CRO接棒創新葯，港股牛市主升浪的「核彈級」窪地

進入2025年下半年，港股市場上漲行情延續。恆生指數今年累漲近30%，市場驅動力正從流動性驅動的普漲，向基本面驅動的結構性分化演變。其中，創新葯板塊表現更為強勢，恆生滬深港通生物科技50指數（HSSCB50）自年內低點累計漲幅已超40%，以其日漸清晰的商業化路徑和持續的BD交易，成為本輪行情中表現最為突出的主線之一。

一個同樣值得注意的現象是，作為創新葯研發「賣水人」的CRO板塊，雖漲勢凌厲（如藥明生物（02269.HK）年內漲80%），但板塊整體關注度和討論熱度仍不及創新葯。這種強關聯產業鏈的「關注温差」，恰是CRO「追落后」的黃金窗口。

六維度支撐CRO「追落后」邏輯

1、業績拐點確認：訂單轉化加速兑現

龍頭超預期驗證復甦：近期藥明康德（02359.HK/603259.SH）、康龍化成（03759.HK/300759.SZ）等板塊龍頭發布的業績/業績預告已成為明確信號（上半年前者營收增20.64%、后者營收預增13%～16%），隨着板塊2025年中期財報的陸續披露，訂單向收入的穩健轉化有望得到系統性的展現，成為進一步修正市場預期、觸發板塊整體估值修復的重要驅動。

訂單滯后傳導：2025年上半年中國創新葯BD出海交易總金額超480億美元，截至2025年7月21日港股市場藥品及生物科技行業的配售再融資金額約達184.86億港元，這些資金轉化為CRO的財務數據預計將存在2～3個季度的滯后。

2、全球流動性改善：投融資復甦點燃需求

全球醫藥投融資自2024Q4觸底回升，美聯儲降息預期增強，生物醫藥融資環境趨於寬松。隨着鮑威爾職位變動的傳聞發酵，市場對美聯儲再度啟動降息周期的共識已愈發強烈，若美聯儲在年內或明年達成繼續降息，則將助燃全球VC/PE資本對生物科技等高成長、長久期資產的投資熱情，進而為CRO訂單的持續增長提供最源頭的保障。海外收入佔比高的CXO企業如方達控股（01521.HK）近80%收入來自歐美）率先受益。

3、估值深度折價：補漲空間顯著

從港股自身及全球其他主要市場來看，恆生指數的估值仍處在歷史性的價值窪地。即便在經歷大幅反彈后，其整體市盈率仍徘徊在11倍左右，顯著低於過去十年約14倍的均值水平，更不用説納指當前的43倍、道指的32倍、日經的20倍等等，安全墊和向上修復空間可觀。[HK]CRO指數（887787.WI）PE約32倍，較港股創新葯指數（931787.CSI）PE折價約22%，更是遠未及年內PE高點水平約65倍。板塊估值的深度折價提供了極高的安全邊際，藥明系、康龍化成等龍頭的價值迴歸只是時間問題。

4、需求敞口疊加產業鏈優勢，增量空間可觀

全球醫藥產業格局正迎來重大變化，一方面，全球大型藥企（MNC）正面臨2025-2030年間史上最大規模的「專利懸崖」，迫使其必須通過外部合作來緊急補充產品管線。另一方面，美國的《通脹削減法案》壓縮了藥企在美國市場的利潤空間。這兩大因素疊加，迫使MNC比以往任何時候都更具動力在全球範圍內尋找高性價比的創新資產，這自然將帶來對CRO服務的海量、持續的需求，迎來歷史性的需求敞口。經過二十余年的發展，中國頭部CRO公司已建立起覆蓋全產業鏈的「一站式、一體化」服務平臺，兼備高質量、高效率與成本優勢的綜合服務能力，能夠有效把握這一歷史性機遇。

5、政策強驅動：研發效率提升直接利好CRO

在近年政策的強力驅動下，國內創新葯研發迎來效率與需求的雙重提振，為CRO行業帶來了高度確定的增長前景。國內藥監局擬將創新葯臨牀試驗審評時限從60天大幅壓縮至30天，這將直接降低了藥企的時間成本與不確定性。同時，政策對細胞與基因治療等前沿領域的戰略扶持，催生了大量技術壁壘更高的研發項目，中國目前創新葯的研發管線約佔到了全球25%，國內每年臨牀試驗大概有3000項，居世界前列。隨之研發活動的規模與複雜性同步提升，CRO作為產業鏈專業化分工關鍵環節，需求擴容確定性強。

