國金策略牟一凌 | 八月策略及十大金股：新驅動的出現

（來源：國金證券研究所）

摘要

八月策略：新驅動的出現

　　近期A股逼近「924行情」高點，政策主題漲幅居前，我們認為，本輪上漲背后的核心驅動是對企業ROE見底回升的樂觀預期，而不僅是圍繞政策主題的炒作，因此伴隨盈利回升的兑現，市場將持續修復的趨勢。並且，當前A股估值儘管搶跑了基本面修復的節奏但並不極端，食品飲料、煤炭、石油石化等順周期行業的個股修復還處於早期階段。

　　近期，「反內卷」與需求端政策再度發力，政策效果或相較2024年「9.24」的一攬子政策而言更快顯現：1)當下企業已經歷了持續3個季度的自發出清；2)製造業在25Q1利潤率築底回升，庫存也得以去化；3)核心CPI已築底回升且在25Q2超季節性上行，若「反內卷」持續落實，CPI有望走出低迷區間。近期「反內卷」範圍拓展到了各行各業。而在「反內卷」政策深化時，需求端也持續發力，財政支出安排上「輕投資」而「重民生」，但又同時通過「兩重」的方式精準託底傳統需求，近期備受關注的雅魯藏布江下游電站即是一個典型例子。往后看，由於政府槓桿率在「化債」背景下快速上行，與可比經濟體相比空間有限，我們預計國內需求政策仍是「以穩為主」，更大的需求增量來自海外。

　　近期，特朗普政府與日本等國家達成符合其利益的「不對等協議」，考慮到政治收穫以及關税通脹效應的顯現，未來政策重心轉向的可能性頗高：與中國達成關税的緩和以降低進口商品價格，讓通脹降至美聯儲「降息」合意區間內是解決現下矛盾的有效策略。我們此前提及通脹可能對海外投資造成節奏擾動，但海外投資上行的方向是明確的，美國政府將促進製造業迴流與鼓勵人工智能競賽放在同等重要地位上，且近期公佈的關税協議也包含對美進行實質性投資的內容，美國的投資加速將是重要的宏觀議題。海外的關税緩和預期與投資周期開啟將帶來ROE向上修復的驅動力。

　　在企業盈利能力從底部反轉的階段，我們關注：第一，同時受益於海外實物資產需求上升、國內「反內卷」政策推進的上游資源品（銅、鋁，石油石化）及資本品，中間品；第二，未來股權將優於債權，保險的長期資產端將受益於資本回報的見底，建議關注非銀金融；第三，國內政策主線圍繞「民生」，消費相關的增量政策值得期待，盈利能力穩定且受益於量增的紅利型消費可作為銀行的「平替」：食品飲料、家電；海外政策除製造業迴流外圍繞「AI產業競爭」，算力與基礎設施值得關注。

風險提示

　　國內經濟修復不及預期，海外經濟大幅下行。

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目錄

1、策略：新驅動的出現

2、核心觀點

2.1 機械

2.2 有色金屬

2.3 非銀金融

2.4 傳媒互聯網

2.5 農林牧漁

2.6 國防軍工

2.7 計算機

2.8 電子

2.9 醫藥生物

3、風險提示

正文

1、策略：新驅動的出現

　　市場狀態：估值擴張未觸頂，盈利修復將接力政策主題。近期A股逼近「924行情」高點，政策主題漲幅居前，投資者不免擔心市場在情緒短期過熱后的下行風險。在我們看來，本輪上漲背后的核心驅動是對企業ROE見底回升的樂觀預期，而不僅是圍繞政策主題的炒作，因此伴隨盈利回升的兑現，市場將持續修復的趨勢。並且，當前A股的估值儘管搶跑了基本面修復的節奏但並不極端，另一方面，僅小部分個股在7月份突破了前期高點，行業上來看，食品飲料、煤炭、石油石化等順周期行業中，個股的修復還處於早期階段。

