優化最終提升產品利潤率的關鍵基礎。

石頭科技推進的去代理化戰略，短期內對財務表現形成壓力，但被公司視為強化長期競爭力的必要投入。

最直接的體現是運營成本上升：隨着公司收回渠道主導權，原本由代理商分擔的部分運營費用需由石頭科技自行承擔，這顯著擠壓了短期利潤率。數據對比清晰可見——2024年公司淨利率為16.6%，較2023年的23.7%出現明顯下滑。

然而，從長期視角看，去代理化帶來了關鍵的競爭優勢重構：

渠道掌控力躍升：公司得以直接對接並管理終端分銷網絡，大幅增強了對市場動態的響應速度和渠道策略的制定權。

利潤結構優化：過去支付給代理商的佣金，在模式轉變后部分可轉化為公司自身的利潤空間。

雖然新模式下的綜合利潤率預期較過往高點有所回調（預計線上業務利潤率維持在20%以上，線下約為15%，整體可能錨定在17%~18%區間），但其戰略價值在於：

渠道根基更穩：直控渠道有助於建立更穩定、高效的銷售體系；規模擴張可期：憑藉增強的渠道掌控力和市場響應能力，公司更有機會擴大市場份額，驅動營收規模增長，從而在行業中鞏固和提升市場地位。

因此，去代理化雖帶來短期陣痛（利潤率下滑），但其核心目標是換取長期的渠道主導權、可持續的利潤結構優化以及更大的市場拓展潛力。

石頭科技的「以退為進」：行業內卷下的飽和營銷

石頭重構海外渠道之際，掃地機器人行業「內卷」也在加劇。具體表現是，2024年各家廠商進入了「由點到線再到面」的競爭。

例如當年9月，在X8 PRO PLUS宣傳中，科沃斯打出了「全球首款恆壓活水洗地機器人」的口號，聲稱該產品「既能像掃地機器人那樣全自動清潔，又能像洗地機那樣對地面進行深度清潔，從而實現家庭清潔的‘既要又要’」。

雲鯨則大幅改變了自己「一年發佈一款產品」的節奏。在2023年僅發佈J4這一款產品背景下，2024年一口氣發佈了逍遙001、K1、J5、R10、J4增強、逍遙001MAX、J5X、逍遙001PURE等多款產品。

「雲鯨的產品力也在得到加強，此前其發佈的J1 J2 J3並不具備‘清集塵’功能，但從J4款開始具備了‘清集塵’功能，從而大大減少了清潔工作量和維護麻煩。」一位家電產業分析師表示。

除幾家傳統廠商外，小米和美的於2024年也紛紛補齊了產品線，其中美的還做出了創新產品，並布了掃地機器人和洗衣機一體的機器Colmo雙洗站，把掃地機器人水路部分跟洗衣機進行結合，實現了空間的減少，但價格較高。

從2024Q3開始，石頭科技也主動採取了更加積極的產品和銷售策略，不僅大幅加快推新速度，也在持續加大營銷投放和品牌宣傳

例如飽和營銷下，公司策劃了多起出圈的品牌營銷事件，如「掃地機上太空」、「烘乾一座城」、合作瑞典乒乓球明星莫雷高德等，疊加海內外大促投流＆抖音/歐亞等高費率渠道佔比有所提升，銷售費率有結構性提升；

此外，石頭科技持續加強海內外全價格帶佈局、多品類加速研發及推新，導致研發＆管理費率有所提升。

開源證券分析師認為公司主動放棄高淨利率是爲了更好的收入及份額增長＆壓縮競對空間。

破局之道：歐洲「去代理化」重構渠道掌控力

經過近一年時間的「紮根」后，石頭科技目前已完成產品力、銷售結構等層面的全方位升級，開源證券呂明發布研報表示，石頭科技淨利率（盈利能力）將在三季度迎來反彈。

2024年，石頭科技啟動歐洲市場渠道體系重構，核心舉措是繞過傳統代理商層級，直接對接大型零售連鎖等終端分銷夥伴。這一過程中，公司對原有代理佣金體系進行再分配：部分轉化為自身利潤，部分用於激勵新合作分銷商。改革成效直接體現在渠道規模上——截至2024年末，其分銷商數量已激增至134家。

