美國鋼鐵行業：關税政策下的供需重構

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳彥 樓蘭

2025年初以來，美國熱軋卷（HRC）價格較年初上漲35%至900美元/噸，美國鋼鐵行業的市場關注度較高。我們認為當前美國鋼鐵行業在關税政策驅動下，供給偏緊狀態有望延續，鋼鐵價格短期或維持高位，長期中樞或上移。

摘要

美國是全球主要市場中唯一供給偏緊、依賴進口的地區。我們觀察到，全球鋼鐵市場長期處於供給過剩狀態，而美國作為目前全球第三大鋼鐵消費國，因產業結構調整、勞動力成本高企等因素，本土產量長期難以滿足需求，進口依賴度高，我們估算2024年美國淨進口量佔消費量約20%，為全球最大淨進口國。考慮到特朗普政府對進口鋼鐵實施232條例加徵50%關税，我們認為美國鋼鐵進口量或回落，短期價格或受支撐。

美國鋼鐵供給具有電爐鋼佔比高、集中度高的特點，中期約700萬噸產能待投放。當前美國粗鋼產量約8,000萬噸，其中電爐鋼佔比約70%，遠高於全球30%的水平，主因廢鋼資源充足、回收體系成熟以及環保政策趨嚴；歷經多輪行業整合，當前美國粗鋼產能集中度明顯高於其他地區，CR4超80%。往后看，我們估算中期美國仍有約700萬噸粗鋼產能待投放，均為電爐產能，我們預計新產能有望實現部分進口替代，且在高集中度和高電爐工藝佔比的背景下，美國鋼鐵供給或仍保持健康和靈活。

美國鋼鐵需求汽車行業佔比明顯更大，政策驅動邊際改善。2024年美國鋼鐵消費量約8,900萬噸，前三大行業建築、汽車、機械分別佔比約44%、28%、9%，汽車行業佔比明顯高於其他地區，我們認為這或意味着美國與其他以建築行業為主導的市場相比需求更具韌性。往后看，我們判斷美國鋼鐵需求在政策驅動下存在邊際改善空間，一方面非住宅建築用鋼或在製造業迴流的背景下迎來增長，另一方面進口汽車關税政策或推動本土汽車產能利用率提升，相應帶動汽車用鋼需求。

風險

關税政策不確定；原材料供應不穩定；需求不及預期。

美國鋼鐵行業：集中度高，但進口衝擊亦強烈

供給：CR4約80%，以電爐工藝主導，新產能投放集中在電爐側

美國是全球第四大粗鋼生產國，市場集中度高，電爐鋼具有重要地位。據世界鋼鐵協會，2024年美國粗鋼產量約7,945萬噸，佔全球產量約4%，為全球第四大粗鋼生產國。由於歷經多輪兼併整合，美國鋼鐵市場集中度較高，2024年CR5佔比接近90%（產能口徑），明顯高於全球其他地區；前五大公司均為全球前70大粗鋼生產商。分冶煉工藝看，電爐鋼在美國鋼鐵市場佔據重要地位，產量比例自2017年以來穩定在70%左右，遠高於全球平均的30%；美國鋼鐵公司和克利夫蘭克里夫是目前美國唯二仍在使用高爐工藝生產的鋼鐵公司。

圖表1：美國粗鋼產量及佔比

資料來源：世界鋼鐵協會，彭博資訊，iFinD，中金公司研究部

圖表2：2024年美國粗鋼產能（分公司）

資料來源：彭博資訊，美國鋼鐵協會，公司公告，中金公司研究部

覆盤美國粗鋼產量，經歷快速發展、達峰、減量等階段后，目前屬於平穩發展期。美國鋼鐵工業較其他發達國家起步相對較晚，自1860年代南北戰爭結束后纔開始正式發展近現代鋼鐵工業。覆盤過去，我們根據粗鋼產量變化情況大致將美國鋼鐵行業發展分為四個階段：

