高瑞東：穩定幣——從數字美元到霸權上

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　　文章來源：首席經濟學家論壇

　　高瑞東、趙格格、王佳雯、劉星辰、周欣平、周可（高瑞東系光大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

　　核心觀點

　　穩定幣的本質：可以「上鍊」的美元，發行方賺取「息差」。

　　穩定幣是與法定貨幣或資產錨定的加密貨幣，其出現是爲了應對加密貨幣市場的波動性和提升支付效率。穩定幣作為「去中心化」的鏈上加密貨幣和現實世界的聯結，爲了保持其幣值穩定，穩定幣發行商需要以法幣和加密資產作為抵押，因此其在現實中反而體現了「中心化」的特徵。因其交易快速、幣值穩定，又使得其應用範圍從「鏈上」進一步擴大至國際跨境結算、日常應用，在部分主權貨幣體系瀕臨崩潰的國家中，甚至變爲了主流的交易貨幣。

　　穩定幣發行方的盈利模式在於，其負債端是用户持有的穩定幣，但無需向用户付息，而資產端是作為穩定幣抵押物的諸多資產，無論是法幣還是加密資產抑或是黃金，都能通過投資運作進行獲利。目前USDT/USDC佔據了約90%的穩定幣交易額和約80%的穩定幣市值，市場格局高度集中。其背后的發行公司Tether和Circle分別採取了不同的投資策略，Tether的儲備資產為約80%國債及現金，約10%的比特幣及黃金，約5%的擔保貸款；Circle儲備資產僅包括國債、回購協議和現金，更安全但收益有限。

　　穩定幣監管框架：美國、歐盟和中國香港法案的共識與分歧。

　　美國、歐盟和中國香港的穩定幣法案都遵循「功能界定——機構准入——經營監管——儲備資產監管——非法活動監管」的框架，但在監管對象、儲備資金投向等方面有所不同。

　　美國《GENIUS法案》：明確監管對象為支付型穩定幣；要求穩定幣必須由100%美元現金或93天內到期的短期美國國債作為儲備資產；監管機構較為多元，涉及貨幣監理署（OCC）、美聯儲和各州的支付穩定幣監管機構，同時美國財政部、穩定幣認證審查委員會將參與穩定幣發行監管。

　　歐盟《MiCA法案》：監管的加密資產範圍相對更廣，實施國家包括歐盟27國以及挪威、冰島、列支敦士登3個國家。該法案的核心在於風險防控，通過統一監管維護歐元區金融主權，保障歐盟金融市場的安全與穩定。

　　中國香港《穩定幣條例》：立法具有審批流程嚴格、儲備覆蓋率高、更具包容性的特點，兼具了促進金融創新和確保金融穩定的雙重目標。

　　宏觀影響：美元霸權的「鏈上」擴張，對央行流動性管理的新挑戰。

　　一方面，美元穩定幣的特性有助於拓寬美元的功能和使用場景，鞏固和提升美元在國際貨幣體系中的地位，為美元霸權續命。另一方面，美元穩定幣通過與美債捆綁，有助於部分緩解美國政府債務壓力。但是美元穩定幣本質上仍然是美元信用的延伸，並沒有從根本上化解美元的雙赤字問題，長期來看反而會加劇風險：一是，美元穩定幣發行錨定短期債券，並未解決中長期債券的續作問題。目前美國未償國債中，中長期國債佔比則達到70%；二是，美元穩定幣規模的擴大將會加劇短期美債市場的不穩定性，削弱宏觀政策的調控能力。

　　穩定幣對於流動性的影響與法幣類似，優勢在於明顯提升了貨幣流通速度，但也因此對央行的流動性管理提出了新的挑戰。尚未明確的影響在於：其一，若以低於100%的比例持有儲備資產則會產生貨幣乘數的效果；其二，若穩定幣本身可抵押則會創造出由穩定幣主導的「影子」銀行；兩者都會創造額外的流動性。

　　風險提示：穩定幣推進不及預期；技術發展不確定性風險；宏觀經濟與信心風險。

　　一、 穩定幣的本質、模式及規模 

　　1.1 穩定幣的本質：可以「上鍊」的美元

　　穩定幣（Stablecoin）是與法定貨幣或資產錨定的加密貨幣。近年來，隨着區塊鏈的急速發展，加密數字貨幣如比特幣、以太坊的交易量逐步擴大，但加密貨幣價格波動較大、各國監管下其與法幣的交易受限、交易時間不確定、交易場景不可靠等因素，在一定程度上阻礙了加密貨幣的發展。如何提升加密數字貨幣的交易效率就成爲了一個亟需解決的問題。2014年，美國Tether公司發佈首個穩定幣——泰達幣（USDT），將幣值綁定美元，成為解決加密市場波動性與支付效率問題的市場主流選擇。

