中國巨石護航振石股份IPO，張毓強父子拿走11億分紅

（來源：預審IPO）

文/瑞財經 程孟瑤

私有化退市6年后，曾經的「玻纖第一股」中國恆石（01197.HK），以浙江振石新材料股份有限公司（簡稱：振石股份）的名稱，高調回歸A股市場。

在營業收入連續兩年下滑的背景下，振石股份選擇向滬主板發起衝擊，目前進入已問詢階段。本次IPO，振石股份擬募資39.81億元，進一步擴大自身在在玻璃纖維製品和複合材料行業的優勢。

但市場似乎對此疑慮重重。首當其衝的便是振石股份與中國巨石（600176.SH）、振石集團之間長達20多年的關係和剪不斷的關聯交易。此前成功登陸港交所，中國巨石就扮演了幕后功臣的角色，10年過去，雙方的關聯交易依舊密切。2024年，振石股份與中國巨石的關聯交易佔到其採購成本的六成，獨立性問題自然備受關注。

此外，振石股份的收入規模雖然較大，但應收賬款也隨之走高，2024年有將近半數收入「打白條」，在手現金難以覆蓋短債。

為緩解短期債務壓力，振石股份調節了長短債結構，大幅收縮短債缺口，但2024年長期借款同比增加13.18億元，增幅達118.19%。

IPO前，振石股份進行了大規模的分紅，2022年及2023年分紅金額合計約11.40億元，其中約11億元進入了實控人父子口袋。

01

從連續虧損到「玻纖第一股」

振石股份的歷史可以追溯至2000年9月成立的恆石有限（曾用名：恆石纖維），由自然人唐興華出資310萬美元成立。

履歷顯示，1996年-2003年，唐興華曾在United Suntech Craft Inc擔任行政總裁；北新建材（000786.SZ）2004年財報顯示，United Suntech Craft Inc為其持股60%的孫公司，主要負責美國市場。

2000年-2003年，恆石有限錄得虧損，2004年唐興華請來張毓強幫助改善業務，並將60%的股份轉讓給了張毓強實際控制的浙江桐鄉振石股份有限公司（現：振石控股集團有限公司，簡稱：振石集團），共謀發展。

履歷上看，唐興華和張毓強並無直接交集。不過瑞財經《預審IPO》注意到，張毓強創立的中國巨石（600176.SH），和唐興華就職的北新建材，實控人均為中國建材（03323.HK）。這層關聯之下，中國巨石在振石股份的發展中，一直扮演着非常重要的角色。

自2000年成立以來，恆石有限多次向中國巨石及振石集團採購玻璃纖維。到了2013年和2014年，恆石有限更是直接與振石集團訂立年度採購協議採購玻璃纖維，而振石集團則以背對背基準從中國巨石取得玻璃纖維，這種採購模式從2013年2月持續到2015年3月，也就是恆石有限謀劃赴港IPO前夕。

背靠中國建材和振石集團，恆石有限迅速壯大。根據DNV GL報告，以2014年的銷售量以噸為單位計，恆石有限的風機葉片用玻璃纖維織物的出口量，於所有中國公司中高居首位；是全球風機葉片用玻璃纖維織物三大製造商及供應商之一，且是其中唯一一家中國公司。

與中國巨石的深度捆綁，恆石有限不僅扭轉了虧損局面，在張毓強的運作下，還通過成立一系列境外投資公司完成重組，以「玻纖第一股」的頭銜成功闖入資本市場。

2015年12月21月，恆石有限在境外以恆石控股為主體，每股2.15港元的價格登陸港交所，股票代碼為1197.HK，股票簡稱「中國恆石」。

wind數據顯示，其公開招股部份只接獲約32%的認購，首日開報2.1港元/股，較上市定價低2.3%。最后是中國建材控股有限公司作為基石投資者以2.15港元/股價格，認購3604.8萬股。

02

私有化退市

張毓強父子控股96.51% 

起步曲折，上市后的中國恆石似乎沒有想象中的發展順利。2015年-2018年，其營收規模一直徘徊在10億元-15億元之間，其收入構成中，六成以上來自海外市場，特別是歐洲市場，還一度面臨歐盟反傾銷調查等外部風險。受限於股份流動性，難以通過公開市場籌集資金，為落實一系列長期轉型及增長策略，彼時的控股股東華辰投資及一致行動人向中國恆石發出私有化要約。張毓強持有華辰投資95.95%，並且實際控制。

2019年4月，張毓強、張健侃父子實際控制的和石複合材料以每股2.50港元價格收購中國恆石20,548.00萬股股份，3個月后，中國恆石完成私有化退市，恆石有限開啟新一輪重組。

