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建議收藏！盤點三次A股大牛市，我們有了一些經驗和感悟...
2025-07-30 21:01
自2000年以來，A股市場上曾經歷過3次主要的牛市，分別在2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年，而每次的漲幅正如下圖所示：
數據來源：Wind、廣發基金
今年6月底以來，A股表現持續強勢，這幾天也站上了3600點的高地。在這個時間點上，或許大家都有點心潮澎湃，但也不免有些忐忑：這輪行情究竟能走多遠？
想要回答這個問題，不妨先從歷史經驗中尋找答案。
因此今天，我們就通過一文來複盤A股過去的3次大牛市帶來了哪些寶貴的經驗和前瞻，以及本次行情下我們的一些感悟。
還是一張圖，先上結論：
來源：wind、廣發基金
（ps：今天的內容全是乾貨、滿滿回憶，無論你是剛入市的新手，還是經歷過幾輪牛熊的老股民，都可以和我們來再次回顧、總結下當時的市場~）
3次大牛市覆盤
回顧前三次大牛的行情，我們可以發現領漲的、跟漲的、以及不怎麼漲的行業，都各有差異：
例如，在05-07年漲幅排在倒數的計算機行業，在14-15年卻是領漲的第一名；而在14-15年排名倒數的食品飲料，在19-21年則是絕對的排頭兵。
數據來源：Wind
這種行業表現上的差異，本質上都在於，每一輪牛市背后的驅動因素不同。每一次行情里，在宏觀經濟、市場政策、產業面發展情況等方向上，都有很大的不同。
- 第一輪牛市：2005年-2007年
從宏觀上來看，當時的經濟，正處於一種內生性的高速發展。
自2001年中國加入WTO（世界貿易組織）后，強勁的出口，為我們國家的各大企業帶來了可觀的盈利，名義GDP增速持續保持兩位數增長，企業盈利與宏觀經濟同步改善為股市提供了較好的基本面支撐；當時的貨幣和財政政策並沒有特別寬松的扶持。
數據來源：Wind，大同證券；統計區間為2005年到2007年
在2005年，政策面上也迎來了重大轉機，也是啟動行情的重要因素：股權分置改革+浮動匯率制度。
- 股權分置改革（2005年4月）：一個更流通的市場
這個名詞大家可能經常聽説，但不太清楚它的具體意思和現實意義。簡單來説，在改革之前，A股上市公司的股份被分成兩類：
- 流通股：社會公眾持有，可自由交易，也就是股市上主要交易的股份類別，不過佔總股本的比例較少。
- 非流通股：國有股、法人股為主，暫不上市，佔總股本的比例較多。
這種制度形成的原因，主要是90年代證券市場初創時，為避免國有資產流失而規定的。但它也有一些不太完善的地方，例如：
- 非流通股的成本很低（比如1元），而流通股成本較高（在股市里買入的，一般都比1元貴不少），但拿到的分紅是一樣的，這就帶來了收益分配的問題，流通股的吸引力明顯不高；
- 非流通股不會因為股價波動而影響自身利益，但又佔股東的大多數，具有決策權，這就導致了決策者的利益捆綁不足；
- 與國外發達市場的全流通制度差異較大，資本市場的開放程度不足。
總而言之，股權分置改革的核心，就是消除流通股和非流通股的制度差異，儘量建立全流通的市場。
具體的措施有很多，我們不需要全部瞭解，只需要知道結果是：
在改革之后，兩種股的股東權益比之前更加平等了，可以在A股市場交易的流通股的吸引力大大增加。
- 浮動匯率制度（2005年7月）：中國資產吸引力加強
2005年7月之前的一段時間，人民幣的匯率管控是相對嚴格的，基本上固定在1美元=8.23人民幣左右。
數據來源：wind、廣發基金
但當時，中國的出口貿易已經進入高速發展期了，外匯儲備很多，人民幣有比較強的升值動力，因此從2005年7月開始，央媽放松了匯率管控，讓人民幣匯率更加市場化。
這樣的結果是，處於高速發展期的中國資產吸引力很強，人民幣匯率快速升值，也吸引了許多外資的投資興趣。
總結來看，這波行情，是堅實的基本面高速發展+兩個非常重要的政策改革所帶動的。
現在，我們回到A股市場上：
- 當時市場情緒回暖，券商受益於交投活躍度增加，佣金收入大幅增長，板塊率先開啟上漲；
- 順周期屬性最強的銀行和地產也跟進領漲；
- 經濟持續上行，推動鋼鐵、有色金屬等周期行業接力。
資料來源：Wind，西部證券研發中心
不過，需要單獨提一下，本輪行情中TMT板塊看起來是表現較弱的，傳媒、計算機、通信、電子恰好都墊底，而這主要是因為，那個時點我們的科技公司基本還都處於起步階段，相對競爭力較弱。