　　截至2025年7月24日，全球穩定幣總市值已超過2700億美元，其中USDT與USDC分別佔據約62%和24%的市值，市場格局高度集中。

　　穩定幣的本質是解決加密市場的波動性與支付效率問題。繼泰達幣（USDT）推出以來，市場上已經涌現了幾十種穩定幣，各國也在加速立法進程，其背后的驅動因素就在於：穩定幣解決了此前鏈上加密市場交易的多個痛點。

　　第一，幣值穩定。穩定幣的價值通常與某種法定貨幣、商品或其他資產掛鉤，因此價格相對穩定——當然，不同的穩定幣發行方存在不同的機制來確保其幣值穩定，我們將在后續進行介紹。當比特幣的價格發生大幅波動的時候，投資者可以選擇將比特幣先行兑換為穩定幣以保值——這時如果選擇將比特幣兑換為美元或其他法幣，就會面臨了交易成本高或者是交易受限的問題。而兑換為穩定幣后，如泰達幣（USDT）后，就相當於持有了「電子美元」，可以等待價格穩定后再換回比特幣等加密貨幣。目前，超過90%的比特幣交易通過USDT/USDC結算，使其成為「加密美元本位」。

　　第二，支付效率。比特幣通過區塊鏈技術實現點對點交易，每筆交易都會被記錄在一個「區塊」中，但區塊的生成與確認時間受到了網絡擁堵程度、交易是否打包、交易池中的等待時間等多種因素的影響，因此交易時間不確定，交易效率在數字世界里「相對較慢」。但是，比特幣的價格波動過大，不確定的交易時間就有可能引發交易雙方的爭議或者損失，所以比特幣無法作為電子世界里的高效交易媒介。

　　而穩定幣雖然是「去中心化」概念的加密數字貨幣，但在現實世界中往往是「中心化」的——由一個公司負責發行和管理。2024年，Tether 的CEO Paolo Ardoino就公開表示，比特幣是唯一的去中心化加密貨幣，而泰達幣是中心化的。泰達幣的「中心化」特徵就使得其交易速度顯著提升，基本可以實現瞬時到賬，可以作為數字世界的高效交易媒介。

　　第三，交易場景。加密數字貨幣交易很大一部分是在交易所進行的，但交易所也並非完全可靠，存在被黑客攻擊、操縱加密資產價格、財務信息不確定等多種風險。2025年6月27日，加密交易平臺XeggeX發佈通知稱，由於2月遭受黑客攻擊以及近期其他問題，XeggeX即將關閉並申請破產。而穩定幣設計的初衷，就是要通過更加透明的發行和流通過程來降低這些風險。

　　而穩定幣作為一種加密數字貨幣，因其交易快速、幣值穩定，又使得其應用範圍從「鏈上」進一步擴大至國際跨境結算、日常應用，在部分主權貨幣體系瀕臨崩潰的國家中，甚至變爲了主流的交易貨幣。我們將在第三章進一步展開介紹。

　　1.2穩定幣的主流模式：四種掛鉤方式，市場高度集中

　　不同類型的穩定幣在穩定機制上存在較大差異，按照不同的掛鉤方式，可以分為以下幾類 ：法幣抵押型（USDT、USDC）、加密資產抵押型（DAI）、算法型（UST）、商品錨定型（PAX Gold）。

　　第一類，法幣抵押型（Fiat-collateralized Stablecoin），以法幣對穩定幣進行1：1抵押，風險相對較低，目前規模最大。代表如Tether公司發行的泰達幣（USDT）、Circle公司發行的美元硬幣（USDC），均錨定美元，發行方聲稱持有等額的美元或短期美國國債作為儲備，用户可按等比例將其穩定幣兑換為美元資產。而在未來，隨着美元體系被不斷削弱，不排除會出現掛鉤歐元、人民幣、港幣、日元等多元貨幣體系的法幣穩定幣。

　　在鏈上交易的最終目的是為鏈下世界的利益服務，法幣抵押型穩定幣掛鉤現實世界中的美元，在美元霸權體系還相對穩定、美元幣值波動可控、美元依然是主流交易貨幣的當下，掛鉤美元資產的穩定幣能夠凝聚起最大的共識，因此USDT和USDC目前發展最快、規模最大——截至2025年7月24日，USDT的市場規模達到1626億美元，USDC市場規模達到647億美元。

　　第二類，加密資產抵押型（Crypto-collateralized Stablecoin），顧名思義其以加密資產作為抵押物。但由於其抵押物本身的價格波動性較大，為維持穩定幣價格，往往要求超額抵押，抵押率往往高於100%。如去中心化自治組織MakerDAO發行的DAI，用以太坊（ETH）等加密資產作為抵押，並且根據市場價格動態調整抵押率並自動清算，但這也意味着相比於以法幣作為抵押物，其更容易受到加密貨幣資產價格波動的影響。截至2025年7月24日，DAI總市值達到37億美元。

