【東北固收】信用債ETF對於成分券量價的影響

（來源：東北證券研究所）

報告摘要

本篇報告回顧信用債ETF發展情況、基本的申贖規則、跟蹤指數的基本情況，重點分析了信用債ETF的發展對於底層債券量價的影響，並利用python程序量化測算了信用ETF對於底層債券估值的影響。

1、信用債ETF已成為債市工具化投資的核心載體，費率低、流動性好、可質押等因素共同推動了信用債ETF的快速增長，目前掛鉤各類指數的信用債ETF總規模已經超過3000億元，構成債券市場重要的市場參與力量。

2、近期新發的信用債ETF跟蹤的

指數為滬深做市信用債指數、滬深AAA科創債指數及中證AAA科創債指數，從成分券剩余期限來看，目前滬做市公司債指數和滬AAA科創指數久期偏長，深做市指數及深AAA科創債指數成分券期限相對較短，中證AAA科創債指數成分券剩余期限居中；掛鉤滬做市公司債指數和滬AAA科創指數的ETF基金可以成為信用債拉久期的有力工具。

3、鑑於成分券數量較多，且期限分佈不均，成分券溢價的識別和構建的難度較高；本文通過python程序構建了成分券及成分發行人的個券溢價估值模型，構建的核心邏輯為：選取同一發行人期限最為接近的成分券與非成分券，計算估值差並加以標準化。

從結果來看，針對非永續債，估值溢價（對應成分券估值低於非成分券的部分）隨着期限拉長先升后降，3-5年期限段成分券與非成分券估值溢價最大，其中4-5年非永續債的成分券估值溢價平均值達到近15bp，10年以上成分券估值溢價平均值回落至約2bp。針對非永續債，除了3-4年成分券溢價達到12bp，其余期限段成分券估值溢價不高，基本在2-3bp之間。

4、近一周債券市場整體有所調整，通過模型觀察，成分券整體估值上行幅度略大於非成分券，成分券「抗跌」屬性一般。

非永續債中，成分券較非成分券估值上行幅度更高，尤其是在2-3年期限範圍的成分券，成分券較非成分券估值上行多1.7bp；而對於永續債，非成分券上行幅度大於成分券，但整體幅度不高，差距在0.5bp以內。

風險提示：「反內卷」政策超預期，外部環境超預期，模型計算偏差

01

多因素助力信用債ETF規模快速增長

2024年12月，8家公募基金獲批發行跟蹤滬深基準做市信用債指數的ETF，

並於2025年初首發完成並上市。

中國證監會2025年1月印發《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》，明確「二是穩步拓展債券ETF：包括支持推出更多優質利率債ETF，穩妥推出基準做市信用債ETF，研究將信用債ETF納入債券通用回購質押庫等。」政策助力信用債ETF高質量發展。

鑑於債券ETF費率低、流動性好、可質押等因素，以做市信用債ETF代表的債券ETF自上市以來逐步得到市場認可，做市ETF首發規模多為15-30億元，目前合計規模已快速增長超過1300億元。

規模增長的核心窗口期為2025年5月中下旬至6月末，核心催化因素包括（1）5月以來資金整體寬松，債市票息行情迴歸；（2）信用債券ETF可納入交易所質押式回購擔保品，質押加槓桿的便利性進一步推動了做市信用債ETF規模的增長；信用債ETF規模的提升帶來了成分券收益率的下行，進一步推動了ETF規模的上升，形成了正向循環。

目前全市場債券類（除可轉/可交債）ETF規模合計4546億元，其中信用類債券ETF規模3306億元，利率及金融債類ETF規模合計1239億元，科創債ETF接棒做市信用債ETF成為新的規模增長點。

納入質押式回購標準品推動信用ETF規模增長。2025年3月21日，中國結算制定發佈《關於信用債券交易型開放式指數基金產品試點開展通用質押式回購業務有關事項的通知》，允許符合一定條件的信用債ETF產品試點開展交易所債券通用質押式回購業務，明確了資格標準、申請與受理程序及持續期管理要求等事項。2025年5月29日，首批9只信用債ETF收到中國結算下發的同意函，獲准成為通用質押式回購擔保品。