- 第二輪牛市：2014年-2015年
在經歷了十年左右的高速發展期之后，國內經濟增長出現減緩，GDP季度增速下滑明顯。
作為應對措施的一部分，央行採取了寬松的貨幣政策：在2014年到2015年連續6次降息，並進行了3次降準，累計降準幅度達250BP。
數據來源：Wind，大同證券；統計區間為2013-2015年
此外，2014年5月國家重磅發佈資本市場政策「新國九條」，其中與股市相關的重要內容包括：
- 推進股票發行的註冊制改革，加大股權融資比例，重啟IPO；
- 開通滬港通渠道，擴大資本市場的開放。
這些因素加在一起，導致了這樣的現象：
打新收益比較高+滬港通開通后市場情緒不錯，吸引了許多散户入場；央行連續降息背景下，融資利率較低——融資加槓桿炒股，成爲了當時比較常見的事情。
截止到2014年末，融資融券規模破萬億（年初為3.5千億，翻了三倍），2015年5月破2萬億，這也是一個到現在都沒有再破過的記錄。所以這一輪，也被很多人稱為「槓桿牛」。
我們再看回A股市場上：
- 當時市場的典型特徵是交易活躍、兩融等槓桿比較高，直接受益於此的券商行業走出領漲，開啟年末單月翻倍的「狂飆」模式；
- 軍工、銀行、鋼鐵等板塊后續也有顯著表現；
- 2015年3月兩會正式提出「互聯網+」后，點燃了科創概念，TMT板塊接力上漲。
資料來源：Wind，西部證券研發中心
但，本輪行情中，消費相對較弱，食品飲料和美容護理在各行業中漲幅墊底。
- 第三輪牛市：2019年-2021年
受國內經濟新舊動能轉換+與美國第一輪貿易戰的影響，國內經濟增速有所放緩，社融增速有所下滑；在2020年新冠疫情剛爆發的一段時間，經濟也面臨了比較大的壓力挑戰。
所以，爲了應對經濟內生性增速下降+新冠疫情的影響，央媽持續採取着寬松的貨幣政策。
在2019年到2021年之間，央行連續四次降準，累積幅度達200BP（有點夢迴2015年），連續三次降息，MLF由3.3%降至2.95。
數據來源：Wind，大同證券；統計區間為2018-2021年
而且，那個時候的財政政策應對也是比較積極的。2019年3月兩會推出大幅減税政策，強化了企業盈利改善的信心；2020年為儘快從疫情影響中復甦，政府開始大量發債。
在內憂外患下，貨幣和財政政策都在積極大力寬松以扶持中國經濟，帶動基本面走好。
而在資本市場上，其實還有一個重要的原因：
2018年的資管新規推出后，非標投資（也就是非標準化債權類資產）受到嚴格限制，許多資金在原本投資到期后，就需要做別的配置。
這時候，公募基金憑藉信息透明、監管規範的優勢，再加上互聯網銷售平臺的助力，很大程度上接住了這一波資金。
隨着公募基金在市場中的影響力越來越大，甚至成為影響資產價格的重要邊際力量，市場上表現比較好的行業，往往就是公募基金重點持倉的行業了。
- 2019年：科技股（計算機、電子）和消費股（白酒）領漲市場；
- 2020年初：疫情爆發后，醫藥板塊接力上漲行情；
- 2020年9月：隨着碳中和政策正式提出，也有多家龍頭企業在技術和市場上取得突破，開啟新能源產業趨勢行情，電力設備、汽車行業表現亮眼。
資料來源：Wind，西部證券研發中心
而本輪行情中周期股表現相對較弱，與公募基金低配周期板塊有關。
5個問題，看看現在的市場情況
回顧完前三次的上漲行情后，我們再來看看當前市場情況如何。
第一，經濟基本面？
——弱復甦是當前的主線
目前工業生產和出口仍然有韌性，但內生融資需求仍不強，地產數據未有明顯好轉，物價持續偏弱，預計下半年維持弱復甦格局。
資料來源：Wind，德邦研究所
數據來源：wind
- 貨幣政策？
——持續寬松
2024年以來，央行降準三次，累計幅度150BP，降息三次，7天逆回購利率降至1.40%，創歷史新低，帶動貸款和存款利率同步下行，並創設貨幣政策創新工具（互換便利、回購增持再貸款）等。
整體來看，央媽對實體經濟和資本市場的流動性，都有比較強的呵護。
數據來源：wind、廣發基金；數據區間：2024.01.01-2025.07.23
- 財政政策？
——更加積極寬松
2024年12月的中央經濟工作會議上，首次提出「實施更加積極的財政政策」，25年3月的兩會上將財政赤字率從去年的3%提高至4%，並持續擴大政府債券規模。
- 資本市場政策？
——9.24組合拳+反內卷
去年924國新辦上，央媽+財爸+證監會的三部門政策組合拳，毫無疑問是近幾年「最靚的仔」。
配合「國家隊」的持續買入，體現了極強的穩住股市的政策意願，極大扭轉了之前市場的悲觀預期，股市快速止跌反彈。