　　第三類，算法型（Algorithmic Stablecoin），也即以算法來調節代幣的供給，以維持幣值穩定。如UST與治理代幣LUNA構成「雙代幣系統」，通過「銷燬與鑄造」機制來實現幣值穩定。如果UST價格過高則銷燬LUNA並鑄造UST，反之亦然。2022年5月，UST因遭遇擠兑而快速脱錨，導致市值蒸發，從此之后算法型穩定幣幾乎退出穩定幣市場。

　　第四類，商品錨定型（PAX Gold），最常見的是與黃金掛鉤的黃金穩定幣。如PAXGold、XAUt（Tether發行），目前來看規模均相對較小，截至2025年7月24日，兩者規模分別為9.5億和8.3億美元左右，合計規模佔比不到1%。黃金本身就具有避險和抗通脹的特徵，以其作為抵押資金發行穩定幣，相當於數字世界的數字「黃金」。但是因為黃金的流動性差、發行方實物黃金的實際儲備量難以確認等因素，導致黃金穩定幣的發展前景相對受限。

　　除了掛鉤機制外，實現穩定幣的價格穩定，還有其本身信譽所驅動的市場調節功能。以最大規模的USDT為例，如果市場認為USDT是可信的，那麼當USDT實際價格低於1美元時，投資者會從二級市場購買USDT，向Tether公司贖回美元，反之亦然。因此，如果一種穩定幣在「穩定」的方面上具有足夠的信譽，那麼當其價格發生波動的時候，市場會自發性的幫助其調整價格——這一切都建立在市場認為其不會崩盤的基礎上，反之則會加速擠兑的發生。

　　二、監管框架：共識與分歧

　　2.1 美國《GENIUS法案》：支付型穩定幣的監管框架

　　2025年7月18日，特朗普正式簽署《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（下文簡稱《GENIUS法案》），標誌着美國政府正式在聯邦層面確立了美元支持的支付型穩定幣的發行和運營制定規則。從核心內容看，《GENIUS法案》明確了對支付型穩定幣的監管範疇、發行、資產儲備與消費者保護等方面的框架。

　　定義：《GENIUS法案》明確監管對象為支付型穩定幣，為支付型穩定幣建立監管框架。該法案指出，支付型穩定幣發行目的是支付或結算，具有投融資性質的穩定幣不在其監管之列，並明令禁止受監管穩定幣支付收益或利息，並將其定義為類似於傳統貨幣的「支付型穩定幣」。同時，為避免監管重疊，GENIUS法案明確規定，獲准支付穩定幣發行人發行的支付穩定幣不屬於美國聯邦證券法下的「證券」（security），及美國《商品交易法》下的「商品」（commodity）。

　　監管機構與職責：《GENIUS法案》根據穩定幣發行規模確定聯邦或州監管機構，對發行人總體上採用了類似銀行的監管要求，並限制科技巨頭發行穩定幣。該法案授權美聯儲（Fed）和美國貨幣監理署（OCC）監管持有100億美元或以上資產的穩定幣發行商，而規模較小的發行人將受到州監管機構的監管。同時，該法案禁止Meta、蘋果、亞馬遜等科技公司發行穩定幣，除非它們滿足金融風險、用戶數據隱私等條件，並獲得穩定幣認證審查委員會的一致投票。

　　《GENIUS法案》核心內容：大幅增加美元資產配置需求、強化發行監管和消費者保護、法案簽署后正式生效尚待時間。

　　儲備資產要求方面，穩定幣發行大幅增加了美債、美元等資產需求。《GENIUS法案》要求穩定幣發行方必須維持至少1：1儲備金來支持流通中的穩定幣，並以高流動資產組成，包括美國硬幣與貨幣、銀行活期存款、發行期限或剩余期限為93天以下的美國國庫券/票據/債券、回購/逆回購協議、貨幣市場基金，並且要求發行方每月發佈儲備資產的組成報告。

　　發行方面，《GENIUS法案》明確穩定幣發行方必須是「獲准支付穩定幣發行人（PPSI）」，外國穩定幣發行商在美境內運營同樣需要美國政府許可。美國境內的穩定幣發行方包括受保存款機構子公司（如美國商業銀行子公司）、聯邦合格的非銀行發行人（非銀行實體）或符合聯邦標準的州級發行人（總市值不超過100億美元的發行方）。此外，外國穩定幣發行人（如Tether）也要面臨美國域外管轄的限制（特別是在美國管轄範圍內存在發行或銷售的行為），除非其已在美國貨幣監理署（OCC）註冊，並經美國財政部認定，或滿足互惠安排等其他要求。

　　加強消費者保護方面，除非特定情況，否則儲備資產禁止質押/再抵押/重複使用。穩定幣持有者在發行商破產時享有優先償付權，並將穩定幣發行方視為《銀行保密法》下規範的金融機構，因此必須遵守相關反洗錢法規，例如實施客户身份識別（KYC）程序、強化盡職調查、監測並通報可疑交易、具備凍結違法交易的技術能力。

