老鋪黃金的周期考題

（來源：信風TradeWind）

金價見頂。

作者：劉藝晨

老鋪黃金（6181.HK）如期交出三位數增速的業績預告。

上半年預計實現營收138億元至143億元，同比增長240%-252%。

收入的快速增長顯著攤薄了費用，使經營槓桿效應持續顯現。

經調整淨利潤同比預增近三倍，經調整利潤率達18.4%至19.7%，較比2024年的17.7%進一步提升。

相比高歌猛進的業績表現，資本市場對老鋪黃金的價值判斷似乎正在發生分歧。

自2024年6月上市以來，老鋪黃金股價持續飆漲，一年時間內漲超14倍。但在7月初觸及1108港元/股的歷史高點后開始下行。

業績預告披露次日，老鋪黃金股價跌去4%，較月初歷史高點已折去30%。

「黃金屆的愛馬仕」給市場帶來的想象空間猶存，當前近80倍的動態市盈率，較周大福（1929.HK）等同行斷層領先。

然而展望未來，新店擴張速度與現有門店盈利能力的平衡，將是老鋪黃金增長能否持續的關鍵。

品牌勾勒的「完美」敍事，或許將直面金價周期轉換的挑戰。

01

高光時刻

老鋪黃金活出了黃金珠寶品牌的「另一種可能」。

依託SKP系、萬象城系等高端商圈的核心鋪位，裝修與服務均對標奢侈品，貫徹「一口價」模式，每年穩定的提價所製造的稀缺屬性，都成爲了老鋪黃金的長板。

在No Agency時尚行業獨立分析師唐小唐看來，老鋪黃金在周大福、六福（0590.HK）以及卡地亞、梵克雅寶之間找到一個完美的結合，既有黃金原材料的底層價值，又有珠寶首飾品牌、設計和工藝的無形價值。

這使其不僅享有比周大福、六福更高的溢價，又較比梵克雅寶等傳統珠寶品牌凸顯性價比。因此在黃金和奢侈品銷售均低迷的當下，老鋪黃金反而脫穎而出。

以「古法黃金」為核心的奢侈品敍事，在「排隊5小時購買攻略」、「貴婦排隊搶購」的社媒傳播的過程中不斷被傳播、鞏固。

2023年、2024年，老鋪黃金新增忠誠會員數分別達7.6萬、14.74萬，佔當年會員總數的比例分別為71.52%、81.64%。

浦銀國際首席消費分析師林聞嘉認為，老鋪黃金的形象已與古法黃金這一細分賽道強綁定，建立起較強的品牌護城河，未來將通過擴大市場覆蓋範圍實現「品牌力變現」。

2024年，老鋪黃金進入擴張加速期，全年淨增門店7家，並完成4家門店的優化擴容。

2025年開店進一步提速，上半年在北京、新加坡、上海共新開5家門店。

海外首店已於6月落地新加坡濱海灣金沙購物中心，毗鄰路易威登、愛馬仕與香奈兒等奢侈品牌。

據摩根士丹利數據，2024年新加坡濱海灣金沙的租户約坪效約為22.38萬元，高於公司此前進駐的北京SKP、澳門威尼斯人。

摩根士丹利認為，該店被視為捕捉高端中國遊客需求的橋頭堡，戰略意義遠超單店財務貢獻。如果能成功打開市場，將極大提振投資者對公司在整個東南亞市場擴張潛力的信心。

此外，老鋪黃金位於香港IFC、南京IFC、深圳灣萬象城和上海新天地的4店或將於今年下半年落地。

市場預期到2025年底實際門店數將至少新增9家，超過年初計劃的6-8家。

相較於長周期的門店建設，店效提升仍是驅動營收高增長的核心因素。

2024年，老鋪黃金同店銷售增速達到121%，以36家門店實現近百億銷售額，甚至在不少頭部商圈實現了對國際一線奢侈品牌的超越。

創始人徐高明表示：「未來平均店效要超過10億元，店效低於5億元的店面將被關掉。」

受益於品牌影響力的擴大及產品結構的調整，店效翻倍提升的趨勢延續到2025年。

浦銀國際7月初調研顯示，老鋪黃金在SKP渠道的上半年同店銷售額同比增幅約200%，超出市場年初對其2025全年的預期。

02

金價考驗

支撐老鋪黃金估值敍事的關鍵因素，在於其脱離成本的定價能力。

浦銀國際調研數據顯示，老鋪黃金產品溢價率達到60%-80%，遠高於普通黃金珠寶品牌的10%-20%。

通過穩定而持續的漲價，老鋪黃金將毛利率穩定在40%以上，相比之下周大福、六福毛利率約在20%。

但品牌實質上也受益於金價上漲帶來的流量紅利。

近一年，老鋪黃金的提價幅度與金價上行趨勢基本同步。甚至在金價加速上漲時因提價稍顯「滯后」，較比周大福們凸顯性價比。

隨着避險需求回落，金價單邊上漲的趨勢正在告一段落，企穩甚至看空情緒也在擴散。

這不僅意味着老鋪黃金的品牌光環將不再受黃金加持，也意味着品牌下半年的提價將背離成本走勢，轉向逆勢漲價。

溢價率的進一步拉高是否會影響消費者意願尚是未知，但疊加高基數壓力，門店銷售的增速或將面臨挑戰。

有別於行業主流做法，老鋪黃金並未採用對衝工具抵消金價波動風險，亦未通過黃金租賃緩解壓力。

這使公司在金價上行時充分兑現囤金收益，也相應承擔金價向下時可能面臨的庫存減值風險。

不過長期看，金價下行對老鋪黃金構成成本端利好。

若能結合產品結構升級進一步弱化黃金成本對定價的約束，其毛利率或有望突破40%的水平，釋放更大品牌溢價空間。

為滿足自營門店的擴張需求，老鋪黃金仍在加速囤金。

2024年底，黃金儲備增加推動存貨規模由去年同期的12.68億元躍升至40.88億元，同比激增222.4%。

銷售規模的成倍擴張推高了存貨資金佔用成本，致使經營現金流承壓。

過去兩年間，老鋪黃金經營現金流淨額分別流出0.3億元、12.3億元，自造血的匱乏導致其依賴外部融資支持運營。

2024年6月，老鋪黃金在完成10.4億元港股IPO募資后，進一步加大了財務槓桿。

截至2024年底，無抵押銀行貸款激增至13.7億港元，同比增逾10倍，佔流動負債比重由2023年的28%升至61%。

公司全年籌資活動產生的現金流量總額高達19.6億元，較比2023年翻近18倍。

作為當前階段驅動增長的核心指標，下半年同店增速若不及預期，將對市場信心及后續經營穩定性構成一定影響。

其實隨着商場優惠力度減弱，「貴婦排隊搶購」的熱鬧場面已難再見。

據浦銀國際調研，老鋪黃金北京SKP門店的GMV增速由2-3月的近300%，放緩至4-6月的150%-200%。

剔除金價與股價的高增光環后，成立不足十年的老鋪黃金在「奢侈品」行列中仍顯稚嫩。

上市至今，老鋪黃金股價與金價走勢呈現高度相關。對其而言，能否在金價下行周期中證明自身，具有重要意義。