醫藥外包：龍頭業績超預期，步入景氣上行周期

醫藥外包行業經歷多重因素擾動后，當前調整接近尾聲。短期看，頭部公司新簽訂單趨勢逐季好轉，此前基數效應逐步消除。中長期看，本土優勢仍然顯著，大型藥企需求相對剛性，新型藥物需求增長推動相關供應鏈持續擴容，行業融資情況轉暖，整體需求明顯改善。

近日，醫藥外包上市公司相繼發佈半年度業績預告，其中行業龍頭藥明康德的業績表現超過預期。藥明康德、博騰股份、奧浦邁等龍頭企業中報業績預告發布，帶動了細分賽道行情。7月11日，藥明康德股價漲停至77.15元/股，22日收於82.78元/股。而此前由於地緣政治因素帶來需求的不確定性的影響，藥明康德最低跌至35.59元/股，相比該價格已經實現翻倍。

作為創新葯產業鏈的一環，醫藥外包也受益於本輪的行情實現上漲。從行業基本面來看，2025年以來行業龍頭陸續走出低谷實現業績上漲，一方面，前期調整接近尾聲，頭部公司新簽訂單趨勢逐季好轉，地緣政治風險階段性落地，新冠基數效應逐步消除。隨着全球投融資狀況的改善，且大型藥企需求剛性，行業需求或迎來向上拐點。

龍頭高增長

藥明康德預計2025年上半年實現營業收入約207.99億元，同比增長約 20.64%，其中持續經營業務收入同比增長約 24.24%；預計實現經調整歸母淨利潤約 63.15億元，同比增長約 44.43%，預計本期實現歸屬淨利潤約85.61億元，同比增長約 101.92%，預計實現歸屬於公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤約55.82億元，同比增長約 26.47%。整體業績表現超預期。

博騰股份收入穩健增長，利潤端提前扭虧。2025年上半年，公司預計實現營業收入15.5億-16.2億元，同比增長15%-20%，預計歸母淨利潤0-3000萬元，扣非淨利潤-1000萬-1000萬元；從2025年二季度單季度來看，按照業績預告中值，2025年二季度單季度實現扣非淨利潤1000萬元，實現扭虧為盈。

由於前期業績高基數的影響，醫藥外包行業整體業績呈現下行，不過自2025年一季度起，各細分領域的業績都有明顯回升：據天風證券統計，CDMO板塊包括藥明康德、康龍化成、凱萊英和博騰股份等在內的12家上市公司，2024年板塊整體營業收入831.91億元，同比下降2.92%；歸母淨利潤140.44億元，同比下降15.05%；扣非歸母淨利潤136.37億元，同比下降16.25%。2025年一季度，CDMO板塊整體營業收入208.91億元，同比增長11.35%；歸母淨利潤49.87億元，同比增長65.48%。

CRO板塊包括泰格醫藥、昭衍新葯等在內的13家上市公司，2024年CRO板塊整體營業收入165.36億元，同比下降7.22%；歸母淨利潤5.17億元，同比下降78.88%；扣非歸母淨利潤7.52億元，同比下降54.96%。2025年一季度，CRO板塊整體營業收入36.72億元，同比下降5.75%；歸母淨利潤3.12億元，同比增長104.57%。

東吳證券認為，短期看，經過幾個季度的調整，2025年一季度開始收入利潤均呈現修復趨勢；中長期看，一方面中國仍是CDMO行業重要生產國，在成本低、效率高、質量優三重優勢下競爭優勢突出，另一方面監管趨嚴、新葯研發向差異化發展導致新葯研發難度和成本增加，CRO企業憑藉項目經驗優勢和資源優勢或成為藥企的重要合作伙伴，因此CXO長期需求向上。

訂單方面，隨着行業逐漸企穩，訂單增長將帶動行業築底回升。截至2025年3月底，藥明康德持續經營業務在手訂單523.3億元，同比增長47.1%。2024年，凱萊英累計新簽訂單同比增長約20%，其中，來自歐美市場客户訂單增速超過公司整體訂單增速水平，不含2024年已確認的營業收入，凱萊英在手訂單總額10.52億美元，較上年同期增幅超過20%。泰格醫藥國內客户新簽訂單恢復明顯，2024年訂單需求同比有了較為明顯的改善，新增合同金額為101.2億元，淨新增合同金額為84.2億元，同比增長7.3%；2024年末累計待執行合同金額157.8億元，同比增長12.1%。2025年一季度，泰格醫藥淨新增合同金額超過20億元，同比增速20%，國內客户新簽訂單恢復明顯。