信用債基金產品申請作為回購擔保品開展回購業務的：（一）投資標的持續具備回購擔保品資格的證券交易所上市債券，不包含可轉換公司債券、可交換公司債券、次級債券；（二）在基金產品投資運作中，不以基金產品持有的債券開展回購融資交易；（三）投資標的的信用債發行人不少於30家，單一行業（以證監會門類行業分類）債券規模佔比不超過30%，單一發行人債券規模佔比不超過10%，債券規模按基金資產實際持倉規模計算；（四）基金產品的做市商或流動性服務商家數不少於5家；（五）基金產品資產淨值不低於20億元人民幣。

目前所有做市信用債ETF標準券折算比例均為6折，折扣係數雖低於高等級信用債本身或利率債ETF，但增加了ETF本身的流動性。

以目前部分做市信用債ETF首發情況來看，首發持有人以券商自營為主、資管產品或信託產品為輔；由於做市信用債ETF本身存在着做市商機制，部分機構持有人或為做市而持有，隨着做市ETF的上市交易，持有人結構預計會進一步多元化。

02

波動率下降票息策略信用債ETF申贖規則及所跟蹤指數基本規則迴歸

2.1 信用債ETF申贖規則

信用債ETF申贖模式、現金替代標誌、現金替代比例及現金替代的結算規則是申贖需要關心的核心規則。

目前債券ETF的申贖模式包括為實物申贖（允許部分現金替代）和現金申贖，實物申贖對基金公司流動性管理及跟蹤誤差管理相對友好；目前做市信用債ETF均為實物申贖，申購時債券允許現金替代，替代比例通常上限100%，但贖回時會交付一籃子債券；現金申贖的ETF主要是短融、國債ETF等底層債券流動性較好的ETF。

可觀察ETF申贖時現金替代標誌：分為允許、必須、禁止、退補：

標誌為允許時，申購可以用債券或者現金替代，贖回基金得到對應債券；標誌為必須時，只能用現金替代對應債券，贖回基金得到對應現金；標誌為禁止時，只能用債券進行申購，贖回基金得到對應債券。標誌為退補時，只針對跨市場的深交所債券，且只能用現金替代。

現金替代溢價比例：一般設為2%，如使用現金替代債券進行申購，需要準備102%對應價值的現金，以便於基金補券，結算完成多退少補。

現金替代的結算價格：若在T+2日內買到對應數量的債券，則以該筆的實際購買成本爲準，否則以T+2日中證估值結算。贖回時，標記為允許和禁止的債券直接得到現券，標記為退補的債券，價格以實際賣出成本爲準，否則按照T+2中證估值結算。

2.2 信用債ETF申贖對份額的影響

實物申贖模式下，ETF投資人更多通過場內二級轉讓退出，對基金份額本身影響不大，進而出現ETF被贖回-ETF賣債-底層債券價格下跌-ETF淨值下降-ETF再次被贖的負反饋的概率不大;現金申贖模式下，在行情反轉的情況下，存在份額下降的可能性；

如海富通城投債ETF採用實物申贖模式，即使在如2022年11月、2024年9月債市調整期，其場內份額均保持不變，但其場內交易價格存在一定折價。

2.3 信用ETF跟蹤指數編制規則

目前滬深兩市做市指數及科創AAA指數均要求主體評級為AAA，中證AAA科創債指數及滬AAA科創債指數進一步要求隱含評級AA+。

滬深做市公司債指數均對成分券規模提出了要求，其中上交所對於成分券規模的要求整體略高於深交所。

03

信用債ETF跟蹤指數底層債券特徵

3.1 信用ETF跟蹤指數成分券的收益率、期限分佈特徵

從成分券剩余期限來看，目前滬做市公司債指數和滬AAA科創指數剩余期限偏長，深做市指數及深AAA科創債指數成分券剩余期限相對較短，中證AAA科創債指數成分券剩余期限居中。

從到期收益率水平來看，滬深兩市做市信用債指數加權到期收益率高於其他指數成分券加權到期收益率2-3個BP。

從成分券市場容量和期限分佈來看，中證AAA科創債指數和滬AAA科創指數成分券總市值靠前；從期限分佈來看，大部分成分券集中在1-3年之間，僅滬做市公司債指數成分券剩余期限在4-5年之間的佔比較高。

