港股IPO升溫，18A制度下銀發健康企業是資本賦能還是淘汰加速？

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18A制度為中國銀發健康企業打開了資本通道，但行業表面繁榮下分化加劇，優勝劣汰成為常態。頭部企業憑藉商業化、全球化和平臺能力突圍，而大多數企業面臨融資、治理和合規多重挑戰。資本估值邏輯迴歸基本面，資源加速向強者集中。未來，唯有持續創新、戰略聚焦與高效資源配置的企業，才能穿越周期，實現高質量成長。

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18A制度

為創新葯企打開資本之門

近年來，港股IPO市場再度升溫，銀發健康中的生物科技企業成為主力軍陣營。驅動這一熱潮的關鍵因素之一，便是香港交易所於2018年推出的《主板上市規則》第18A章。18A制度首次允許尚未盈利、預期市值不低於15億港元的生物科技企業赴港上市，標誌着香港資本市場對科技創新型企業的包容度和支持力度邁上新臺階。截至2025年6月，已有73家企業通過18A規則在港交所成功上市。

18A制度的核心監管邏輯，是充分認識銀發健康，特別是生物科技行業的高風險、長周期與高投入屬性。傳統IPO盈利與收入門檻對研發型企業形成天然壁壘，而銀發健康業中的創新葯和高端醫療器械企業往往在商業化前的多年周期內無法實現盈利，資本瓶頸極易卡死企業成長。因此，18A章通過豁免盈利/收入測試，轉而聚焦企業的研發進展、技術壁壘、核心團隊和融資能力，並要求企業在證券簡稱后加注「-B」以提示投資者風險屬性。企業一旦實現盈利測試（包括市值/收益標準、管理層與控股權穩定等），則可申請去除「B」標籤，轉為常規上市公司標識。

這一監管邏輯的底層動因，是香港資本市場主動服務國家創新驅動發展戰略、對接全球生物醫藥產業變革的制度創新。18A制度既為初創型生物科技公司打開了資本之門，助力其在關鍵研發階段獲得融資「活水」，也把握住了全球生物科技產業轉型升級與中國創新葯崛起的歷史窗口。

數據顯示，2018年至2025年上半年，18A通道引入了73家未盈利銀發健康-生物科技企業，累計募資規模超1200億港元。從募資結構看，港股新經濟公司募資額佔比由2018年的49%提升至2023年72%，總市值佔比亦從2.7%大幅上升至24%，銀發健康-生物科技企業成為推動香港資本市場結構轉型的重要引擎。對比A股科創板，18A以更低的上市門檻、更清晰的審覈流程、更高的國際接軌度，吸引了大量A股IPO受限、科創屬性強但尚未盈利的企業赴港上市，進一步強化了香港的國際金融中心地位。

02

行業表面繁榮下，

分化與淘汰成為新常態

表面上的繁榮之下，行業內部的分化正在持續加劇，甚至比外部觀察者想象的更為殘酷。

在營收層面，2024年有64家18A公司實現了營業收入，但真正實現規模化增長的企業僅佔少數。信達生物、百濟神州、康方生物等10家頭部企業年度營收突破10億元，成為行業的「金字塔尖」。但與此同時，絕大多數中小企業仍處在高投入、低產出的循環中，依賴資本市場持續融資以維持研發與運營。

盈利能力的差距更為顯著，2024年僅有9家企業成功實現淨利潤轉正，分別為復宏漢霖、康寧傑瑞製藥-B、歸創通橋-B、博安生物、先瑞達醫療-B、東曜藥業-B、百奧賽圖-B、和譽-B與和鉑醫藥-B，反映大部分企業尚未跨越「商業化死亡谷」。

企業摘除B標籤的進展同樣緩慢。截至目前，僅有百濟神州、信達生物、雲頂新耀等13家企業完成摘B。這意味着，絕大多數18A企業仍未達到港交所對於盈利或市值的基本要求。

資本市場對企業的分化反應也極為直接。數據顯示，目前僅有包括百濟神州、諾輝健康、康方生物、科笛等在內的約10家企業股價保持在發行價以上，絕大多數企業出現嚴重破發。目前，香港B類股中有4家企業股價低於1港元，多數企業的市值低於上市時的融資額，資本市場對其成長預期逐步收緊。行業普遍將這一現象稱為18A板塊「仙股化」，背后反映的正是資本對商業模型與兑現能力的理性審視。

現金流危機同樣在加速行業洗牌。數據顯示，至少有20余家企業的現金儲備只能支撐1-2年運營。如無法實現產品商業化或順利完成新一輪融資，便有可能步入流動性危機。這些現象預示着18A板塊已進入真正的優勝劣汰階段，資本市場對企業治理、運營效率和信息披露等「硬指標」的考察日益嚴格。