► 1860-1973年：高速發展階段。得益於美國當地豐富的鐵礦石和煤炭資源、貿易保護政策以及行業兼併整合（1901年美國鋼鐵公司由卡內基鋼鐵等多家公司合併成立），美國自1910年起成為全球最大的粗鋼生產國，並於1940年貢獻全球超一半的粗鋼產量。后由於二戰后全球重建需求激增，美國粗鋼產量於1973年達到歷史峰值約1.5億噸，佔當時全球產量約20%。

► 1974-1982年：達峰后減量階段。隨着日本等國的鋼鐵行業的迅速崛起、海外新一代鍊鋼技術的普及以及美國勞動力成本增加和鋼鐵生產設備老化，美國鋼鐵產業逐漸失去競爭力，疊加國內工業化基本完成並開始經濟轉型，美國粗鋼產量逐年下滑，並在第二次石油危機后的1982年下降至6,800萬噸。

► 1983-2000年：去產能及轉型復甦階段。經歷上一階段產量快速下降、產能明顯過剩后，美國鋼鐵工業開始艱難轉型，具體來看：對內通過淘汰高能耗高污染的老舊產線、投資更環保的電爐產線，從而提高市場集中度、提升產能利用率；對外通過一系列貿易保護措施減少進口鋼鐵產品對國內市場的衝擊，如頻繁進行反傾銷反補貼調查、實施自願限制協議（VRA）限制進口鋼鐵產品份額等。我們觀察到，該階段美國粗鋼產量止跌企穩，2000年回升至1億噸，佔全球產量約12%；產能利用率亦出現回升，1990年代平均產能利用率上升至85%（vs 1980年代平均利用率為69%）。

► 2001年至今：平穩發展階段。儘管2009年受全球金融危機影響，美國粗鋼產量明顯回落至5,900萬噸，但得益於持續的貿易保護政策以及行業兼併整合，該階段產量整體相對平穩、保持在8,000萬噸左右，市場集中度持續提升至2024年CR5約88%。但由於中國、印度等國家的鋼鐵工業的快速發展，2023年美國粗鋼產量在全球排名滑落至第四位、佔比約4%，併成為全球最大的鋼鐵淨進口國。

圖表3：美國鋼鐵產能利用率及歷史平均

資料來源：美國鋼鐵協會，彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：美國電爐鋼產量佔比

資料來源：世界鋼鐵協會，美國地質調查局，iFinD，中金公司研究部

作為全球電爐鋼普及度最高的地區，美國當前電爐鋼產量佔比約70%，我們認為主要受原料廢鋼優勢以及環保政策趨嚴推動。1）較其他地區更早擁有充足廢鋼儲備：粗鋼與廢鋼產量存在較高關聯性，由於美國粗鋼產量較早達到高平臺期，為發展電爐鍊鋼提供了充足的原材料廢鋼，我們估算1975年美國鋼鐵蓄積量達25億噸；2）廢鋼回收體系較成熟，可追溯至二戰期間，當時美國政府為保證軍工原材料供應發佈有關廢鋼回收的條例、增強居民對廢金屬回收的重視，后於1969年出臺的《國家環境政策法》及1970年首個地球日的誕生再度推動了廢金屬回收行業發展；3）1960年代廢鋼價格優勢明顯，處於30美元/噸低位運行，低於生鐵價格，為廢鋼替代生鐵創造較好的條件；4）1970年代環保政策趨嚴：由於相繼出臺的《清潔空氣法》、《清潔水法》和《資源保護及回收法》等相關環保法規，高爐鋼廠由於高爐工藝的高排放特性面臨較高的環保開支，據McKinsey，1980年代高爐鋼廠的環保成本佔總成本的20%，電爐鋼廠的環保優勢逐步凸顯。

美國電爐工藝持續優化，從最初主要生產長材到現在具備生產板材的能力。我們觀察到美國電爐工藝也經歷了產品升級的過程，最初電爐鋼廠主要憑藉較低的資本開支切入高爐鋼廠生產意願較低的產品領域，如技術壁壘和利潤水平較低的長材領域（螺紋鋼、棒材等），但隨着投資力度加大、技術升級改造，電爐鋼廠的產品逐步提升至可以對標高爐鋼廠的水平，如1989年紐柯鋼鐵投產了全球第一家電爐薄板鋼廠。我們估算2024年約45%的美國板材產品通過電爐工藝生產，較2000年明顯增加。