3.2 信用ETF跟蹤指數成分券集中度

從個券角度，各個指數成分券相對分散，個券佔比多在1%以上，但從發行人角度，部分發行人在指數中佔比較高，屬於重要成分券發行人。

如中國中化股份、陝西延長石油（集團）是滬做市公司債指數、滬AAA科創債指數、中證AAA科創指數的重要成分發行人；而深地鐵、中航科創分別是深做市信用債指數、深AAA科創債指數的重要發行人。

3.3 ETF對於指數的跟蹤方式

債券ETF基金採用抽樣複製方式，並在T日開市前公告申購贖回清單（PortfolioCompositionFile，簡稱「PCF清單」）。

ETF投資人可以通過PCF清單規定的一攬子債券申購ETF份額，PCF清單內容包含了證券種類、數量、是否可以用現金替代、現金差額、一籃子對應的基金份額等；

ETF投資人可通過PCF清單觀測ETF底層債券佈局、債券期限偏好及抽樣比例等；值得注意的是PCF清單與ETF持倉債券不完全一致，可能存在一定偏差。

04

波動率下降票信用債ETF對於成分券量價的影響

息策略迴歸

4.1 信用債ETF對於成分券交易量的影響

從量的角度，2025年5月以來交易所債券的成交量增速明顯快於中票的成交量，公司債/中期票據經紀商成交達到相對較高水平。

中國中化和延長油為代表的滬做市成分券、深地鐵和陝西投資為代表的深做市成分券、中國中鐵和國家電力投資為代表的中證科創AAA成分券的交易所債券成交明顯上升。

4.2 信用債ETF對於成分券交易價的影響

從具體中介成交價來看，4月下旬以來三類指數成分券普遍低估值成交，低估值平均值在2至4BP。

中國中化和延長油為代表的滬做市成分券、深地鐵和陝西投資為代表的深做市成分券、中國中鐵和國家電力投資為代表的中證科創AAA成分券的交易所債券成交明顯上升。

從個券的角度，近期相近期限的交易所和銀行間的估值差在明顯走闊，在2025年6月最后一個周估值利差達到10bp的高點，隨后回落至5bp左右，估值差回落的原因為交易所做市成分券估值上行幅度大於非做市成分券的中期票據。

目前做市或科創債基本比同期限一般債利差近10bp，而綠債標籤普遍比同期限一般債低5個bp，如果參照綠色債券標籤，部分科創債定價已經較為充分。

從個券角度，自2025年6月底以來，部分科創ETF成分券與期限相近的中期票據之間估值差快速拉昇，以延長油4年左右的科創公司債成分券以中票估值相比，目前估值利差已經超過20BP。

4.3 程序化跟蹤成分券溢價情況

鑑於成分券數量較多，且期限分佈不均，成分券溢價（本文對於成分券估值溢價係指成分券估值低於對應相似期限非成分券的估值的幅度）的識別和構建的難度較高；本文通過程序構建了成分券及成分發行人的個券溢價估值模型，程序構建的核心邏輯為：

1)選取同一發行人期限最為接近的成分券與非成分券，計算估值差；選取的成分券與對應非成分券期限差不超過0.3年，以減少由於期限騎乘效應對於估值的影響；

2)根據永續債與非永續債分類進行成分券差額計算，由於各類指數成分券中存在永續及非永續債，而兩個品種間本身存在着品種利差，估需要區分類型分類進行成分券溢價計算；

3)除了計算估值溢價外，由於成分券與對應非成分券本身存在着期限差，將估值溢價根據期限差值進行標準化處理，以消除期限差額的影響。

根據程序化分析結果，最終獲得351個樣本，一個樣本包含同一發行人的期限相近的成分券與非成分券組合，樣本規模較大，具有較強解釋力。351個成分券樣本中258只債券為多個指數成分券，即同時是滬做市指數成分券也是中證AAA科創指數成分券，26只債券為滬做市指數成分券，63只為深做市指數成分券，2只為深AAA科創債指數成分券，2只為中證AAA科創債指數成分券。

