8月大類資產如何配置？

2025-07-29 16:51

本文來自格隆匯專欄：蔣飛宏觀研究作者：蔣飛劉暢

核心觀點

國際方面，美國與主要貿易伙伴的關税談判逐漸落地，讓經濟增長的不確定性大幅減輕。但關税對通脹的影響將逐漸顯現出來，市場關注點將重新回到物價上。警惕全球通脹捲土重來，以降息為主的貨幣政策預期或將出現大反轉，衝擊八九月份的金融市場。國內方面，半年經濟企穩的主要推動力是財政支出的加大，同時伴隨着出口快速增長。下半年，房地產仍面臨收縮壓力，出口面臨關税不確定影響，以舊換新政策效果邊際遞減，需求偏弱、物價低位運行的情況不變。「反內卷」可能會成為下半年經濟工作會議的主題，對相關行業價格產生一定正向影響，或將推動市場供需關係改善，市場信心修復，但反內卷能否成功主要取決於需求是否能反彈。

7月全球大類資產配置里國際股市是主要的盈利來源。國際股市受美歐協議進展樂觀情緒提振，獲得較大收益，對衝了國際國內債市下跌的負面影響。另外的盈利來自大宗商品中原油價格季節性上漲以及黃金的避險吸引力，避開了銅價的下跌。7月日本政壇劇變，日元匯率暴跌，外匯對衝失敗。8月份的配置策略里，長城證券基本維持7月份的配置，只是將黃金頭寸做多清掉，等待下一波機會，日本、意大利股市股市與德國股市對衝，長期國際債市全面看空。

1全球經濟周期

1.1 警惕全球通脹捲土重來

從全球經濟周期來看，美國正處於以AI人工智能為代表的科技浪潮發展階段，雖然面臨高債務的壓制，但經濟長期增長的基礎沒變。從地緣政治規律來看，世界秩序從原有的穩定狀態向新的穩定狀態轉移時，地緣格局會出現大的動盪，而目前正處於動盪期。從短周期看，美國與主要貿易伙伴的關税談判逐漸落地，讓經濟增長的不確定性大幅減輕。但關税對通脹的影響將逐漸顯現出來，市場關注點將重新回到物價上。警惕全球通脹捲土重來，以降息為主的貨幣政策預期或將出現大反轉，衝擊八九月份的金融市場。

降息預期繼續抬升。CME利率期貨數據顯示，對於七月議息會議的降息概率，當前比月初基本保持不變，而九月議息會議降息25BP的概率則緩慢上升。這説明6月份CPI的超預期上漲，沖銷了近期降息的市場預期，而把降息預期后延。結合特朗普總統想撤換美聯儲主席的動態來看，市場預計九月份降息的概率會逐漸上升，還並未對二次通脹產生警惕。

美國7月製造業PMI出現回暖，上漲至49%，結束今年持續下滑的趨勢，但新訂單指數還在萎縮，市場需求持續疲軟，庫存指數仍低於50%，企業使用前期囤貨庫存應對關税衝擊已告一段落，后續將不斷傳導至商品上。同時消費者信心指數回升1.1個百分點但仍然處於較低水平，對關税的擔憂繼續限制市場對經濟前景的樂觀情緒，在高利率、消費疲軟以及關税衝擊下，美國經濟仍處於滯漲階段。

7月4日特朗普正式簽署「大而美」法案，減税政策有助於刺激消費和企業投資，短期內提振經濟增長，但也推高了未來通脹預期和美國財政赤字飆升的風險，若利率未有效下降，利息支出可能限制財政政策空間，加劇美元信用危機。不過關税對美國財政或有一定改善，6月份美國政府實現270億美元的財政盈余，近8年來首次在6月份赤字為負，可能相對緩和減税法案帶來的財政壓力。

1.2 反內卷或成下半年主線

從長周期來看，中國經濟正處於房地產行業調整、人口調整及債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待改革解決。2025年經濟短期企穩回升，但長期仍受制於高債務，亟需改革和刺激政策出臺。從短周期看，上半年經濟企穩的主要推動力是財政支出的加大，同時伴隨着出口快速增長。下半年，房地產仍面臨收縮壓力，出口面臨關税不確定影響，以舊換新政策效果邊際遞減，需求偏弱、物價低位運行的情況不變。「反內卷」可能會成為下半年經濟工作會議的主題，對相關行業價格產生一定正向影響，或將推動市場供需關係改善，市場信心修復，但反內卷能否成功主要取決於需求是否能反彈。