近期的「反內卷」政策，雖然嚴格意義上不算資本市場政策，不過由於其涉及各行各業的基本面改善預期，直指當前經濟中最重要的「通縮」問題，因而也帶動了很強的市場情緒。
此外，今年以來，在AI、創新葯等科技領域的新興產業，頻頻有重大技術突破發生，對於市場情緒也有重要的提振效果。
第五，那現在的市場及板塊情況呢？
自從2024年9月末以來，A股市場已經離開了先前的疲弱態勢，開啟了上行的趨勢。
從板塊啟動順序來看：
2024年9月24日-2024年年底
- 政策組合拳后，券商作為習慣上的「牛市旗手」，又成為漲幅第一的板塊；
- 政策利好比較多、且前期已經經過深度調整的房地產隨后跟上；
- 商貿零售受到以舊換新政策的利好，在2024年四季度領漲；
- TMT板塊也受益於風險偏好提升，受到資金青睞，漲幅也不錯。
2025年年初至今
- 行情呈現着比較明顯的「啞鈴」結構；
- 啞鈴進攻的一端，是產業熱點頻出的高科技行業。從春節前后的DeepSeek、春晚機器人跳舞帶來的TMT行情，到二季度大爆發的創新葯產業行情，都曾經帶領整個行業跑出一個月25%以上的誇張漲幅。全球地緣衝突升溫的背景下，軍工也有着不錯的表現；
- 啞鈴防守的一端，則是受益於金價猛漲的有色金屬板塊，以及資產荒背景下、以銀行為典型的高股息主題；
- 7月以來，反內卷政策持續提出和落地，以鋼鐵、建材、煤炭等為代表的順周期資源品板塊領漲。
數據來源：wind、廣發基金；數據截至：2025.07.23
不過，如果從今年4月8日開始計算的話，食品飲料和公用事業表現相對弱一些。
關於未來，我們的幾點感悟
7月以來，大A確實很猛，一周穩住3500點，現在又開始在3600點關口上下反覆博弈，市場情緒明顯升溫。
但覆盤完A股的3次大牛市，我們反而有了另一些感悟：
- 沒有永恆的「領漲板塊」，只有不斷輪動的市場風格
三輪牛市，每次領漲的行業都截然不同——2005-2007年是金融地產，2014-2015年是券商和TMT，2019-2021年則輪到了消費和新能源。
而那些曾經表現不佳的板塊（比如2005年的計算機、2015年的食品飲料），后來卻成了另一輪行情的主角。
- 牛市中市場情緒很重要，但基本面的驅動力也不可忽視
每一輪牛市都伴隨着高漲的市場情緒，但真正決定行情持續性的，始終是基本面支撐。經濟高增長、政策寬松、產業升級，這些都是實實在在的驅動力。
- 市場永遠在變，只要你的投資框架架得夠穩，就有可能抓住更多勝率
與其糾結「是不是牛市起點」，不如踏踏實實做另一件更關鍵的事：構建一個攻守兼備的組合——例如「啞鈴結構」配置。
根據上文的覆盤，本輪行情，與此前的幾次相比，還是有一些不同的地方。
一個是，本輪行情中行業輪動速度非常快，而且科技成長板塊熱度很高，主要包括創新葯、人形機器人、AI、軍工等頻頻有突破性的產業熱點推出的行業。
——這指向的是，高科技行業可能成為未來行情的「旗手」。
另一個是，本輪行情處在非常低利率、城投債融資減少的資產荒環境下，這是前幾輪行情都沒有的。
目前10Y國債收益率已經回落到1.7%的較低水平，信用利差和期限利差也處在歷史低位，以保險機構為典型的資產荒情況持續。
——這指向的是，股票中的紅利主題，很可能成為債券等固收類資產的替代選擇，可能也會在資金持續流入下，帶動一些行情。
數據來源：wind、廣發基金；統計區間：2014.01.01-2025.07.23
因此，攻受兼備的啞鈴策略或許更適合現在這樣一個快速輪動的行情。
到這里，我們的框架基本就搭建出來了：
- 攻的方面，關注產業熱點頻出的高科技類成長賽道；
- 守的方面，酌情去配置一些高分紅的紅利主題；
- 此外，結合產業趨勢、性價比和市場情緒的微觀差異，佈局細分方向，靈活把握市場輪動機會，是更精細化的投資方向。
總結一句話：牛市與否現在還不知道，但一個攻守兼備的策略，能讓你在不確定性中握有更多主動權，這纔是當下最該做的事。
如果覺得市場輪動太快、研究成本太高，沒有足夠精力構建自己的「啞鈴結構」，不妨考慮關注廣發基金的投顧組合。我們的研究覆蓋了A股、A債、美股、美債、黃金等大類資產，會靈活根據市場情況調整策略配置倉位，致力於為你提供「從投到顧」的全方位服務，努力讓大家擁有更輕松的投資體驗。
你怎麼看現在的市場？未來會考慮「啞鈴結構」的策略嗎？歡迎在評論區告訴大家。
（文章來源：廣發基金投顧團隊）
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責任編輯：劉萬里 SF014