　　生效日期及立法協調方面，在《GENIUS法案》通過后，法案將在以下日期中較早者生效：（1）《GENIUS法案》頒佈后18個月；或（2）主要聯邦支付穩定幣監管機構發佈任何實施《GENIUS法案》的最終法規后120天。此外，各州層面的協調立法方面，在《GENIUS法案》頒佈之日起1年內，每個主要聯邦支付穩定幣監管機構、美國財政部和各州支付穩定幣監管機構應制定適當和協調的規則來實施《GENIUS法案》。

　　展望來看，美國議會正在繼續力推另外兩部法案於年底前在美國生效為法律，以促進建立針對數字資產的整體監管框架，推動市場結構改革。7月17日，《2025年數字資產市場清晰法案》和《反CBDC監控州法案》獲得眾議院通過，並移交給參議院，進入下一步立法流程。前者涵蓋所有與區塊鏈關聯的數字資產，將除穩定幣之外的所有加密貨幣的主要監管權交給商品期貨交易委員會（CFTC）或美國證券交易委員會（SEC），以完善除穩定幣外的加密貨幣監管框架；后者則是從法律層面禁止美國發行央行數字貨幣，保護現有加密貨幣市場空間，避免政府數字貨幣對去中心化金融生態的競爭衝擊。

　　2.2 歐盟《MiCA法案》：統一監管，維護金融主權

　　歐洲議會於2023年4月20日投票通過了首個歐盟範圍內的加密資產市場監管法案——《加密資產市場監管法案》（下方簡稱《MiCA法案》），正式生效時間為2024年12月30日。《MiCA法案》的核心在於風險防控，旨在通過統一監管維護歐元區金融主權，保障歐盟金融市場的安全與穩定。

　　實施國家範圍：除了歐盟27個成員國外，還包括挪威、冰島、列支敦士登3個國家。一家公司在其中任一國家獲得《MiCA法案》的許可，就可以通過牌照通行證制度獲得在範圍內其他國家提供服務的許可。《MiCA法案》提供了一個統一的歐盟監管規定，這將降低企業的合規成本和促進統一的加密資產市場建立。

　　《MiCA法案》對加密資產的定義：《MiCA法案》將監管的加密資產分為三大類。（1）資產參考代幣（asset-referenced token，ART），指通過參照一種或多種價值、權利組合維持穩定價值的穩定幣，比如以法定貨幣、貴金屬、債券、基金等資產組合發行的穩定幣。（2）電子貨幣代幣（electronic money token，EMT），是指通過錨定一種官方法定貨幣的價值發行的穩定幣。（3）其他加密資產代幣，除上述兩種以外的加密資產代幣，例如「實用型代幣（Utility Token，UT）」具有與數字平臺和數字服務的運營相關的非金融目的，被視為特定類型的加密資產。

　　監管機構和職責：主要監管機構有兩個，歐洲證券和市場管理局（ESMA）負責保護投資者利益、確保市場有序運作、保證金融穩定和抵禦金融衝擊的能力。歐洲銀行管理局（EBA）負責保護投資者利益、確保市場有序運作、保證金融穩定和抵禦金融衝擊的能力。

　　監管範圍：《MiCA法案》並不是針對穩定幣建立的監管框架，所以監管範圍涵蓋了ART、EMT、以及其他加密資產代幣三大類加密資產，其中對穩定幣的監管規定更加嚴格，並且對重要穩定幣發行商設置了額外監管要求。

　　MiCA法案核心內容：（1）准入機制：所有穩定幣發行商必須事先獲得所在國家監管機構的授權許可方可開展發行操作。其中，ART的發行人必須在歐盟設立法人實體后才能提交授權申請，而EMT的發行人則必須被授權為信貸機構或電子貨幣機構。（2）信息披露義務：穩定幣發行人均需編制加密資產白皮書，全面披露包括發行人基本情況、交易平臺信息、加密資產特性、底層技術架構、交易風險因素、對氣候環境潛在影響等內容。（3）自有資金與儲備資產的持有標準：要求發行人自有資金不得低於35萬歐元，或儲備資產平均金額的2%。除了自有資金要求外，發行人同時需持有符合特定要求的儲備資產，這類資產的構成需能覆蓋與發行加密資產相關的風險，滿足流動性管理需求，並委託給合格信貸機構、投資公司或加密資產服務提供商進行託管。（4）額外監管措施：ART重大發行人在自有資金、審計要求等方面均設置了更為嚴格的強化監管規則。

　　2.3 中國香港《穩定幣條例》：兼具金融創新和穩定

　　中國香港立法會於2025年5月21日通過了《穩定幣條例》，並將於2025年8月1日正式實行。《穩定幣條例》立法兼具了促進金融創新和確保金融穩定的雙重目標，標誌着中國香港穩定幣行業進入了合規化發展新階段。