隨着財政資金逐步落實，推動大規模設備更新和消費品以舊換新效果開始顯現，同時5月央行調低政策利率，居民企業提款意願有所增加。M2-M1剪刀差縮小，市場預期相對樂觀，生產消費投資意願增強，製造業新訂單PMI指數迴歸擴張區間，企業生產活動加快。但隨着財政支出進度加快，后續政府債的增量空間相對受限，財政政策的支撐或邊際減弱。

1-6月地產銷售同比降幅擴大，6月份70大中城市新建商品住宅價格環比降至-0.3%，二手房價格同樣降幅擴大至-0.6%，降幅較上月均擴大，房地產市場整體在調整轉型過程中，市場情緒暫未出現明顯好轉。7月21日，中指研究院發文稱，根據中指研究院監測，2025上半年房地產行業共進行81筆併購交易，比2024上半年多2筆。其中60筆交易披露交易金額，總交易規模約291億元，同比下降58%，上半年併購交易規模明顯下降。房企在市場交易疲軟、債務壓力加劇的困境下更加謹慎，併購動能轉弱。同時房地產市場區域分化特徵更加明顯，部分房企加速處置非核心資產，增加核心區域拿地金額，例如華潤置地權益拿地金額626億元，其中位於北京、上海、深圳、杭州和成都等核心一二線城市的拿地金額佔比接近99%。整體上房地產市場持續承壓，長城證券預計央行會再次降息，將有助於房地產市場「止跌回穩」，要實現房地產市場的全面復甦，需要持續的政策支持和信心重塑。

即將召開着眼下半年經濟方面的中央政治局會議，可能會涉及「反內卷」、宏觀政策增量工具以及支持房地產止跌企穩等市場關注的熱門話題。其中反內卷可能成為下半年經濟工作的主線，相比於2014-2015年的供給側改革，這一輪的背景是內需持續低迷、供給產能過剩以及如何走出經濟面臨的下行壓力。反內卷是其中重要的工作內容，在於其對價格的促升作用。

2大類資產走勢分析

2.1 匯率

2.1.1 人民幣

從長周期來看，中國經濟正處於房地產和人口調整階段，人民幣存在長期貶值壓力，需要繼續改革開放並建立創新驅動增長模式。從短周期看，全球風險偏好抬升，美元貶值，資金流向新興市場，人民幣升值壓力增加。外匯管理局國際收支司司長賈寧7月22日在國新辦新聞發佈會上表示，2025年上半年外資淨增持境內股票和基金101億美元，扭轉了過去兩年總體淨減持態勢。尤其是5月、6月，淨增持規模增加至188億美元，顯示全球資本配置境內股市的意願增強。

截至7月24日，7月份人民幣兑美元升值0.21%，由於美元指數持續波動下跌而國內穩增長政策發力提供支撐，人民幣兑美元匯率呈現「穩中有升」的趨勢。銀行結售匯順差繼續擴大，市場對人民幣預期樂觀。但着眼下半年國際經濟形勢仍較嚴峻，特朗普政府的政策不確定性猶存，美聯儲貨幣政策調整將影響全球資本流向和匯率走勢，人民幣匯率難以出現「單邊市」。7月14日國新辦新聞發佈會上人民銀行副行長鄒瀾迴應，中國不尋求通過匯率貶值獲取國際競爭優勢，將繼續堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，同時強化預期引導，防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

2.1.2 其他貨幣

分析貨幣主要從流動性和經濟增長兩個維度。對於美元，從長周期來看，美元的走勢取決於貿易伙伴國的經濟、貿易相對增長速度，當前中國正處於轉換發展動能的階段，經濟增速換擋，美元或仍處於升值的大周期中。從短周期來看，特朗普政府執政思想的主要內容就是促使美元貶值，幫助美國經濟再次偉大。美國與其他國家的貿易談判中其中一項就是要求他國貨幣升值，七月份就是延續了這種態勢。但預計八九月份隨着通脹的反彈，貨幣政策的大反轉，美元將逐漸迴歸升值的長期趨勢。

7月27日特朗普表示美國已與歐盟達成貿易協議，對歐洲輸美商品徵收15%的關税，包括汽車在內的各類商品將適用該關税標準。歐盟委員會主席馮德萊恩稱，這些與美國的貿易協議將為市場帶來穩定性，在當前形勢下，15%的關税水平是歐委會能夠達成的最佳結果。關税達成一致使歐元區經濟衰退的風險相對減輕，歐洲央行降息時間或將延后，歐元匯率迅速走高。

