新股前瞻|高嶺土龍頭金巖高新再赴港：左手翻倍淨利，右手「金碗討飯」

7月25日，來自安徽淮北的安徽金巖高嶺土新材料股份有限公司 ANHUI JINYAN KAOLIN NEW MATERIALS CO., LTD.(簡稱"金巖高新」)在港交所遞交招股書，擬在香港IPO上市。這是繼其於2025年1月3日遞表失效后的再一次申請。此次交表民銀資本加入保薦，與國元國際聯席保薦。

招股書顯示，金巖高新成立於2012年，作為中國煤系高嶺土行業的領先公司，擁有橫跨從採礦、研發、加工到生產、銷售的全價值鏈的整合能力。根據弗若斯特沙利文提供的數據，於2024年按收入計，金巖高新是中國最大的精鑄用莫來石材料生產商，市場份額為19.1%。

另就公司背景來看，淮北礦業集團透過全資子公司皖淮投資直接及間接持有金巖高新60.13%的股份；而在2022及2023年，淮北礦業集團還分別是金巖高新第二大及第三大供應商，且雙方的合作可以一直向前追溯到金巖高新成立的2012年，這里面似乎很有些背靠大樹好乘涼的意味。

高嶺土細分龍頭盈利激增

資料顯示，精鑄用莫來石材料主要用作精密鑄造工藝中型殼製造的材料，是汽車、航空、醫療及通用器械等行業鑄造高精度零部件不可或缺的材料。耐火用莫來石材料主要用於生產耐火材料，服務於冶金及建材等行業。金巖高新主要產品包括精鑄用莫來石材料和耐火用莫來石材料，同時也銷售生焦生粉。金巖高新全資擁有位於安徽省淮北市的朔里高嶺土礦，該礦以其豐富的煤系高嶺土資源而聞名。

財務方面，於2022年度、2023年度、2024年度、2024年以及2025年截至5月31日止五個月（以下簡稱：報告期內，下同），金巖高新分別實現收入約為1.90億元（單位：人民幣，下同）、2.05億元、2.67億元、1.05億元，年內/期間溢利及全面收益總額分別為2442.3萬元、4361.7萬元、5260.2萬元及1803.2萬元。

2022年至2024年，公司的毛利率分別為30.2%、34.8%、36.7%。對比營收可以發現，2023年營收增長7.5%，同期淨利潤增長78.6%，這不僅是政府補貼帶來的大量其他收益造成的，還有公司對於成本的管控，行政開支降低23.18%，研發開支降低4.17%，銷售開支降低6.08%，其他開支下降98.1%，通過壓縮成本得到的淨利潤增長，是否能得到市場的認可，持續性有待觀察。

拆分收入結構來看，金巖高新的絕大部分收入來源於精鑄用莫來石材料。報告期內，銷售精鑄用莫來石材料及耐火用莫來石材料產生的收益分別約佔總收益的100%、92.6%、88.9%及88.5%。預期精鑄用莫來石材料及耐火用莫來石材料的生產及銷售於未來將繼續佔總收益的較大比例。

金巖高新上述業績頹勢或受核心產品影響。招股書顯示，2022—2024年前三季度，該公司精鑄用莫來石的平均售價分別為1554元/噸、1522元/噸、1426元/噸，呈持續下滑趨勢。 要知道，2022年，金巖高新來自精鑄用莫來石材料的銷售收入佔比達96.8%。 然而，除了平均售價持續下滑，2023年金巖高新精鑄用莫來石材料的銷量亦出現了下滑，從2022年的11.85萬噸下滑8.02%至10.9萬噸，出現了量價齊跌的情形。 

值得關注的是，公司的貿易應收款和應收票據周轉天數分別約為51天、61天、65天及67天。期內，已記錄的貿易應收款項及應收票據分別約為2660萬元、4230萬元、5300萬元及4000萬元；分別約佔我們流動資產總額的15.9%、33.0%、24.5%及18.1%。

貿易應收款的增加，導致公司現金流波動較大。報告期內，公司分別錄得經營活動現金流入淨額約4562.4萬元、1197.1萬元、3665.0萬元及2751.9萬元；同期的現金及現金等價物為9508.5萬元、3256.4萬元、7169.4萬元及6247.8萬元。賬面現金不斷減少而貸款逐年增加，這樣的資金流是否能繼續維持運營也有待觀察。

擴充產能謀增長

金巖高新四處出擊執意登上更大的資本舞臺，這或與公司雄心勃勃的擴張計劃有關。智通財經APP注意到，金巖高新未來計劃進一步擴大自身產品的生產規模。目前，公司正運營一條年設計產能為3萬噸的耐火用莫來石材料生產線。未來，金巖高新正計劃建設一條年設計產能4萬噸的新生產線。此外，爲了提高產品質量並實現生產過程自動化，公司還計劃採購智能分選機和自動色選機；同時，公司還計劃升級立窯，安裝高梯度磁選裝置並實施各種自動化技術。

即便金巖高新如願上市並按計劃擴充了產能，但公司的增長前景也未必就是一片坦途。根據行業資料，2023年我國精鑄用莫來石材料的市場規模約為9.25億元，2019-2023年該市場的複合年增長率約為11.2%，而接下來至2028年這一市場的CAGR預期為8.4%，潛在增速將有將為顯著的下滑。

佔收入九成的精鑄材料賽道增速已從11.2%滑向8.4%，且嚴重依賴汽車、航空等周期行業，增長想象力正被市場空間鎖死。

相比之下，耐火用莫來石材料的預期增速要比既往五年高得多，但以絕對值而論亦無甚亮點。數據顯示，2023年我國耐火用莫來石材料的市場規模為54億元，2019-2023年行業的CAGR低至0.9%，增長近乎停滯；2024-2028年預期CAGR為5.2%，較以往增速略有所提升。哪怕金巖高新成功登陸港交所，但鑑於兩大主業所處行業的增長前景均談不上有多大想象力

招股書還顯示，朔里高嶺土礦場的許可生產規模和設計開採能力均是年產50萬噸礦石，而2022—2024年前三季度，金巖高新實際開採量分別僅為17.12萬噸、29.58萬噸、26.41萬噸，開採利用率分別僅為34.2%、59.2%、70.4%。對此，金巖高新在招股書中表示，公司根據自身產品的需求制定每月採礦計劃。也就是説，該公司開採的朔里高嶺土礦礦石，並不對外銷售，以自用為主。

在採礦產能利用率不足70%的背景下，仍計劃新建4萬噸耐火材料生產線，而該賽道未來5年預期CAGR僅5.2%，新增產能恐加劇閒置風險。

綜上，金巖高新憑藉稀缺的煤系高嶺土資源與全產業鏈壁壘，以19.1%的市佔率坐穩細分龍頭交椅，其三年毛利率連漲與淨利潤翻倍的業績看似亮眼。然而，光鮮數據背后暗藏隱雷。此番二闖港股，既是背靠淮北礦業集團的資源型玩家對資本輸血的關鍵博弈，亦是一場與時間的賽跑——若無法在現金流枯竭前打開增長新曲線，縱握稀缺礦山，亦難逃「捧着金碗討飯」的資本困局。