　　「反內卷」與需求端政策進一步夯實盈利底部。近期，「反內卷」與需求端政策再度發力，政策效果或相較2024年「9.24」的一攬子政策而言更快顯現：首先，當下企業已經歷了自2024Q4以來的持續3個季度的自發出清；其次，製造業企業在2025Q1收穫了利潤率築底回升的成果，庫存也得以去化；最后，在整體價格的層面，價格的拖累來自於生產資料，而核心CPI已築底回升且在2025Q2超季節性上行，若「反內卷」持續落實，帶動工業原料價格上行，CPI有望走出低迷區間。近期「反內卷」相關事件體現了「法律修訂-國資引領-行業協商」的三維推力，範圍也由最初的製造業拓展到了包含服務業在內的各行各業。而在「反內卷」政策逐步深化時，需求端也持續精準發力，財政支出安排上「輕投資」而「重民生」，但同時又通過「兩重」的方式精準託底傳統行業需求，近期備受關注的雅魯藏布江下游電站即是一個典型例子。今年上半年，政府債券發行量已超過去5年同期，一般公共預算支出中社會保障和就業、教育、科學技術、節能環保等支出同比增長均超過5%，與年初的預算方向相符合。往后看，由於政府槓桿率在地方政府「化債」背景下快速上行，與可比國家和經濟體相比空間有限，我們預計國內需求端政策仍是「以穩為主」，更大的需求增量來自於海外。

　　外需：關税緩和后，投資預期纔是關鍵。近期，特朗普政府與日本、菲律賓、印尼、越南分別達成符合其利益的「不對等協議」，從政治效果上來説關税行動成果頗豐，這也給接下來其政策重心的轉向留下了一個出口。而在關税對美國通脹的推升效果逐漸顯現下，這種政策重心的轉向可能性頗高，此時在關税問題上「見好就收」，與中國達成關税的緩和以降低進口商品價格水平，讓通脹水平回落至美聯儲「降息條件」合意區間內是解決現下矛盾的有效策略。我們此前周報中提及通脹可能對海外投資造成的節奏性擾動，但海外投資上行的方向是明確的，美國政府將促進製造業迴流與鼓勵人工智能競賽放在同等重要地位上，且近期公佈的關税協議也包含對美進行實質性投資的內容，美國的投資加速將是重要的宏觀議題。

　　資本回報觀點明確，擁抱順周期。市場整體接近前高，但當前估值擴張相對於基本面修復的「超跑」程度不高，且個股和行業間存在相當的分化，仍有「低位資產」值得挖掘。國內政策仍在延續年初時的政策思路兑現：即促進出清的同時託底需求，經濟下行的風險不高，同時，海外的關税緩和預期與投資周期開啟將帶來ROE向上修復的驅動力。在企業盈利能力從底部反轉的階段，我們的資產配置關注是：第一，同時受益於海外實物資產需求上升、國內「反內卷」政策推進的上游資源品（銅、鋁，石油石化）及資本品（工程機械、重卡、叉車），中間品（鋼鐵、電子元器件）；第二，未來股權將優於債權，保險的長期資產端將受益於資本回報的見底，建議關注非銀金融；第三，國內政策主線圍繞「民生」，消費相關的增量政策值得期待，盈利能力穩定且受益於量增的紅利型消費可作為銀行的「平替」：食品飲料、家電；海外政策除製造業迴流外圍繞「AI產業競爭」，算力與基礎設施值得關注。