21世紀以來美國粗鋼產能集中度快速提升，2024年CR4超80%、明顯高於全球其他地區。覆盤過去，我們觀察到自2000年以來美國粗鋼產能集中度明顯提升，CR4產能佔比從2000年的32%上升至2024年的82%；據USGS，2000年以來美國粗鋼產能基本穩定在1.1億噸，而鋼鐵公司數量減少近一半，其中以高爐工藝為主的鋼鐵公司的數量鋭減至目前的2家。我們認為集中度的提升主要由於行業轉型以及中國鋼鐵產業崛起的背景下，技術落后、生產成本高的企業逐步破產出清，競爭力較強的企業通過收購整合其他小廠以提升議價權，如21世紀初紐柯鋼鐵收購多家電爐鋼廠擴大產能；2002年International Steel Group通過收購多家破產的美國鋼鐵公司成立（后於2005年被安塞樂米塔爾的前身公司Mittal Steel收購）；2020年克利夫蘭克里夫收購AK Steel和安塞樂米塔爾美國業務以整合美國汽車用鋼市場等。

圖表5：美國與全球其他地區粗鋼市場CR4對比

資料來源：OECD，美國地質調查局，公司公告，中金公司研究部

未來三年美國或有超700萬噸電爐鋼產能待投放，我們預計新產能有望實現部分進口替代，但供給或仍保持健康及靈活。據我們不完全統計，2025-2028年美國將有超700萬噸鋼鐵產能待投放，佔2024年美國鋼鐵產能的7%；分工藝看，新產能均為電爐產能。考慮到當前美國為鋼鐵淨進口國且鋼鐵進口量約2,600萬噸，若這些新項目順利投產，我們認為美國對進口鋼鐵需求將下降，同時供需格局有望繼續保持健康水平；此外，我們估算屆時美國電爐鋼佔比有望提升至70%以上，意味着美國鋼鐵供給或將更靈活，能夠更高效地應對市場環境變化。

圖表6：美國近年已投產或擬投產鋼鐵項目梳理（截至2025年6月20日）

資料來源：Fastmarkets，公司公告，中金公司研究部

進口：進口依賴度較高且來源較集中，貿易保護政策短期或抑制進口

美國多次對鋼鐵產業實施貿易保護措施，以保護本土產業、減少進口鋼鐵衝擊。自1980年代美國進入鋼鐵產業減量階段、以及海外成本較低鋼鐵產能增長逐漸加速，美國逐步從鋼鐵淨出口國轉變為淨進口國，且淨進口規模長期在全球位居前列、進口依賴度[1]通常在20%以上。由於大量進口鋼鐵持續對美國本土鋼鐵產業產生衝擊，21世紀初許多鋼鐵企業申請破產保護，2000-2005年間美國鋼鐵公司數量減少25%。為保護本土鋼鐵產業，美國政府多次出臺進口關税、配額、反傾銷反補貼等貿易保護措施，本世紀以來的主要政策包括2002年實施201條款、2018年實施232條款以及2025年實施修改后的232條款。

當前進口量佔其消費量的30%，主要來自加拿大、巴西和墨西哥。據美國國際貿易委員會，2024年美國鋼鐵進口量約2,622萬噸，佔美國鋼鐵消費量約30%，是全球最大的鋼鐵進口國。分國家看，加拿大、巴西和墨西哥是前三大進口來源國，合計貢獻超50%的進口量；此外，韓國和越南亦為重要的進口來源國，其中越南自2016年以來佔比明顯增加，當前貢獻約5%的進口量。覆盤過去，我們觀察到，儘管貿易保護政策在短期對美國鋼材進口量有抑制作用，但長期看當前美國鋼材進口量較2000年並未出現明顯下降，我們認為或與相關政策的豁免範圍擴大、第三國轉口貿易盛行等因素有關。