6、CRO穩定性稀缺資產

而港股市場本身，正日益凸顯其作為全球資本「安全緩衝區」的獨特地位。在中美貿易摩擦的長期博弈中，香港作為連接內地與全球資本市場的戰略門户的地位突顯；在印巴衝突等其他新興市場的地緣「熱點」襯托下，香港市場顯示出可貴的穩定性與可預見性；而在全球降息預期強化的背景下，香港完善的法治與金融體系，使其成為承接海量避險與增值資金的首選地，從而為身處其中的優質CRO企業提供了堅實估值底層支撐。

龍頭與細分賽道的價值推演

基於以上邏輯，再來看棋盤上的具體棋子，機會變得清晰起來。藥明系、康龍化成（03759.HK/300759.SZ）等CRO板塊巨頭，在過去幾年承受了最猛烈的衝擊。資本寒冬疊加地緣政治擾動，使其估值被殺到了歷史極端低位。儘管近期股價已從底部反彈，但與其歷史高點和全球同行的估值相比，仍有顯著的修復空間。

業績層面，龍頭們是「一體化」平臺戰略的最大受益者。當創新葯企的研發項目從早期走向更復雜、更大規模的后期臨牀及商業化生產時，它們憑藉其龐大的產能、全球化的合規標準和豐富的項目經驗，成為最大受益者。隨着業績拐點的日益清晰，以及市場對地緣政治風險的鈍化，此前過度壓制其估值的悲觀情緒將進一步得到修正，市場將重新認可其作為全球核心資產的價值，給予其與行業地位相匹配的估值溢價。

康龍化成（03759.HK）：高性價比

以康龍化成（03759.HK/300759.SZ）為例，其核心壁壘是其覆蓋實驗室服務、CMC（小分子CDMO）服務、臨牀研究服務、大分子和細胞與基因治療服務的全流程一體化研發服務平臺。公司遍佈中國、美國、英國的全球化運營體系，能為全球客户提供兼具成本效益與國際一流質量標準的差異化服務，在全球多中心臨牀試驗需求增長的背景下具備高成長性。2018—2024年其營收及歸母淨利潤CAGR分別為27%及32%，今年上半年營收增速預期也較積極，后市表現獲不少券商看好。

從市場表現來看，板塊內部，康龍化成（03759.HK）的股價自2021年高點以來調整幅度居前列，且在本輪反彈中漲幅相對落后，預留了巨大的后續補漲空間。估值維度，康龍化成（03759.HK）當前的港股PE（約20.5倍）低於藥明康德（02359.HK）（約24倍）、泰德醫藥（03880.HK）（約74倍）、Medpace(MEDP.US)（約33倍）等其他國內外可比龍頭，且其目前AH股溢價率約44%，修復空間明確。基本面增勢與市場表現之間呈現出較大預期差，使得康龍化成（03759.HK）成為一隻性價比極高的優質龍頭標的，可多加留意。

方達控股（1521.HK）：高爆發潛力

而在龍頭之外，以方達控股（1521.HK）為代表的「小而美」公司，則提供了更高的彈性機會。方達控股的投資邏輯，核心在於其業務模式與客户結構所帶來的高「彈性」。它專注於技術壁壘較高的實驗室服務，擁有一體化CRO服務能力，並且其超過80%的收入來自海外市場（尤其是美國市場）。而美國正是全球創新葯研發與消費的絕對中心，對全球流動性變化最為敏感，即將到來的新一輪投融資周期，也將率先在此得到集中體現，並直接外溢為對生物分析等核心實驗室服務的訂單需求。高度聚焦於此的方達控股，無疑將成為這一輪行情的直接受益者。

因此，方達控股的業績復甦信號將更為領先。其營收體量相對較小，意味着每一筆新增的大額訂單都能對其增長率產生顯著影響，從而形成更高的經營槓桿。其高業績彈性預期，在估值層面也得到了清晰地印證。從市場表現來看，儘管方達控股的股價已自年內低點實現可觀回升，但若將參照系拉長，其當前價格距離2023年初的階段性高點，仍有約一倍的估值修復空間，具備作為高爆發潛力。

港股牛市主升浪的「核彈級」窪地

當全球流動性寬松預期增強、港股市場極端低估值、需求端結構性大機遇以及公司業績兑現拐點等多要素交匯，加之地緣政治擾動等潛在的下行風險已被市場反覆消化，CRO板塊已成為一個極具吸引力的絕佳配置窗口。相對於已經大幅上漲、市場分歧加劇的創新葯板塊，當前仍處在價值重估初始階段的CRO板塊，極有可能成為本輪港股牛市「主升浪」中，最具爆發力和確定性的核心賽道。