值得關注的是，2024年至2025年上半年，富途港股生物醫藥B類股指數（BK1254）自2024年2月低點393點反彈至1134點（2025年7月），部分頭部企業估值得到修復，帶動板塊短暫回暖。但整體分化格局未有根本改變。板塊熱度的階段性回升，更多是市場對具備現金流能力和可持續商業化潛力企業的認可，而非整個行業的普遍復甦。

更新至2025年7月）

從財務數據看，2024年18A企業整體營業收入首次突破700億元，較2019年實現數倍增長。但「冰火兩重天」的分化趨勢愈發明顯。頭部10家企業在2024年已實現規模化商業化，年營收突破10億港元，部分企業通過License-out、全球市場銷售實現正現金流和盈利。與此同時，絕大多數企業仍處於高研發投入、低收入成長初期，現金流壓力巨大，生存空間被一步步壓縮。

市值分佈同樣呈現顯著的馬太效應。百億級市值企業寥寥無幾，大部分公司市值遠低於當年上市融資額——這不僅體現資本市場對於「講故事」模式的糾偏，更反映出創新葯產業鏈條中「研發-審批-商業化」各環節的高複雜性和高風險屬性。

總體來看，18A板塊的分化已貫穿企業財務表現、資本結構、市場估值、現金流安全、公司治理等多個層面。少數具備持續創新、差異化技術平臺、商業化兑現和國際化能力的企業正逐漸成為行業「尖子生」，而大多數依賴融資、商業模式尚未跑通的企業，則在淘汰線邊緣徘徊。這一趨勢既是行業成熟的必經階段，也是香港資本市場優勝劣汰機制和制度創新的直接體現。

03

資本更關注兑現能力，銀發健康企業估值邏輯迎來深刻轉型

資本市場對於18A企業的估值邏輯正在經歷根本性轉型。從早期對「管線數量」、「靶點前沿」、「故事想象力」的追捧，快速轉向對「商業化兑現能力」、「現金流質量」、「國際化佈局能力」等的理性審視。市值高企的企業往往具備三大共性：

• 強大的商業化能力和產品銷售渠道；

• 全球化BD與License-out能力；

• 自主創新技術平臺帶來的差異化競爭力。

以復宏漢霖為代表的企業，成為18A板塊估值邏輯轉變的典型樣本。復宏漢霖是18A實施后首家憑藉產品銷售實現盈利的Biotech企業，其盈利轉折點依賴於多款自研生物類似藥和創新葯的持續放量，以及對成本的嚴格控制。通過「fast-follow+biobetter」 （快速跟隨+生物改良藥）策略，公司快速切入國內巨大的腫瘤和自身免疫疾病市場，產品組合涵蓋漢利康、漢曲優、漢達遠等重磅生物藥，並在PD-1等創新領域佈局。

財報顯示，2024年公司營收達57.42億元，淨利潤8.20億元。復宏漢霖的成功不僅體現了商業化團隊落地能力和渠道建設的成熟，也反映了其在醫保談判、集採環境下的策略靈活性和對市場節奏的精準把握。更重要的是，盈利來自於產品銷售的持續增長，而非一次性的BD收入，這為企業帶來了可持續現金流和抗風險能力。

反觀尾部企業，在同質化研發管線、未能形成獨特技術壁壘、商業化團隊建設滯后、現金流持續為負等多重壓力下，估值不斷下挫，甚至被邊緣化或面臨退市危機。這種分化趨勢，倒逼管理層必須從「研發驅動」轉向「商業驅動」，提升組織運營效率和風險管控能力。

04

企業治理與合規短板成為生死線

近年，18A板塊內停牌與私有化案例頻出，為行業管理與合規治理敲響警鍾。以啟明醫療為例，這家曾被譽為「心臟瓣膜第一股」的創新企業，因公司治理混亂、違規借款高達6.3億元、關鍵高管大額套現等問題，於2023年11月23日被停牌並調出港股通。公司財務流向長期不透明，內部合規體系薄弱，最終引發連鎖危機。雖然啟明醫療在TAVR產品領域具備技術優勢，但產品線單一、研發支出持續高企，加之行業競爭加劇和管理層更迭，導致公司盈利能力持續惡化。其2024年淨虧損達7.17億元，市場信心被嚴重削弱，流動性風險和退市壓力持續加大。