圖表7：美國鋼鐵淨進口量及依賴度

資料來源：世界鋼鐵協會，美國地質調查局，中金公司研究部

圖表8：2014與2024年美國前五大鋼鐵進口國對比

注：括號內為該國當年佔總進口量的比例

資料來源：美國國際貿易委員會，中金公司研究部

修訂后的232條例政策力度加大，短期美國鋼鐵進口衝擊或有所緩解。我們觀察到，特朗普政府在上一任期實施232條例后，25%的關税短期對鋼鐵進口量起到一定減少效果，2019-2020年美國鋼鐵進口量分別同比-17%和-21%，但隨着多個國家和地區受豁免（如加拿大、墨西哥等國完全豁免，歐盟等國享受關税配額以及巴西等國適用於絕對配額），2021年起進口量同比回升，2024年實際適用於232條例25%關税的鋼鐵進口量僅佔18%。為進一步收緊對進口鋼鐵的限制，特朗普政府於2025年2月頒佈修訂后232條例，明確自3月12日起取消所有豁免，對所有進口鋼鐵徵收25%的關税；受此影響，我們觀察到1Q25美國鋼鐵進口量同比+4%、主要反映關税落地前的需求前置，而關税正式實施后的4月進口量明顯回落、環比-17%、同比-26%至188萬噸，創下2021年2月以來的最低水平。此外，特朗普於6月初簽署公告宣佈自6月4日起上調進口鋼鐵關税至50%，旨在進一步保護本土鋼鐵產業。我們認為在新關税背景下，美國進口鋼鐵量或進一步減少，本土產能利用率或有望提升，但我們不排除此后關税政策變動（如增加豁免範圍等）對進口量的影響，且長期來看關税或對終端需求起到抑制作用。

圖表9：2020年至今美國鋼材月度進口量

資料來源：美國國際貿易委員會，中金公司研究部

圖表10：2024年僅18%的美國鋼材進口適用於232條例的25%進口關税

注：絕對配額absolute quota指嚴格限制在特定時期內進入美國的商品數量；關税配額tariff rate quota指在配額內以較低的關税税率進口指定數量商品，超過配額則須按照較高的關税税率繳納關税

資料來源：美國國際貿易委員會，美國海關，公司公告，中金公司研究部

成本：綜合性鋼廠成本相對剛性，未來小型鋼廠成本或面臨抬升

綜合性鋼廠成本相對剛性、盈利周期性強，而小型鋼廠成本波動性較強。我們觀察到，當前美國唯二的使用高爐工藝生產的鋼鐵公司均擁有在產鐵礦，且員工多為工會成員或由工會代表，故成本相對穩定、調節空間有限，盈利周期性更明顯且主要由鋼價決定；而使用電爐工藝的鋼鐵公司則不同，考慮到電爐重要原材料廢鋼價格隨鋼鐵價格波動明顯，以及人工成本可根據生產計劃靈活調整，電爐鋼廠成本靈活度高，盈利周期性相對較弱。

圖表11：美國鋼鐵行業成本模擬分工藝

注：可變成本口徑，不含固定成本

資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表12：美國鋼廠使用高爐和電爐工藝的成本結構比較

資料來源：公司公告，中金公司研究部

往后看，高爐鋼廠成本波動性相對較小，而電爐鋼廠成本中樞或面臨抬升。我們認為高爐鋼廠成本受多因素影響，相關影響或相互抵消，整體成本波動性相對較小；而電爐鋼廠成本較大程度依賴廢鋼和替代品價格，考慮到特朗普政府實施的一系列關税政策以及中期美國仍有較多電爐鋼廠項目待投放，我們認為廢鋼以及其進口依賴度較高的替代品生鐵價格或面臨一定程度的抬升，電爐鋼廠成本中樞或面臨上移的可能。