2、核心觀點

2.1 機械——滿在朋：徐工機械、應流股份

徐工機械

　　關注中長期理由：工程機械內外共振，國內需求築底、海外市場補庫周期啟動。

　　短期催化：雅江項目對板塊潛在需求拉動催化。

　　風險提示：國內非挖影響減值，海外歐美復甦不及預期。

應流股份

　　關注中長期理由：AI數據中心擴張，帶動燃機需求提升，公司燃機葉片訂單大增。同時，燃氣輪機國產化加速推進，看好公司燃機葉片全球份額提升。

　　短期催化：全球AI數據中心持續擴張、海外燃機龍頭訂單持續增加。

　　風險提示：全球數據中心擴張進度不及預期、國內主要廠商產能擴張進度不及預期、匯率波動風險。

2.2 有色金屬——王欽揚：中國稀土

中國稀土

　　關注中長期理由：出口管制有望帶來稀土內外同漲，供改催化疊加配額温和增長，稀土板塊全面看多。

　　短期催化：稀土漲價。

　　風險提示：需求不及預期，供應超預期，價格波動風險。

2.3 非銀金融——洪希檸：中國銀河

中國銀河

　　關注中長期理由：強化經紀業務優勢，短板在逐步補齊，積極拓展國際業務拓展，有望煥發新活力。

　　短期催化：中報業績超預期；潛在收併購標的。

　　風險提示：市場活躍度大幅下行；業務改革不及預期。

　　2.4 傳媒互聯網——易永堅：耀才證券金融

　　耀才證券金融

　　關注中長期理由：1）作為最大的本地零售券商受益於港股交易量提升；2）螞蟻邀約收購中，有望打開其成長天花板，亦有望與螞蟻生態產生協同。

　　短期催化：邀約收購進展；香港穩定幣政策催化和港股市場的交易量持續提升。

　　風險提示：快速上漲后的靜態估值不再便宜；香港穩定幣政策轉冷。

2.5 農林牧漁——張子陽：牧原股份

牧原股份

　　關注中長期理由：生豬養殖龍頭企業，養殖成本行業領先，長期存在超額利潤，預計今年出欄8000-9000萬頭，明年總量保持平穩，在豬價回升的背景下實現較好利潤。

　　短期催化：生豬行業反內卷推進。

　　風險提示：政策不及預期；豬價不及預期。

2.6 國防軍工——楊晨：北方導航

北方導航

　　關注中長期理由：長期看，公司產品量價齊升，迎來向上景氣發展周期：遠程火箭彈的制導艙具有單位價值量上升，以及需求量增長的量價齊升邏輯。而從北方導航自身看，其具備三大核心投資邏輯：1）份額穩；2）提淨利； 3）漲士氣。我們認為，公司有望迎來向上發展機遇。

　　短期催化：消耗性彈藥景氣率有望先反轉，訂單有望下達。

　　風險提示：價格波動風險；技術創新變化風險；訂單不及預期風險；產品交付不及預期風險。

2.7 計算機——李忠宇：金山辦公

金山辦公

　　關注中長期理由：當下市值位置具有性價比，一方面，公司作為國內AI應用龍頭公司，中長期持續受益AI應用技術發展帶來的產品力提升邏輯，客户羣覆蓋B/C/G端，AI商業化進展可追蹤，商業模式創新性強；另一方面，公司是信創辦公軟件的龍頭公司，持續受益25-27年的信創市場的需求回暖影響。

　　短期催化：AI產品進展迅速，7月27下午，WAIC會議上公司舉辦2025 AI生產力論壇，最新發布靈犀WPS AI 3.0新戰略以及個人知識庫等重磅產品，演示效果超預期，WPS AI商業化進展再次重大突破，公司開啟下一代AI軟件Agentic Software，AI和軟件深度融合，相互提升。這將強力推助公司AI產品商業化收費進程，更看好下半年帶來的業績催化。

　　信創市場進入採購高峰，三四季度是黨政和行業客户信創採購的重要時點，考慮到25年是十四五收官之年，下半年信創市場的業績兑現度更高，對公司業績有望雙重加持。

　　半年報業績穩健增長，經過我們線下多方調研及綜合判斷，公司二季度業績有望延續一季度增長態勢。

　　風險提示：下游客户預算不及預期、AI產品商業化進展不及預期、產品研發進度不及預期。

2.8 電子——樊志遠：藍特光學

藍特光學

　　關注中長期理由：模造玻璃下游需求旺盛，模造玻璃的主要下游為汽車智駕ADAS鏡頭、手機玻塑混合用模造玻璃、智能影像設備、光通信、AI眼鏡等各個下游需求旺盛；產能供給端受限，上游關鍵擴產設備交付受限。公司客户優質，覆蓋各個細分行業龍頭。

　　短期催化：影像設備、車載新品發佈，訂單需求旺盛，大疆、汽車等模造玻璃需求催化，公司下半年訂單業績持續兑現。

　　風險提升：下游需求不及預期；新品進展不及預期；市場競爭的風險等。

2.9 醫藥生物——甘壇煥：科倫博泰生物-B

科倫博泰生物-B

　　關注中長期理由：國內，公司ADC技術領先、相關管線豐富，核心單品SKB264已於國內獲批上市、銷售峰值可期；海外，公司早前已與默沙東早前達成合作，而默沙東已圍繞SKB264開展十四項國際Ⅲ期臨牀，有望快速打開該分子的國際銷售空間。

　　短期催化：（1）SKB264已經有肺癌和乳腺癌適應症上市，商業化元年便有望實現較高水平收入；（2）SKB264仍有多項適應症在關鍵Ⅲ期臨牀或遞交上市申請（BLA），預計將於2H25至2027E在國內獲批上市，相關適應症涉及2L甚至1L治療的乳腺癌和肺癌，將為SKB264國內銷售注入持續增長動力；（3）MSD推進的最快的國際Ⅲ期臨牀有望在26年讀出數據並遞交上市申請，開啟國際化銷售新徵程。

　　風險提示：新葯研發不達預期、海外開發進展不達預期、商業化放量不及預期。

3、風險提示

　　（1）國內經濟修復不及預期：如果后續國內經濟數據超預期走弱，那麼文中對於企業資本回報企穩回升的假設不適用。

　　（2）海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。