　　定義：穩定幣指基於分佈式賬本技術、具有穩定價值、可作為電子交易媒介的加密保護數字形式價值，排除了央行數字貨幣、證券等。其中，「指明穩定幣」（Specified Stablecoin）是指錨定一種或多種官方貨幣、指明的計算單位、經濟價值的儲存形式、或以上組合，也是條例規範管理的核心對象。

　　監管範圍：在中國香港發行指明穩定幣、在中國香港以外發行參考港幣的指明穩定幣、向中國香港公眾積極推廣其法幣穩定幣的發行等。

　　《穩定幣條例》具有審批流程嚴格、儲備覆蓋率高、更具包容性的特點：

　　（1）審批流程嚴格——採取嚴格的牌照審批制度。在中國香港發行穩定幣需要向金融管理專員申請牌照，持牌人必須為本地公司或中國香港以外的認可機構，要求具備充足的財政資源及流動資產，包括最低繳足股本2500萬港幣。此外需要定期披露審計報告。

　　（2）儲備覆蓋率高——100%儲備資產降低風險。持牌人需要以儲備資產進行100%全額備付，並且必須為高素質、高流動性資產，以最大限度地降低信用、市場以及流動性風險。也就是説儲備資產組合的市值必須時刻要高於穩定幣尚未贖回及仍然流通的面值。

　　（3）更具包容性——允許錨定多種貨幣，打破了對單一美元的依賴。中國香港的穩定幣監管顯然更具包容性，有助於提高中國香港作為全球離岸人民幣中心的地位，為人民幣國際化打開空間。

　　2.4 三大穩定幣監管條例的共識與區別

　　總體來看，從法案的整體架構上看，美國、歐盟和中國香港的穩定幣監管框架具有很大的相似性，都遵循「穩定幣功能界定——發行機構准入——發行機構經營監管——儲備資產監管——洗錢和非法金融活動監管」的整體框架。同時，在穩定幣的功能定位、發行准入、經營管理監管上的要求相似。例如，（1）在功能定位上，都將穩定幣界定為支付工具，要求不能向持有人支付利息。（2）在發行准入上，都要求發行人在本土註冊實體，以此作為穩定幣監管的抓手。（3）在經營管理上，都提出資本、風險管理等要求，參照了支付機構和銀行監管，有多家政府機構聯合進行監管。

　　從儲備資金投向看，相比於歐盟與美國，中國香港更具包容性，允許錨定多種貨幣。不同於《GENIUS法案》規定的僅限錨定美元，《MiCA法案》要求的發行人必須持有等值的法定貨幣儲備（如歐盟銀行的存款或信用風險極低的政府債券），中國香港的《穩定幣條例》允許穩定幣錨定港幣、人民幣、美元等一籃子儲備，打破了對單一美元/歐元的依賴。

　　從監管主體看，美國的監管主體較為複雜，中國香港與歐盟則較為清晰。其中，中國香港由香港金融管理局（HKMA）統一發牌及監管，證券及期貨事務監察委員會（SFC）協同反洗錢審查，歐盟層面由歐洲證券和市場管理局（ESMA）和歐洲銀行管理局（EBA）等機構在穩定幣監管中發揮協調作用。但美國的監管主體更為複雜，涉及貨幣監理署（OCC）、美聯儲等，財政部、穩定幣認證審查委員會參與發行認定，同時按照金融機構規模進行聯邦與州雙軌制監管。

　　從監管強度看，相較於美國和中國香港，歐盟的信息披露要求較高。其中，歐盟要求至少月度披露，季度向監管部門提交報告。美國要求月度審計，註冊審計師出具報告，交由監管部門審查，中國香港要求及時披露，提交經審計的年度財務報表及其他定期報告。

　　三、商業應用：從「鏈上」到「鏈下」

　　3.1核心應用場景：跨境支付、線下消費、抗通脹

　　前文我們提到，穩定幣交易快速、幣值穩定、交易成本低的特徵，使得其應用範圍從「鏈上」進一步擴大至國際跨境結算等領域。在初始階段，穩定幣的發行方，就是專門開發穩定幣的公司，包括Techer、Circle。但隨着穩定幣的應用範圍逐步擴大，這就吸引了電商公司、金融公司、支付機構、零售公司等加速入局。

　　在國際跨境結算中，穩定幣可以實現分鍾級結算，支付費用較低，理論來説，也存在繞過SWIFT系統的可能性。

　　一是，穩定幣是在「鏈上」點對點的交易，其轉賬的時間壓縮到幾分鍾甚至以秒計，傳統跨境支付方式與這一技術存在代差。目前，傳統的銀行電匯方式一般需要3-7個工作日來處理，且只能在銀行營業時間辦理，而新興的如XTransfer等跨境支付結算服務提供商也只能保證工作日當天到賬。

　　二是，以SWIFT為代表的傳統跨境支付手續費的平均水準約6%，這其中還可能包含0.1%-1.0%的代理行費用、因匯率波動損失的點差以及合規審查、延迟結算等損失，而穩定幣的手續費可降至0.1%以下。