2020年8月6日，恆石有限的直接股東華錦資本與桐鄉務石簽署了《股權轉讓協議》，約定華錦資本將其持有的恆石有限50.10%股權，對應註冊資本6,905.78萬美元，以1,696.73萬美元的價格轉讓予桐鄉務石。桐鄉務石由張健侃直接持有94.70%股權，該轉讓屬於同一控制下的轉讓。

本次股權轉讓完成后，恆石有限分別由桐鄉務石和華錦資本持股50.10%、49.90%。隨后，桐鄉務石又以其持有的恆石有限50.10%股權作為出資設立桐鄉華嘉，股東由桐鄉務石變更為桐鄉華嘉。

桐鄉華嘉目前作為控股股東持有振石股份56.27%的股權，股權穿透后由張健侃和其全資持有的華凱投資最終控制。

2023年4月，華錦資本將其持有的恆石有限39.24%、6.97%、2.36%、1.33%，合計49.9%的股權分別轉讓予桐鄉華嘉、振石集團、邱中偉、桐鄉澤石，紅籌架構完成拆除。從結果上看，張毓強、張健侃對振石股份的控制權進一步加強。

2023年6月20日，恆石有限整體變更為股份有限公司，以振石股份為主體向上交所主板發起衝擊。截至本招股説明書籤署日，振石股份7位股東中，控股股東莞桐鄉華嘉外，其他直接持股5%以上股份的股東還有振石集團，持股比例39.4%。張毓強持有振石集團72.31%份額，並擔任董事長；張健侃通過桐鄉務石持股25.89%任總經理；剩下1.79%屬於自然人周森林。

截止遞表，張毓強和張健侃，通過桐鄉華嘉、桐鄉澤石、振石集團合計持有96.51%的股份，為共同實控人。張健侃任公司董事長。

其余股東中，桐鄉寧石、桐鄉景石以、桐鄉潤石均為董事會祕書尹航擔任執行事務合夥人的企業，存在一致行動關係，合計持股2%。

另一名自然人股東邱中偉，持股比例1.49%，屬於外資股份。邱中偉系中國香港籍人士，未在公司擔任任何職務。

2019年7月上市主體恆石控股完成私有化並退市后，邱中偉重新入股恆石控股從而間接持股2.36%，並委託和石複合材料代為持有。為謀劃滬主板上市，2023年4月，邱中偉通過受讓華錦資本所持有的恆石有限2.36%股權，解除與和石複合材料之間的代持關係解除。

03

收入規模連降

淨利潤與經營現金流背離

本次IPO，振石股份的定位從此前的「全球領先的風機葉片用玻璃纖維織物製造商及供應商」，變為「主要從事清潔能源領域纖維增強材料研產銷的國家級高新技術企業」，主要產品包括清潔能源功能材料及其他纖維增強材料，下游應用覆蓋風力發電、光伏發電、新能源汽車、建築建材、交通運輸、電子電氣及化工環保等行業。定位變了，但實際上，其大部分收益依然來自向風機葉片行業客户銷售玻璃纖維織物。

在風電葉片材料細分領域，振石股份始終保持領先的市場競爭地位，產能規模全球領先，產品遠銷全球30多個國家和地區。客户包括明陽智能、遠景能源、三一重能、維斯塔斯（Vestas）、西門子歌美颯（Siemens Gamesa）、迪皮埃（TPI）等。

2022年-2024年（簡稱：報告期），振石股份分別實現52.67億元、51.24億元、44.39億元營業收入，收入規模較大，但呈現連續兩年下滑態勢。

與此前IPO相比，其來自境外的收入大幅下降，各期分別佔當期主營業務收入的25.99%、21.60%、24.77%，轉戰國內市場策略效果明顯。

其主營業務收入中，有85%以上來自清潔能源功能材料的銷售，主要應用於風電葉片、光伏組件等清潔能源應用領域。2023年和2024年，全球及國內風電新增裝機量持續創歷史新高，振石股份清潔能源功能材料實現銷售數量逐年穩定上升，但受銷售單價下滑影響，總體銷售收入存在波動，2024年同比下降14.25%。

收入波動，振石股份的經營活動現金流量淨額與淨利潤出現背離。2022年和2023年，振石股份在連續兩年手握近8億淨利潤的情況下，經營現金流出現2.08億元、4.09億元缺口；到了2024年，淨利潤同比減少23.11%，經營現金流反而實現轉正，為1.03億元。

2022年-2024年，振石股份實現淨利潤7.81億元、7.93億元、6.10億元，其解釋稱2024年利潤下滑主要源於風電拉擠型材市場惡性價格競爭導致主動放棄低利潤訂單，以及原材料價格下降使產品收入降幅大於成本降幅。

而2022年和2023年經營活動現金流量淨額為負，主要原因為公司對客户採取電匯支付和承兑匯票相結合的結算方式，報告期內公司以票據結算的銷售回款金額較大，而該部分票據回款未體現在經營活動產生的現金流入中。

