Spotify: 漲價失靈，高估值還撐得住嗎？

（來源：海豚投研）

　　$Spotify(SPOT.US) 2025 年二季報在 7 月 29 日美股盤前出爐，財報再次不及預期，不過雖然 miss 幅度較大，但這次以外因為主。

具體來看：

　　1. 收入弱在指引：二季度收入增速只有 10%，不及指引和市場預期。但這里面有 5ppt 的外匯逆風影響，剔除后內生增速 15%，高於原指引的內生增速 14.2%，實際不差。

　　相比而言，公司對三季度的收入指引就稍顯乏力，同樣是 5 個點外匯逆風，就算全部加回后實際 10% 的增速，也還是不及市場預期的 12%。這可能是市場主要不滿意的地方，在歐洲等新一輪的漲價計劃驅動下（先在 Benelux 等地做了試驗性漲價，並計劃夏天擴大漲價範圍），市場原本有更樂觀的成長期待。

　　2. 用户穩步滲透：從訂閲收入的量價拆分來看，收入不及預期的關鍵原因在於單個用户的 ARPPU 過低，低 ARPPU 的新興市場用户付費增加和外匯影響是主因。此外，我們猜測，二季度做了新版本用於推廣第三方支付渠道，與此伴隨着一些促銷優惠活動，可能也影響短期客單價，最終這些因素反而抵消了漲價帶來的拉動。

　　但核心競爭優勢，從用户增長來看，並未受到影響。管理層近期表達的戰略方向，也是以用户滲透為當前第一目標，因此而對 ARPPU 的影響無需過度在意。

　　3. 毛利率改善（暫時）停滯：二季度毛利率繼續放緩到 31.5%，這里面有音頻內容投入、匯率逆風等影響。雖然符合公司指引和市場預期，但似乎漲價對毛利率的拉動效果已經結束。

　　過低的毛利率是阻礙 Spotify 盈利能力的最大關鍵。過去一年 Spotify 做了不少努力，主動尋找成本優化的空間。除了漲價外，海豚君之前重點提及的捆綁內容變更分成的辦法，目前來看，暫時受到了一些壓制。

　　這與這兩年與頭部 labels 續簽協議時，隱藏漲價額外分成規則有關（Price-uplift share），具體下文會詳細討論。簡單而言，就是漲價對版權成本的優化空間短期被壓縮了（漲價后的 12-18 個月內），對毛利率的改善效果打折。

　　4. 提效結束？費用迴歸增長：二季度三項經營費用均同比增長，一方面有提效周期尾聲的原因，另一方面可能是因為短期新版本發佈 + 推廣促銷 + 隨市值走高的員工激勵（含 Social Charges）等因素疊加影響。

　　但隨着新版本的發佈，付費摩擦減少，對用户付費轉化率、流失率的改善潛力，值得繼續關注。最終 Q2 實現經營利潤受收入、支出雙壓，只實現了 4.1 億歐元，同比增長 53%，較上季度大幅放緩，利潤率環比走弱到 9.7%。

　　5. 現金流逆勢增加，屬季節性錯配：二季度盈利不佳，但現金流因季節性錯配影響（Q2、Q4 為年度套餐集中訂閲期、當期社保税僅計提未繳納、經營相關債務應付未付等），暫時增加了不少。Q2 自由現金流淨額 7 億歐元，同比增長 43%，佔收入比重 17%，季節性走高。

　　截至 Q2 末，公司已積累現金 + 短期投資近 83 億歐元，上季度管理層表態，對外投資后的余錢會考慮做股東回報，電話會可以關注下進展。

6. 業績一覽

海豚投研觀點

　　作為有一定競爭優勢的流媒體，溢價高估是常態，漲價周期的流媒體更是香餑餑。但每一次財報都是估值考驗的鍊金石，高估意味着業績評估會更嚴格。

　　從上季度財報的短暫 「驚嚇」 之后，隨着「內容捆綁式」 漲價（4 月 Benelux 地區上漲 20%，夏天預計擴大漲價範圍）、蘋果 App Store 整改的利好（下文詳細討論），Spotify 直接走出了市值新高～1600 億，這 26 年 57x 的 GAAP P/E 估值隱含了非常樂觀的預期（25～27 年三年經營利潤 CAGR 增速約 40-45%，按 PEG=1 的水平，合理估值在 1200-1400 億左右）。

　　而直到 7 月臨近財報披露，隨着機構預期的下調（匯率逆風、SBC 及社保税費用增長），Spotify 的股價才從最高點調整了 15%，仍然是一個不算便宜的估值狀態。因此哪怕二季度達到一個 inline 的業績，市場估計也不會給什麼好臉色。

　　但中長期視角，漲價並非屢試不爽。

　　以北美市場為例，目前 11.99 美元/月的單人標準套餐（包含音頻內容），相當於 Netflix 單人無廣告套餐價格的 70%。60%-70% 的折價一般而言是音樂和影視內容的正常比例，並且由於聽音樂本身私密性更高，類似多人觀影的場景需求相對較少，因此對用户而言，這個付費負擔已經不算低。

　　而相比同行，Spotify 的價格也高於兩個最大競對 Amazon Music、Apple Music（均為 10.99 美元/月），雖然后兩者在產品功能設計、用户觸達上都有不足，但核心的版權內容，可以説是不相上下。因此上述兩個角度看 Spotify 后續漲價的潛在阻力也是不小的。

　　真正的長邏輯，則是海豚君反覆説的，Spotify 的向 「上」 削權——高達 60%+ 的版權成本（錄音版權 + 發行版權），理論上優化空間是比較大的（相比於內容平臺一般 40% 的內容成本率而言）。只是短期上頭部 labels 地位暫且無法撼動，年初續簽合同中 Spotify 對漲價部分還對四大 labels 做了額外的讓利（下文詳細討論），使得公司未完整吃到漲價的好處，毛利率提升不夠明顯。

　　短期而言，Spotify 業績表現與估值可能會出現脱節，導致每一次財報季股價波動扭曲——beat 不一定會大漲，但 miss 一定會先跌為敬，只有待情緒消化后，估值纔會重新演繹長期邏輯。

更詳細點評，海豚君持續更新中…….