　　第三，穩定幣是在區塊鏈網絡上實現點對點交易，不再需要銀行賬户或清算行，理論來説可以繞過SWIFT系統，甚至可以成為躲避美國金融制裁的可選通道。但是，由於目前全球最大的穩定幣公司，Tether和Circle均受到美國政府的監管，所以美國政府可以通過這兩大公司封禁相關的賬户，來行使其長臂管轄的權利。據加密分析師Cryptadamist披露，自2025年伊以衝突爆發后， Tether已凍結波場和以太坊網絡上的112個錢包地址，這些錢包在被凍結前共計收到約7億枚USDT，其中排名前40的錢包全部位於孫宇晨創立的波場區塊鏈上，而伊朗交易所主要使用波場網絡的USDT。

　　在線下消費場景中，可以替代Visa/Mastercard，降低商户成本。實際上，在中國已經存在了穩定幣的映射——也即支付寶支付和微信支付，自其誕生以來已經大幅提升了國內現實生活中的交易效率。穩定幣近年來也逐步進入到線下消費的場景，這一趨勢也引發了支付巨頭的加速入場，如2023年8月，PayPal推出與美元掛鉤的法幣穩定幣PayPal USD （PYUSD），100%由美元存款、短期美國國債和類似的現金等價物支持，用户可以在結賬時選擇PYUSD支付費用。

　　在部分主權貨幣體系瀕臨崩潰的國家中，穩定幣甚至變爲了主流的交易貨幣。例如在土耳其、阿根廷、委內瑞拉以及位於非洲地區的國家等，穩定幣被廣泛用於日常購物和儲蓄，成為重要的避險資產和價值儲存載體。2024年，拉丁美洲是全球加密生態擴張最快的地區之一，接收加密貨幣總額超過4150億美元，年增速達42%。這其中最大的貢獻方來自於阿根廷，2024年阿根廷加密資產交易總額達到911億美元，有將近10%的阿根廷人已經在日常使用穩定幣，活躍的峰值最高可達25%。

　　3.2發行方的盈利模式及資產構成：Tether、Circle

　　穩定幣發行公司的盈利模式在於，其負債端是用户持有的穩定幣，但負債端的成本為零，穩定幣公司無需向用户持有的穩定幣支付利息，而資產端是作為穩定幣抵押物的諸多資產，無論抵押物是法幣還是加密資產，都能通過投資運作進行獲利。當然，用户使用穩定幣的交易費用、發行主體上市融資都是其盈利來源的補充。

　　以法幣穩定幣來看，USDT和USDC的發行公司Tether和Circle超過8成的資產均投向了美債，且多數為短期美債。2023年美聯儲加息以來，美債收益率維持高位，這也使得Tether和Circle的投資收益大漲。

　　（一）Tether：美債利息+比特幣/黃金持有浮盈+其他投資收益

　　2024年，Tether實現淨利潤約130億美元，其中投資於美國國債等收益貢獻了70億美元，持有黃金和比特幣浮盈約50億美元，其他傳統投資又貢獻了10億美元。

• 美國國債：根據Tether發佈的報告，2024年其直接和間接持有美國國債規模（「間接」指通過貨幣市場基金和逆回購協議持倉）達到1130億美元，2025年一季度其美國國債敞口上升至約1200億美元，佔到其資產總額的8成左右。而據Tether首席執行官Paolo Ardoino，2025年二季度Tether（直接或間接）持有的美國國債規模已經達到了1270億美元。根據2025年一季度報告，在約1200億美元的美國國債中，有985億美元短期國債是直接持有，另外還持有151億美元的隔夜逆回購，63億美元的貨幣市場基金，以及16億美元的定期逆回購協議（期限小於90天）。

• 比特幣和黃金：Tether的儲備資產同樣納入了比特幣和黃金。根據2025年一季度報告，其資產總額達到1493億美元，其中5.13%投向比特幣，約76億美元，4.46%投向貴金屬（黃金），約67億美元。7月8日，Tether首席執行官Paolo Ardoino表示，Tether在瑞士擁有自己的金庫，儲備了約80噸實物黃金。Tether持有的黃金一部分是其多元化資產儲備的組成，另一部分則支持其發行與實物黃金掛鉤的代幣Tether gold，也即XAUt。

• 此外，Tether還持有非美債券（佔總資產的0.04%）、投向非關聯公司的有擔保貸款（佔總資產的5.91%）等。

　　（二）Circle：儲備資產僅包括國債、回購協議和現金，更安全但收益有限。

　　Circle於2018年與Coinbase合作推出穩定幣USDC，轉型為穩定幣發行商。相對Tether持有10%左右的比特幣和對外貸款，Circle在合規方面更為謹慎，其強調以完全儲備的方式支持USDC，持有的主要就是國債、回購協議和現金。根據Circle的IPO文件，Circle在2022年至2024年期間近99%的收入來自儲備資產所賺取的利息收入。不過，Circle的合作伙伴 Coinbase為其提供交易所、市場推廣等，也會分取部分利潤。從2022年到2024年，Circle與Coinbase交易所分成的比例從32%上升到54%。