日本貨幣政策正常化處於關鍵時期。7月23日美日貿易協議達成且關税低於預期，貿易不確定性消退，同時日本仍處於加息周期內，短期內對日元匯率形成利好。除關税税率降低外，日本還承諾向美國提供高達5500億美元的投資一攬子計劃，這筆鉅額資金可能加劇日本的財政壓力，對日本政府增加支出的擔憂可能令日元承壓。另一方面，日本首相石破茂陷入辭職風波，日本國會第27屆參議院選舉中，自民黨和公明黨組成的執政聯盟未能保住過半數議席，石破茂政府遭受嚴重打擊，日元走勢仍風雨飄渺。

2.2 股票

2.2.1 國內股市

中國經濟仍在人口老齡化、房地產調整周期以及私人部門資產負債表調整的影響下波動前行，私人需求呈現出結構性收縮的特徵，居民儲蓄意願偏高，工業企業正在從去槓桿向去產能轉化，股市可能暫時缺乏牛市基礎。從短期看，房地產、基建和製造業投資增速均下滑，反映出穩投資的難度較大，房企資金壓力和銷售壓力較大；消費方面，政府以舊換新補貼繼續刺激了消費的增長，但政府財力也相應縮小，下半年是否增發國債保障刺激力度不減，是市場關注的焦點。

近期中央提出「反內卷」政策，針對低價無需競爭進行治理，限制價格戰，推動汽車、能源等領域價格上漲，優化供給結構，改善企業盈利預期。消息面上，7月19日李強出席雅魯藏布江下游水電工程開工儀式並宣佈工程開工，受利好驅動，基建、建材等板塊爆發，市場預期好轉，風險偏好提升推動股市上漲。但后續關税博弈、美聯儲利率走勢、國內刺激政策等因素都將影響股市發展，長城證券依然認為當前牛市基礎並不牢固。

A股是否會出現類似2014-2015年的「改革牛」，是市場關注的話題。當年的牛市有如下特徵：經濟形勢趨緩，工業企業利潤增速仍在零下運行；產能過剩，供給側改革政策出臺；存款搬家助推牛市，2014年6月時住户存款規模是滬深兩市市值的2倍。這些都與現在的狀況相似，但這一輪是在通縮的背景下出現的，房地產周期、債務周期都在深度調整，市場需要的是能持續增長的企業盈利，而不是存款搬家帶動的水牛。

2.2.2 國際股市

從長周期來説，美股與美國經濟均具有增長基礎。從短周期來説，美股近期屢創新高，通脹表現較為温和，美日談判達成一致，7月23日特朗普表示，美國正與歐盟進行認真談判，如果歐盟同意向美國企業開放，美國將允許他們支付較低的關税，美歐談判或有一定進展，市場對關税衝擊的擔憂逐漸減輕，支撐美股不斷走高。

截至7月24日，7月標普500指數較月初上漲2.7%，德國DAX指數上漲2.6%。今年以來美股持續創新高，市場普遍認為美聯儲將在9月進行今年首次降息，美元走弱推動企業盈利預期改善，對衝部分關税衝擊。但仍需要警惕通脹持續回升、貨幣政策反轉帶來的負面影響，預計八九月份美股或將回調。

7月23日，美日達成貿易協議，特別是日本支柱產業汽車的關税下調幅度超出預期，隨后日媒傳出首相石破茂將於8月結束前辭職的消息，日股大幅上升。雖然僅幾小時后石破茂親自闢謠辭職傳聞，市場對領導層是否變更仍在討論，日本政壇不穩可能加劇日股波動，隨着關税擔憂消除，市場將重點關注日本財政前景。

2.3 債券

2.3.1 國內債市

隨着我國人口總量拐點初現、老齡化程度不斷加劇，債務快速上漲的周期或已過去，當前我國實體經濟宏觀槓桿率已接近300%。長周期看，債務上漲趨緩的另一面或是利率的趨勢性下降。並且長城證券預計下一階段宏觀槓桿率上升得越快，對應利率下降得也越快。短期來看，「反內卷」政策推出后通脹回升預期增強，同時股市表現強勢，市場風險偏好回升，債市受股債蹺蹺板影響偏弱。

央行在7月15日開展14000億元買斷式逆回購操作，緩解了市場對資金收緊的擔憂，改善市場流動性預期，但由於權益市場對債市形成壓制，債基贖回壓力加大，預計債市將延續調整態勢。從高頻數據來看，商品房銷量增速降幅擴大、居民消費信心仍然偏弱、中美第三輪談判或將來臨再次增加外部不確定性。若央行降準降息或重啟國債買賣等實質性貨幣寬松政策落地，債市或將迎來上漲。