從期限範圍來看，樣本債券期限主要集中在1-3年，1年以內及4-5年，10年以上樣本債佔比相對不高。

對應成分券估值溢價來看，特定債券如果屬於多個指數成分券，其估值溢價相對來説更高，其次為滬做市公司債成分券、深做市信用債指數成分券，深AAA科創債指數、中證AAA科創債指數成分券因樣本量相對較小，其估值溢價可能存在一定偏差。

由於永續債及永續債本身存在着估值差異，本文進一步區分永續及非永續債券，分類對成分券估值溢價進行分析。

針對非永續債，估值溢價隨着期限拉長先升后降，3-5年期限段成分券與非成分券估值溢價最大，其中4-5年非永續債的成分券估值溢價平均值達到近15bp，10年以上成分券估值溢價平均值回落至2.16bp。

針對非永續債，除了3-4年成分券溢價達到12bp，其余期限段成分券估值溢價不高，基本在2-3bp之間。

部分成分券相對非成分券高溢價及低溢價情況如下，整體來看重要的成分發行人成分券估值較高，而非成分券估值溢價率相對較低。

針對部分目前成分券溢價相對不高的個券，可結合個券資質、流動性情況介入。

4.4 近期債市逆風期成分券是否更抗跌

自2025年7月18日以來，「反內卷」行情活躍，權益市場、商品市場持續火熱，債市受此影響有所回調；通過觀察期間成分券和非成分券的市場表現，可以從局部觀察在市場回調期間成分券的「抗跌」屬性。

從2025年7月18日至202

5年7月24日估值表現來看，非永續債中，成分券較非成分券估值上行幅度更高，尤其是在2-3年期限範圍的成分券，成分券較非成分券估值上行多1.7bp；而對於永續債，非成分券上行幅度大於成分券，但整體幅度不高，差距在0.5bp以內。

整體來看，由於成分券前期相對於非成分券有顯著溢價，下行幅度顯著大於非成分券，當面臨債市逆風行情下，成分券上行幅度亦相對較大，但基本在2bp的範圍內。

05

總結與展望

本篇報告回顧信用債ETF發展情況、基本的申贖規則、跟蹤指數的基本情況，重點分析了信用債ETF的發展對於底層債券量價的影響，並利用程序量化測算了信用ETF對於底層債券估值的影響。

費率低、流動性好、可質押等因素共同推動了信用債ETF的快速增長，目前掛鉤各類指數的信用債ETF總規模已經超過3000億元，構成債券市場重要的市場參與力量。目前滬做市公司債指數和滬AAA科創指數久期偏長，成為ETF基金投資人在信用債上拉久期的有力工具。

由於成分券數量較多，且期限分佈不均，成分券溢價的識別和構建的難度較高，本文主要通過python程序選取同一發行人期限最為接近的成分券與非成分券，計算估值差並加以標準化，最終篩選出300多對有效樣本。

從結果來看，針對非永續債，估值溢價隨着期限拉長先升后降，3-5年期限段成分券與非成分券估值溢價最大，其中4-5年非永續債的成分券估值溢價平均值達到近15bp，10年以上成分券估值溢價平均值回落至約2bp。針對非永續債，除了3-4年成分券溢價達到12bp，其余期限段成分券估值溢價不高，基本在2-3bp之間。整體來看，大部分成分券已充分定價，少量成分券可適度挖掘。

近一周債券市場整體有所調整，通過模型觀察，成分券整體估值上行幅度略大於非成分券，成分券「抗跌」屬性一般。非永續債中，成分券較非成分券估值上行幅度更高，尤其是在2-3年期限範圍的成分券，成分券較非成分券估值上行多1.7bp；而對於永續債，非成分券上行幅度大於成分券，但整體幅度不高，差距在0.5bp以內。

風險提示：「反內卷」政策超預期，外部環境超預期，模型計算偏差

本文節選自東北證券研究所已於2025年7月26日發佈《中央第二本賬支出回升，行業積極響應反內卷——政策及基本面周度觀察（2025/7/26）》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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