　　Circle的儲備資產是一隻在美國證券交易委員會（SEC） 註冊的政府貨幣市場基金，由貝萊德管理，託管於紐約梅隆銀行，投資組合包含短期美國國債、隔夜美國國債回購協議和現金。截至2025年7月18日，基金規模已經達到553億美元，其中64.87%為持有逆回購協議，35.13%為直接持有國債。

　　至此我們可以看到，Circle的盈利模式是兩頭受限的——在資產端的盈利彈性受限於貝萊德的操作，在利潤端還要分成給Coinbase一大部分。因此，Circle必須要尋求盈利模式的突破。2025年6月30日，Circle正式向美國貨幣監理署（OCC）提交申請，擬成立一家國家數字貨幣銀行（First National Digital Currency Bank， N.A． ）。如果牌照能夠獲批，Circle將可以直接對儲備資產組合進行自主運營，將一定程度上提升其盈利的彈性。

　　四、 宏觀影響：從數字美元到霸權上鍊

　　4.1美元穩定幣：美元霸權的鏈上擴張

　　直觀來看，美元穩定幣的發行有助於拓寬美元的功能和使用場景，從而支撐美元在國際貨幣體系的地位，為美元霸權續命。這也是為什麼特朗普上臺之后急於推廣數字穩定幣，並出台穩定幣監管法案。

　　一方面，美元穩定幣是美元霸權在數字金融領域的延伸。穩定幣需以其錨定的法幣及資產1：1作為儲備，其價值基本錨定法幣波動，相較於比特幣更具穩定性。同時，穩定幣跨境結算成本較低，結算時間從傳統的3-5天縮短至秒級。此外，近年來阿根廷、土耳其等部分新興國家飽受惡性通脹和本幣貶值的影響，也傾向於使用美元穩定幣替代本幣。憑藉上述優勢，近年來穩定幣已經從加密資產交易向跨境貿易、防範本幣貶值等領域加快應用。

　　憑藉着先發優勢和區塊鏈技術，美元穩定幣在全球穩定幣市場中佔據優勢，遠高於美元在國際支付、外匯儲備等領域的份額。截至2025年7月11日，全球美元穩定幣的發行量達到2564 億美元，而排名第二的歐元穩定幣僅為4.9億美元。而目前美元佔SWIFT全球支付份額為48.5%（2025年5月），佔全球外匯儲備份額為57.7%（2025年一季度）。

　　根據BIS報告，2024年全球跨境支付市場規模預計超過190萬億美元，遠高於當前穩定幣市場體量。若未來穩定幣在跨境支付領域加快滲透，有助於推動美元版圖在全球範圍內的進一步擴張，鞏固和提升美元在國際貨幣體系中的地位。

　　另一方面，美元穩定幣通過與美債捆綁，有助於部分緩解美國政府債務壓力。在美國債務持續膨脹，而外國央行減持美債、美聯儲持續縮表的背景下，美國亟需尋找到吸納美債需求的主體。近期美國政府通過的《GENIUS法案》要求穩定幣發行人至少以1：1的比例持有儲備，並明確允許美國國債作為儲備資產。美元穩定幣的發行為美國提供一條新的金融循環鏈條，即「美元—美元穩定幣—全球支付/加密交易—美國國債」。截至2025年3月，Tether持有約1200億美元的美債，約佔其儲備資產的81%；Circle持有約550億美元的美債，超過其儲備資產的90%，二者共計承接了近1800億美元的美債。美國財政部長貝森特曾預測，到2028年穩定幣的市場規模可能會超過2萬億美元，相當於目前公共持有的美國國債余額（28.95萬億美元）的7%。

　　儘管如此，美元穩定幣作為同美元掛鉤的私人貨幣，本質上仍然是美元信用的延伸，並沒有從根本上化解美元的雙赤字問題，即持續的貿易逆差以及政府債務的無序擴張，長期來看，反而可能會加劇這一風險。

　　一方面，穩定幣發行錨定的是短期債券，並未解決中長期債券的續作問題。從美國未償國債的期限結構來看，一年內到期的短期國債佔比僅為20%，中長期國債佔比則達到70%，可見穩定幣發行並不能解決美債的結構性問題。換句話説，倘若未來美債需求更加依賴於穩定幣，這將導致美債期限結構短期化，反而會加劇財政脆弱性。

　　另一方面，隨着美元穩定幣規模的擴大，將會加劇短期美債市場的不穩定性，削弱宏觀政策的調控能力。截至2025年6月，短期美債市場規模為5.8萬億美元，若未來穩定幣市場規模膨脹到2萬億美元，其對短期美債市場的影響將十分顯著。相較於傳統銀行貨幣，穩定幣體系由於缺乏政府擔保和監管，在極端情況下，將放大擠兑風險。歷史上，如2023年硅谷銀行倒閉后，曾出現短期內大量穩定幣集中贖回或拋售情況。若未來美國市場出現流動性風險或財政危機，大量美元穩定幣資金在短期快速流出，這將引發一輪美債拋售潮，進而導致美元大幅貶值。