需求：汽車相關需求較其他地區佔比更大，政策或實現邊際改善

近年美國鋼鐵需求平穩，汽車相關需求佔比較其他地區明顯更高。美國在90年代前一直是全球最重要的鋼鐵消費國之一，但隨着產業結構調整，美國製造業增加值佔GDP比重持續下降，鋼鐵消費量自21世紀以來明顯回落，自2008年以來基本維持在1億噸以下；據世界鋼鐵協會，2024年美國鋼鐵消費量約8,900萬噸，佔全球的5%。分下游市場看，建築、汽車和機械為美國前三大鋼鐵消費市場，合計佔比超80%；我們觀察到和全球相比，美國建築業對鋼鐵需求貢獻相對較小，而汽車相關的鋼鐵需求明顯更大。

圖表13：美國鋼鐵消費量及全球佔比

資料來源：世界鋼鐵協會，iFinD，中金公司研究部

圖表14：全球主要市場鋼鐵需求分行業

注：全球、中國和歐盟截至2023年，美國截至2019年

資料來源：美國鋼鐵協會，世界鋼鐵協會，Eurofer，冶金工業規劃研究院，S&P Capital IQ，中金公司研究部

建築：住宅用鋼或相對穩定，非住宅用鋼在製造業迴流背景下或迎來增長。

► 住宅：我們觀察到2020年初受新冠疫情影響，工地停工、供應鏈受阻以及消費者購房意願低迷等多重因素疊加，美國私人住宅開工驟降；但之后隨着政府出臺多輪大規模經濟刺激政策以及美聯儲持續降息，購房需求有所增加，住宅開工觸底反彈；然而自2022年以來，為緩解高通脹，美聯儲開啟激進加息周期，住宅開工再次出現回落並且陷入長期震盪態勢。往后看，據中金宏觀組預測，美聯儲降息或推迟至第四季度、幅度或為25個基點，我們認為短期住宅市場回暖動力或較弱，住宅用鋼需求或維持平穩、增長空間有限。

► 非住宅：考慮到2021年11月美國政府出臺《基礎設施投資和就業法案（IIJA）》為公共基礎設施建設提供大量資金，以及2022年出臺的《通脹削減法案（IRA）》和《芯片與科學法案》通過税收抵免等方式促進製造業企業在美的投資熱情，我們觀察到自2022年起，美國非住宅建築支出持續攀升，2024年非住宅建築支出較2021年增加45%。往后看，考慮到特朗普政府積極推進製造業迴流，眾多國際公司紛紛宣佈加大在美投資，我們認為未來製造業迴流帶來的廠房、配套倉儲設施等非住宅建築投資有望進一步增長，為非住宅用鋼需求提供較強支撐。

汽車：關税政策或為產能利用率帶來改善空間，但建議關注相關豁免條例以及整體消費力減弱的風險。我們觀察到，美國汽車行業呈現進口依賴度較高、本土產能利用率萎縮的特點：2024年美國汽車進口量佔消費量超50%，本土產能利用率自2015年起逐年下降至2024年的70%以下。從進口來源看，墨西哥、韓國、日本和加拿大為前四大汽車進口國，2024年合計貢獻約87%的進口量，其中墨西哥和加拿大貢獻50%。往后看，我們認為汽車用鋼需求或偏中性，一方面特朗普政府於3月出台對進口汽車和部分零部件加徵25%的關税或改善本土產能利用率，且在新能源車滲透率提升以及輕量化趨勢下，高附加值鋼鐵產品的需求或存在增長動能；然而另一方面，考慮到當前關税政策對符合美加墨協定的產品有一定豁免，以及美國經濟或面臨通脹、消費力下降的風險，我們判斷汽車用鋼需求改善空間或比較有限。

製造業：短期製造業用鋼需求改善動力有限，長期取決於製造業迴流的進展。我們觀察到，疫情后美國製造業在政策刺激下明顯復甦，2020-2022年間ISM PMI始終處於擴張區間，但由於2022年以來美聯儲開啟較激烈的加息周期，企業融資成本大幅上升，PMI開始回落並於2023年起跌至榮枯線以下並震盪至今。展望未來，考慮到特朗普政府積極推進製造業迴流，大力吸引外國企業赴美建廠以振興美國製造業，我們認為長期製造業用鋼需求或改善；但考慮到新項目落地需時間以及當前全球宏觀環境較弱，短期製造業用鋼需求增長空間有限。