諾輝健康則因業績造假指控自2024年3月停牌，至2025年7月已長達15個月無法恢復交易，最終向開曼法院申請清盤並委任臨時清盤人。這一過程凸顯了港交所對財務誠信與合規公開的高度重視。對於投資者而言，類似事件極大增加了投資風險，也動搖了市場對行業整體治理水平的信心。諾輝健康事件的教訓在於，資本市場對信息披露的要求日益嚴格，任何財務造假或信息不透明行為都將被迅速懲罰，企業的持續運營和融資能力也會遭到根本性挑戰。 

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商業化與全球化能力

決定創新葯企業的成長天花板

銀發健康——創新葯行業的核心壁壘，正從「講故事」向「兑現故事」轉變。產品上市后能否快速滲透市場、建立支付體系、進入醫保、拓展海外銷售，已成為企業能否獲得資本持續賦能的分水嶺。商業化能力涵蓋了渠道建設、市場推廣、醫學教育、支付談判等多維能力，直接決定了企業現金流和盈利能力。

中國創新葯企業在「管線豐富-商業化落地」之間，長期存在「斷層」現象。部分企業投入巨資研發，卻在產品上市后缺乏專業化銷售團隊、市場準入經驗，導致創新成果難以快速轉化為收入與利潤。反觀行業頭部企業，往往具備專業的商業化體系、豐富的合作網絡、對醫保政策和支付結構的深度理解，實現了從單一產品驅動向多產品矩陣協同的轉型。

隨着中國創新葯技術逐步接軌國際，License-out（對外授權）成為企業價值實現的重要抓手。近年，中國創新葯License-out交易金額持續攀升，2024年行業對外授權總額已突破500億美元，同比增長26%，完成94筆交易，不少企業實現首付款過億美元的「里程碑」交易。License-out不僅為企業帶來可觀的現金流，也是國際醫藥巨頭對中國創新葯能力「投票」的體現。

License-out的成功，背后是企業對臨牀數據、知識產權、合規體系的高度重視，以及國際化BD團隊的專業能力。具備國際多中心臨牀試驗管理經驗、熟悉FDA/EMA等監管體系的企業，將在全球專利懸崖背景下獲得更大合作機會。

與單一產品型企業不同，平臺型創新葯企通過技術平臺（如ADC、雙抗、細胞治療等）持續孵化新產品，形成管線協同與風險分散。技術平臺的搭建不僅提升了研發效率，也強化了企業議價能力和持續創新能力。資本市場對平臺型企業給予更高估值溢價，正是基於其「可持續創新-多元商業化-全球擴張」三位一體的增長邏輯。

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分化加劇下，企業戰略與資源配置成為生存關鍵

隨着18A板塊優勝劣汰節奏加快，企業的戰略選擇與資源配置成為能否生存和發展的關鍵變量。在資本、人才、政策等多重資源日益向頭部企業集中的背景下，企業必須主動調整戰略，靈活配置核心資源，才能在激烈的市場競爭中站穩腳跟。

對於尚未實現商業化的企業而言，單純依賴持續融資已難以為繼。優化現金流管理、聚焦主力管線、提升研發效率，是提升「內生造血」能力的第一要務。同時，企業需要根據自身優勢，積極尋求與產業鏈上下游的合作，開放BD模式，探索多元化的外部合作和國際業務拓展，以盤活存量資源、對衝外部不確定性。

在資源配置上，企業應更加註重組織能力建設與合規體系完善。例如，構建專業化的商業化團隊、強化對醫保和支付政策的響應、提前佈局國際市場等，都是提升資源使用效率和抗風險能力的關鍵。對於具備平臺型創新能力和全球化佈局基礎的企業來説，合理調配研發、市場、合規等多元資源，將更有可能實現多產品變現、跨區域擴張，獲得資本市場的持續認可。

對於投資者和管理層而言，戰略聚焦與資源優化配置也意味着投資與運營邏輯的深刻轉變。從「廣撒網」到「深耕主航道」，從盲目擴張到精細化管理，企業只有把有限的資源投入到最具成長潛力的賽道，才能在分化加劇的市場環境中脫穎而出。

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制度紅利終將回歸長期價值，

真正優質企業才能穿越周期

18A制度的歷史使命，是為中國銀發健康-原創新葯企業打開資本之門，提供成長的「緩衝帶」。但當窗口期結束，行業必然迴歸「價值錨定」，只有那些真正具備商業化兑現能力、持續創新能力和全球化能力的企業，才能在新一輪全球醫藥產業變革中佔據一席之地。對於所有大健康產業和金融業決策者而言，18A企業的興衰沉浮縮影，也是未來戰略選擇的重要參照。