　　總體而言，穩定幣的興起是全球金融體系數字化轉型的重大標誌，也將成為未來大國博弈的競技場。美國通過《GENIUS法案》將穩定幣納入美元體系，意圖對抗當前「去美元化」趨勢，藉助穩定幣實現鏈上擴張。在美國穩定幣法案出臺之后，歐盟、中國香港陸續跟隨，加速佈局數字貨幣與穩定幣，以建立美元之外的結算體系，標誌着貨幣主權博弈也進入新階段。穩定幣的興起儘管短期內有助於穩定美元的國際地位，但其依然屬於信用貨幣範疇，並未從根本上拯救美元。長期來看，穩定幣在貨幣替代、兑付危機等領域的風險不容忽視，未來如何在鼓勵創新的同時保持政策主導，可能是各國面臨的重要挑戰。

　　4.2流動性管理：穩定幣對央行提出新的挑戰

　　穩定幣的發行和流通均會對市場流動性產生影響。法幣抵押型穩定幣在某種意義上可以被認為是「數字」法幣，因此不難理解在穩定幣發行和流通過程中，均會對流動性產生影響。

　　以目前全球市值排名第二的USDC為例，其由Circle發行，底層是短期美債。總體來看，穩定幣發行和流通對流動性影響中性，但對資金流向產生影響。具體來看，分為三個階段：

• 在發行階段，用户將現金存入Circle以換取等值穩定幣，Circle的資產端變化為銀行賬户現金增加，負債端同時增加，資金從居民流向銀行體系。

• 隨后，用户存入的現金被用於購買短期美債，Circle資產端銀行賬户現金減少，而美債資產增加，資產端一增一減形成對衝。在這個階段，資金從銀行體系流向財政部，形成流動性上收。

• 財政部將發債資金通過銀行應用於各類支出，如進行轉移支付、政府採購等，資金流入私人部門。從而形成從財政部到銀行再到居民或企業的迴流，構成流動性釋放。

　　穩定幣加速了貨幣流動，對央行流動性管理提出新的挑戰。從以上三階段來看，穩定幣對於市場流動性的影響路徑與法幣的發行和流通較為相似，區別在於兩個方面：一方面，考慮底層資產，穩定幣與法幣的發行和流通所掛鉤的會計科目不同；另一方面，也是最大的區別在於，穩定幣的流通速度數倍快於傳統法幣。

　　以跨境支付結算為例，傳統的SWIFT跨境支付高度中心化，在清算和結算過程中涉及多重中介，審查環節複雜，導致交易成本高昂、處理速度緩慢。而穩定幣跨境支付依託區塊鏈技術，交易雙方可實現直接支付、即時到賬，有效提高交易效率、提升透明度，極大程度上簡化了國際轉賬流程。

　　根據費雪公式：MV=PT，其中M=當前市場里的貨幣總量，V=貨幣的流通速度，P=商品價格，T=商品總量。這個公式説明，即便貨幣供應量不變，僅僅依靠貨幣流速提高就足以提升金融系統（等式左邊）和實體經濟（等式右邊）流動性規模。

　　因此，雖然穩定幣的使用能夠使流動性體系整體更加高效，有效減少傳導阻滯。但從另外一面來看，穩定幣的快速流動會引發更為迅速的市場變化，傳統政策引導和干預將面臨嚴峻的時效性挑戰。

　　此外，穩定幣對市場流動性還存在以下兩大潛在影響：

　　其一，穩定幣或存在貨幣乘數效應。若在穩定幣發行階段，並非採用100%儲備資產的模式，而是按比例繳納準備金，則余下資金可用於進一步的信用派生，也因此將會產生更大的槓桿效應和流動性投放。而在流動性已非常寬裕的環境下，這種放大的貨幣派生規模可能助推資產價格泡沫等風險。

　　其二，穩定幣資產或將創造衍生流動性。若穩定幣本身可作為抵押品實現融資，其產生的槓桿資金進入市場流通就相當於創造了額外的流動性。此時，穩定幣可能成為遊離於銀行監管體系之外的信用中介體系，從而創造出「影子」銀行的效果。

　　總體而言，穩定幣對於流動性的影響與法幣類似，優勢在於明顯提升貨幣流通速度，但也對央行的流動性管理提出新的挑戰。尚未明確的影響則在於：其一，若以低於100%比例持有儲備資產則會產生貨幣乘數的效果；其二，若穩定幣本身可抵押則會創造出穩定幣主導的「影子」銀行；兩者都會創造額外的流動性。

　　五、風險提示

　　1）穩定幣推進不及預期；

　　2）技術發展不確定性風險；

　　3）宏觀經濟與信心風險。

責任編輯：朱赫楠