價格：近年受貿易保護政策影響較大，未來仍有上升空間

覆盤2016年以來美國熱軋卷（HRC）價格，我們發現其受貿易保護政策影響較大，且近年呈現波動更劇烈、周期更短的特點。

圖表15：2016年以來美國熱軋卷價格覆盤

資料來源：彭博資訊，新華網，中金公司研究部

美國較其他市場存在溢價，或因集中度和電爐鋼佔比較高以及貿易保護政策。我們觀察到，自2019年以來美國鋼鐵產品較中國和歐洲等主要市場存在一定溢價空間，形成進口套利的價格基礎；我們對比美國熱軋卷較其他市場的平均溢價以及美國鋼鐵進口量，發現兩者呈較明顯的正相關性，即溢價擴大時進口量同步增加。我們認為美國鋼鐵市場的溢價特點主要源於三大核心因素：1）市場集中度明顯較高，2024年美國CR4約82%（vs中國約20%、歐盟約45%），使得龍頭鋼廠具有更強的議價權和價格把控能力；2）較高的電爐鋼佔比形成供給彈性，當前美國電爐鋼佔比接近70%（vs中國約10%、歐盟約45%），使得本土鋼鐵供給相對更靈活，可根據市場環境快速調整產量；3）貿易保護政策一定程度避免海外鋼鐵產能對美國市場的衝擊，當地供給相對偏緊。

圖表16：美國熱軋卷（HRC）較其他市場溢價

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

我們認為短期美國鋼鐵價格或處於高位震盪。自今年3月起正式實施進口鋼鐵25%關稅后，4月美國鋼鐵進口量明顯減少，市場供給趨緊；疊加6月特朗普政府宣佈進一步調高進口鋼鐵關税至50%，以紐柯鋼鐵為首的鋼企自6月上旬連續上調熱軋卷價格，累計漲幅為40美元至910美元/噸，我們判斷短期美國鋼鐵價格在關税政策下或較強勢。然而我們提示，考慮到下游需求或在宏觀環境不確定下有一定抑制，以及當前價格下美國市場較越南等地區仍有較高溢價，因此我們認為短期美國鋼鐵價格上升空間有限，或處於高位震盪。

長期來看，美國鋼鐵價格中樞或上移。供給端，考慮到美國目前待投鋼廠項目多為電爐產線，未來電爐鋼佔比有望進一步提升，我們認為在此背景下，優質廢鋼或成為稀缺資源，廢鋼價格或上漲形成成本端支撐；此外，考慮到電爐產線生產相對靈活，我們認為未來美國鋼鐵供給側調控的紀律性或較好。需求端，考慮到基礎設施投資仍有較多資金待釋放，以及製造業迴流政策吸引海外公司在美建廠，我們認為美國鋼鐵需求長期將得到穩定支撐。

圖表17：美國鋼鐵供需平衡表（截至2025年6月）

資料來源：彭博資訊，世界鋼鐵協會，美國鋼鐵協會，國際汽車製造商協會，中金公司研究部

日本製鐵收購美國鋼鐵

耗時一年半，日本製鐵最終完成收購美國鋼鐵公司。儘管雙方於2023年末簽署收購的最終協議，且美國鋼鐵公司的股東於2Q24表決通過該交易，但由於收購宣佈后正值美國第60屆總統選舉，該交易被賦予一定政治色彩，其中時任拜登政府於2025年初以威脅國家安全的理由發佈總統令中止該交易。自現任總統特朗普就任以來，日本製鐵積極行動，通過與美國政府簽訂國家安全協議、承諾增加在美投資、向美國政府授予黃金股等舉措，儘可能緩解市場對該交易有關威脅國家安全與本土鋼鐵產業的擔憂；最終特朗普政府於2025年6月13日批准該收購交易。在歷經一年半的博弈后，日本製鐵於2025年6月18日以每股55美元的價格完成收購美國鋼鐵公司，后者於同日退市。