2.3.2 國際債市

從長周期來看，美國高水平利率難以支撐其經濟正常運轉，未來會逐漸回落。歐日經濟增速均低於美國，受美國利率走勢主導。從短周期來看，美國財政赤字擴張與債務上限危機將推高期限溢價；關税對通脹的風險可能在三季度更加明顯；近期公佈的美國數據好於預期，削弱了市場對美聯儲降息前景的預期；此外關税政策、地緣政治緊張局勢這些因素共同加劇美債收益率繼續上行的壓力。特朗普7月24日罕見造訪美聯儲總部，公開施壓鮑威爾降息，但市場對其不為所動。

美國經濟並沒有出現明顯的衰退跡象，只是滯漲風險不斷提高，大多數美聯儲官員支持鮑威爾的等待觀點，等更多經濟數據公佈之后再決定是否降息，這自然包含對關税戰的評估。長城證券認為三季度美國通脹會逐步回升，美債拋售潮可能在短期內持續。8月1日特朗普或將實施新一輪關税，全球其他國家對美貿易關税的增加，會進一步推高美國通脹，美聯儲或因通脹高企且維護其獨立性而推迟降息。

歐債方面，美歐談判達成改善市場風險偏好，並且歐洲央行暫停降息，再次阻止了歐債利率的下行。七月份歐債與美債一樣保持基本穩定，但受益於歐洲物價下降速度較快，歐元區內部的主權信用利差進一步收窄，這助推了國際市場上的風險偏好抬升。歐洲期限利差進一步擴大，也在預示着歐洲央行貨幣政策即將轉向。

日本央行仍在努力促使貨幣政策正常化，日本長端利率仍在上升趨勢中，這大概率將是今年日債的基準情形。美日協議令日本加息預期升溫，推動短端收益率上行。日本央行副行長內田真一表示，貿易協議增大了日本經濟達到預期的可能性。而達到預期日本央行就會繼續加息，因此未來三個月日本央行可能都會處於觀望狀態。

2.4 商品

2.4.1 黃金

從長周期來説，地緣政治和國際局勢不穩促使黃金替代美元成為國際貨幣。全球地緣政治正在重塑，動盪格局將維持未來較長時間。黃金的安全屬性大於其抗通脹的保值屬性。從短周期來説，全球通脹和地緣政治仍是影響黃金價格的主要因素。

7月金價震盪上行后回落，因美元走弱、關税期限臨近、中東局勢複雜以及美聯儲獨立性危機，COMEX黃金7月份最高升至3451.7美元，隨后關税談判取得進展，緩解了貿易緊張局勢，以色列與伊朗的衝突停止，都導致避險需求下降，金價高位回落。繼續關注7月30日美聯儲決議和關税變化。

長城證券認為前期黃金價格上漲過快，透支了二三季度的上漲空間，除非再次發生地緣衝突，否則黃金價格需等待物價水平追上纔會進入新一輪上漲，因此8月份金價或繼續維持震盪局面。

2.4.2 原油

在原油的決定因素里，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。國際地緣政治衝突和OPEC增產都對油價產生影響；短期內，全球經濟處於小幅波動階段，大宗商品價格難以出現巨大行情，原油價格更多受庫存或事件影響，原油季節性需求增加以及進口量下降導致美國原油庫存減少，中東局勢也可能對原油供給造成衝擊。

截至7月24日，當月國際油價上漲1.4%，維持低位運行。需求方面，OPEC最新發布的年度《世界石油展望》報告預測，全球石油需求將持續攀升，到2050年將達到日均1.23億桶，主要消費增長來自發展中國家的工業化和城市化進程。供給方面，7月5日，OPEC+宣佈8月產量目標將超預期上調55萬桶/日，並計劃於9月份批准新一輪原油增產。雖原油需求季節性增加，仍有可能會造成供需失衡。國際局勢和貿易政策的不確定性導致市場出現多空分歧，長城證券認為在消息真空期內油價缺乏持續單邊上漲的動能，預計會緩慢震盪走高。

2.4.3 精銅

銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。銅長期供需狀況得到緩解，但短期內仍受到關税政策、地緣政治以及美元走勢、庫存周期的影響。

截至7月24日，當月國際銅價小幅下跌0.4%，但期間出現劇烈波動。特朗普7月8日表示，將對所有進口到美國的銅徵收50%的新關税，涵蓋精煉銅、銅廢料等，智利（佔美進口51%）、加拿大（31%）首當其衝。這一政策直接導致美國期貨市場銅價的大漲，而歐洲和亞洲銅價的下跌，價格差距明顯擴大。后期需要關注8月1日關税實施之后銅價的走勢。

7月19日總理李強宣佈雅魯藏布江下游水電工程正式開工，這項總投資約 1.2 萬億元的超級工程將拉動電纜需求預期，今年1-5月中國電網總投資同比已經增長19.8%，年內特高壓建設提速，也對銅價起到支撐。