國投證券指出，從盈利情況分析，受行業競爭加劇以及特定商業化生產項目減少等影響，2024年CXO行業營收和歸母淨利潤增速均出現暫時性同比下滑。隨着目前創新葯投融資環境的改善以及CXO公司新簽訂單的回暖，2025年預計多家CXO公司收入重回雙位數增長。

需求向好

融資情況是市場對於CXO需求端判定的現行指標之一，數據顯示，2024 年全球和美國創新葯VC/PE投融資情況已恢復正增長。自2021年創新葯VC/PE投融資達到頂點，此后連續下降兩年，2024年起開始恢復增長。根據Crunchbase的數據，2024年全球和美國創新葯VC/PE投融資金額分別同比增長1.93%和5.29%，較2023年分別同比改善30.51個百分點和35.12個百分點。

2025年一季度全球市場創新葯VC/PE投融資增速同比改善明顯。根據Crunchbase的數據，2025年一季度，全球、美國、國內創新葯VC/PE投融資金額分別同比增長20.57%、同比下降4.99%、同比下降4.05%。

全球前三十藥企平均研發投入整體穩健增長，2024年約60.11億美元，同比增長10.39%。季度間平均研發投入整體平穩，四季度一般高於前三個季度，2023年至今各季度間平均研發投入同比增長穩健。2025年一季度，全球前三十藥企平均研發約12.54億美元，同比基本持平。

2025年3月國內市場創新葯VC/PE投融資同比增速改善明顯。根據Crunchbase，2025年3月全球、美國、國內創新葯VC/PE投融資金額分別同比增長6.82%、同比下降27.40%、同比增長51.78%，較2025年2月分別環比提升0.18個百分點、環比下降8.87個百分點、環比提升64.46個百分點。

目前國內創新葯呈現高景氣，尤其是GLP-1多肽、小分子減肥藥賽道，客户訂單充足；另外，中國雙抗、ADC出海交易火熱，2025年上半年國產雙抗/多抗、GLP-1RA、ADC等類型創新葯加速出海，中國創新葯BD出海交易超50起，總金額超480億美元，相關CRO/CDMO訂單較為飽滿。

得益於GLP-1等多肽藥物在降糖和減重等應用領域的拓展，目前大量肽類在研項目積極推進，且多個已獲批品種銷售快速放量。根據禮來公司公告，替爾泊肽2024年一至三季度銷售額已高達110.28億美元，用於肥胖治療的Zepbound2024年一至三季度銷售額30.18億美元；根據諾和諾德公司公告，2024年一至三季度公司以司美格魯肽和利拉魯肽為代表的GLP-1類產品貢獻1506.92億DKK（約合216.40億美元）。

另外，隨着ADC藥物的創新研發持續快速發展，目前已有大量的ADC候選藥物進入臨牀階段。國投證券指出，考慮到ADC藥物研發的積極投入和ADC服務外包率較高等因素，ADC外包服務行業有望持續高景氣。根據Frost Sullivan的數據，全球ADC藥物外包服務的市場規模從2018年的5億美元快速提升至2022年的15億美元，2030年該領域的市場規模有望增長至110億美元。

截至2024年底， 藥明合聯藥物發現、臨牀前、臨牀階段和商業化階段項目分別為681個、102個、92個，分別同比增長59%、21%、44%。

國投證券認為，CXO行業經歷投融資擾動、新冠高基數、內卷價格戰、地緣政治擾動等多重因素擾動后，當前調整接近尾聲。短期看，2024年頭部公司新簽訂單趨勢逐季好轉，新冠基數效應逐步消除。而隨着地緣政治風險階段性落地，中長期看，本土基礎配套設施、工程師紅利，環保技術工藝以及長期項目積累的快速響應、高質量交付優勢仍然顯著，且龍頭公司加碼海外產能佈局有望抵消部分潛在風險。藥企需求方面，中國CXO主要客户為歐美中大型藥企和Biopharma，其研發支出和需求相對剛性，新的藥物範式及重磅產品如GLP-1類藥物有望推動相關供應鏈持續擴容；需要融資的負現金流Biotech的整體需求在全產業鏈中佔比較低，但Biotech的融資情況是市場對於CXO需求端判定的先行指標之一，而融資環境方面，在降息預期下融資將企穩並逐季改善。