我們認為該收購對日本製鐵、美國鋼鐵公司、美國政府等各利益相關方均有深遠影響。

► 日本制鐵：我們認為此次收購存在較多積極影響，具體包括：1）符合公司長期產能提升至1億噸的發展戰略，此次收購鞏固了公司全球第四大粗鋼生產商的地位，增加其粗鋼產能37%至8,600萬噸；2）以較低價格收購優質鋼鐵資產，公司估算按收購價格計算，美國鋼鐵公司單噸粗鋼產能收購額約600美元，遠低於其他鋼廠的單噸產能投資額，且美國鋼鐵公司已擁有深厚的客户資源沉澱、悠久的品牌歷史和成熟的品牌價值；3）擴大公司在北美市場的份額，公司認為美國鋼鐵市場具備減少進口依賴、增加高品質鋼材需求的趨勢，有較強的發展潛力。但我們提示，考慮到此次收購金額超140億美元，且在2028年前需追加約110億美元投資，我們認為日本製鐵中期財務狀況值得關注。

► 美國鋼鐵公司：公司過去長期面臨高爐設施老舊、行業內電爐鋼廠競爭激烈的經營挑戰，而此次收購我們認為不僅為公司股東帶來可觀收益（收購價格較宣佈前股價擁有40%左右的溢價），更為公司提供充足資金以及先進技術支持，用於設備更新與生產競爭力提升。

► 美國政府：我們認為美國政府在該交易推進的過程中爭取了較多利益，包括增加日本製鐵在美投資，以及通過持有黃金股獲得重大決策和特定事項否決權，這一定程度緩解此前交易中爭議最大的「國家安全威脅」風險。

► 美國鋼鐵工人聯合會（USW）：我們觀察到USW在交易宣佈之初便持強烈反對態度，核心擔憂在於收購可能引發生產轉移、工廠關閉和裁員等風險。儘管日本製鐵在談判及交易完成后已做出保障美國工人就業的承諾，但工會仍持懷疑態度，並明確表示將繼續監督相關承諾的履行情況。

► 美國鋼鐵產業：考慮到該收購包含2028年前對美國鋼鐵公司投資約110億美元，我們認為美國鋼鐵公司的競爭力有望提高、市場份額有望提升，這或對中小鋼企利潤形成擠壓；在此背景下，我們預計美國鋼鐵產業或迎來新一輪合併整合周期，但考慮到此次收購歷經波折，潛在的外國投資者或更加謹慎地評估在美投資的風險，但我們不排除美國本土鋼企以及來自美國盟友國家的企業仍會積極參與美國鋼鐵產業的合併整合。

風險

► 關税政策不確定：由於美國鋼鐵行業受關税政策影響較大，若關税政策出現變化（如豁免多個國家的進口鋼鐵關税等），我們不排除美國鋼鐵行業繼續受進口衝擊的可能，鋼鐵價格或在競爭格局惡化的背景下持續下跌。

► 原材料供應不穩定：美國鋼鐵產業核心原材料包括鐵礦石、焦炭和廢鋼等，其中廢鋼主要來自市場而非鋼廠自產。若原材料供給出現短缺，我們認為鋼廠的生產成本或明顯增加，利潤和現金流或面臨惡化。

► 需求不及預期：由於美國鋼鐵需求與宏觀經濟周期較強相關，若當前關税政策引發輸入型通脹，我們認為消費者購買力或下降，下游市場需求或不及預期，鋼鐵價格面臨下行壓力。

[1] 進口依賴度=淨進口量/消費量

注：本文摘自中金研究2025年7月24日已經發布的《美國鋼鐵行業：關税政策下的供需重構》

陳彥，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

樓蘭  聯繫人 SAC 執證編號：S0080123090014 SFC CE Ref：BTB403 

張樹瑋  分析員 SAC 執證編號：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

馮廷帥，CFA  分析員 SAC 執證編號：S0080523090002 SFC CE Ref：BKQ263  

楊鑫，CFA  分析員 全球研究組長 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553