同期，振石股份計入籌資活動的票據貼現金額分別為3.85億元、7.27億元、7.41億元，調整后經營活動產生的現金流量淨額分別為1.77億元、3.28億元、8.44億元。

04

近半數收入「打白條」

IPO前分紅11.4億

儘管通過調整實現了經營活動的正向現金流入，但不可忽視的是，振石股份不斷走高的應收賬款，各期分別為11.48億元、19.20億元、21.08億元，2024年末應收賬款余額佔當年營收比重達47.48%。

近半數收入「打白條」，振石股份各期末賬上貨幣資金分別為14.04億元、16.76億元、13.69億元；短期借款15.98億元、32.40億元、15.87億元，佔流動負債的31.22%、67.49%、43.83%；一年內到期的非流動負債9538.17萬元、1.91億元、5.80億元；存在2.89億元、17.55億元、7.98億元的缺口。

其短期借款主要包括主要為信用借款、保證借款、抵押借款、票據貼現等，2023年，因產能擴建、支付原材料費用、設備採購，其短期借款金額同比翻倍，利息支出同比也增加了4755.24萬元。為優化整體融資成本，振石股份調整了長短期借款結構，2024年短期借款規模變小，但長期借款同比增加了13.18億元，為24.33億元，增幅達118.19%，利息費用減少了660.30萬元。

各期，振石股份資產負債率分別為71.53%、71.3%、67.75%，整體呈下滑態勢。

招股書顯示，2022年和2023年，振石股份分別進行了5.40億元和6.00億元的現金分紅，兩年累計分紅金額約11.40億元。而這些分紅中，有大約10.85億元流入張毓強父子口袋。

05

關聯交易佔比走高

財務內控不規範

頗為引人關注的還有振石股份的關聯交易。2022年-2024年，振石股份向關聯方採購商品、接受勞務金額佔營業成本比例分別高達70.49%、60.42%、69.22%，近七成成本依賴關聯方，其中重大經常性關聯交易方包括中國巨石、振石集團、宇石物流。

中國巨石從振石股份成立之初就是其主要供應商之一，報告期內，振石股份向中國巨石採購玻璃纖維等的金額分別為21.12億元、18.95億元、20.35億元；包括2022年和2023年通過振石集團向中國巨石採購玻璃纖維。各期，振石股份向中國巨石採購玻璃纖維金額佔營業成本的52.98%、50.24%、62.43%，依賴程度逐年加深，獨立性受到質疑。

比關聯交易更為隱祕的是，報告期內，振石股份還存在通過振石集團等關聯方進行轉貸、開具無真實交易背景票據、與關聯方及個別第三方直接進行資金拆借等財務內控不規範情形。目前已通過償還銀行貸款、收回資金、糾正不當行為等方式進行整改。

中國巨石的前身最早可以追溯到1969年成立的石門東風布場，石門東風布場也是張毓強工作的起點。張毓強出生於1955年，比唐興華小兩歲。16歲時進入石門東風布場打工，用了18年時間，從職工干到廠長。1983年，石門東風布場更名為桐鄉玻纖廠。

1989年，桐鄉玻纖廠第一次股份制改革，廠長張毓強抓住時機，組建了振石集團；1993年，桐鄉玻纖廠第二次股份制改革，桐鄉巨石玻璃纖維有限責任公司（簡稱：巨石玻纖）誕生，由振石集團控股。

1999年，巨石玻纖再次混改，振石集團聯合中國建材等四家企業，發起設立中國化建，同年3月，中國化建掛牌上交所。彼時，中國化建由中國建材持股37.79%，振石集團持股22.26%，社會公眾持股33.33%。中國化建后來在2004年更名為中國玻纖，2011年6月中國玻纖以定向增發方式收購了巨石玻纖49%的股份，完成全資控股。2015年，中國玻纖再度更名為中國巨石，沿用至今。

2015年-2024年10年間，中國巨石收入一度突破200億大關。2024年，其營業收入158.55億元，玻纖紗及製品佔比97.63%。

2024年3月，69歲的張毓強卸任中國巨石總經理，目前為副董事長，2024年從中國巨石獲得税前薪酬129.46萬元。

截止2025年一季度，中國建材和振石集團分別持有中國巨石29.22%、16.88%股份，期末參考市值150.89億元、87.18億元。

截止2025年7月30日，中國巨石報收12.69元/股，總市值月508億元。

附：振石股份上市發行中介機構清單

保薦人：中國國際金融股份有限公司

主承銷商：中國國際金融股份有限公司

發行人律師：上海市錦天城律師事務所

審計機構：中匯會計師事務所（特殊普通合夥）

評估機構：北京卓信大華資產評估有限公司