存貨周轉數據揭示了石頭科技戰略轉型成果：存貨規模從2024Q1存貨8.8億元→2024全年14.9億元→2025Q1大幅躍升至25.9億元

儘管2025年一季度石頭科技存貨規模同比激增194%，但周轉率與去年同期持平，表明出貨量實現同步高速增長。這印證了渠道調整后市場滲透加速，公司正有效切分更大份額的行業蛋糕。

這種看似矛盾的運營表現（存貨激增而周轉穩定），實質是石頭主動犧牲短期利潤換取長期市場主導權的戰略體現：

通過渠道扁平化降低利潤空間（淨利率從2023年23.7%降至2024年16.6%），換取對分銷網絡的強管控和市場份額擴張，最終形成以規模優勢對衝利潤率下降的競爭壁壘。

相較於追覓、科沃斯等對手，石頭當前的運營模式展現出雙重優勢：

成本結構更優：已完成渠道改革，規避了代理佣金導致的額外費用層；戰略持續性更強：規模擴張與渠道控制形成正向循環。

而近期公司洗衣機業務線裁員傳聞，實質是公司資源戰略性再配置的體現：收縮增長潛力有限的業務線，集中資源投入高增長的掃地機核心戰場，目標直指最大化市場份額與行業定價權。

石頭科技業務模式邏輯重塑鏈條

在此背景下，石頭推進港交所二次上市的意圖明確：募資強化全球渠道建設和份額爭奪，一旦成功上市，公司將獲得定義行業格局、主導市場分配的關鍵籌碼。

迎戰內卷：飽和營銷與全鏈升級下的份額之爭

一方面，石頭科技內部呈現出厚積薄發下的效率提升；另一方面，「行業競爭態勢趨緩，龍頭利潤率回穩可期」的外部環境，更有助於石頭科技在三季度的盈利能力反彈。

除石頭外行業其余友商投放已逐漸趨緩，預計會更加追求經營質量。

追覓2024年起開始減少內銷費用投放、重心轉向外銷。內銷銷售投放減少下份額逐漸降低，且近期高盈利目標牽引下預計投放也會趨緩，內銷均價已有所提升。

根據科沃斯此前發佈的業績預告，在利潤端逐漸企穩。2025Q2收入增速40%，其中科沃斯品牌增60%。

開源證券分析師呂明認為科沃斯利潤端企穩原因主系：（1）受益國補，掃地機內銷2025Q1/Q2線上渠道零售額同比分別+63%/+36%，洗地機兩個季度均超40%。（2）追覓和雲鯨費用投放較少，618期間其費用投放比例低於石頭和科沃斯。

「同時在利潤端看，預計2025Q2歸母淨利潤為4.85-5.15億元（+55.93%~+65.57%），預計主系（1）科沃斯開始降本控費，大促期間（2024Q2＆2024Q4）銷售費用率呈現同比下降，對應期間的扣非淨利率同步迴歸正向提升；（2）新品活水洗地機器人毛利率高於 2024 年同期產品。」呂明在研報中表示。

綜上所述，石頭科技通過主動犧牲短期利潤率，完成了銷售渠道的深度重構與產品營銷體系的全面升級。隨着歐洲直營模式步入正軌，渠道掌控力與運營效率顯著提升，疊加行業競爭態勢趨緩、主要競品轉向高質量經營，開源證券分析師呂明預判的石頭科技三季度淨利率反彈，正日益清晰地指向一個拐點：以規模優勢和渠道主導權構築的長期盈利基礎，即將對衝掉此前的戰略性投入。其港交所二次上市的籌謀，亦為這場全球份額爭奪戰增添了關鍵籌碼。市場對其「增收不增利」的質疑，有望在戰略轉型的成效顯現中得到解答。