復星醫藥：從千億市值蒸發到創新葯商業化困局的「雙刃劍」博弈

（來源：財評社）

出品 | 財評社

文章 | 寶劍

復星醫藥（SH600196）正站在轉型的十字路口。作為中國醫藥行業的龍頭企業，其近年的經營表現與發展路徑引發了市場廣泛關注。從財務數據看，公司2024年營業收入連續兩年下滑，淨利潤卻因非經常性損益和財務策略調整實現增長；從戰略層面看，「創新+國際化」轉型初見成效，但高比例研發資本化、債務壓力及外部政策環境等多重風險交織，令其發展之路充滿不確定性。

2024年，復星醫藥全年營業收入410.67億元，同比下降0.8%，延續了2023年5.81%的負增長趨勢。核心製藥業務收入289.24億元，同比減少4.29%，抗感染、中樞神經系統等主力產品因集採降價和競品衝擊持續承壓，收入分別下降27.95%和21.01%。醫療器械與診斷業務受新冠檢測試劑需求退潮影響，收入同比微降1.53%。儘管醫療健康服務業務以14.61%的增速成為唯一亮點，但其毛利率僅22.71%，遠低於製藥板塊54.30%，難以對衝核心業務的下滑壓力。

然而，淨利潤表現卻呈現顯著反差。2024年歸母淨利潤27.70億元，同比增長16.08%，這一增長主要依賴非經常性損益和財務策略調整。具體來看，公司通過資產處置（如天津藥業等非核心資產剝離）實現收益3.71億元，全年獲得政府補助6.14億元，合計貢獻4.56億元的非經常性損益。此外，研發費用縮減成為關鍵推手：2024年研發投入總額55.54億元，同比減少16.15%，費用化部分降至36.44億元，資本化比例提升至34.39%（資本化金額19.10億元），顯著高於行業均值27.13%。這一策略直接降低了當期費用，使淨利率提升1.56個百分點至8.55%。

值得注意的是，公司2024年資產負債表顯示，無形資產余額增至144.68億元，較2020年增長近70%。高比例研發資本化雖優化了短期利潤，但也埋下潛在風險。若在研管線（如復宏漢霖的部分創新葯）未能如期獲批或商業化失敗，資本化形成的無形資產需計提減值，可能對淨利潤造成衝擊。類似案例已出現在同行中，如康希諾因管線失敗導致大額資產減值，直接衝擊當期業績。

復星醫藥的財務健康度同樣引發擔憂。截至2024年底，公司負債總額575.27億元，流動負債374.53億元，流動資產僅344.91億元，流動比率0.92，低於行業安全閾值1.5-2。短期償債壓力凸顯，尤其是2024年短期借款激增至187.11億元，同比增加39.83億元，佔帶息負債比重從52.2%升至64.7%。債務結構短期化推高財務成本，2024年財務費用達11.11億元，同比增幅12.82%，創歷史新高。

現金流表現亦不容樂觀。儘管經營活動現金流淨額44.77億元，但投資活動淨流出36.13億元，籌資活動淨流出10.03億元，整體現金流淨流出1.11億元。期末現金及現金等價物余額93.91億元，連續兩年下降，較2022年峰值減少17.79億元。公司為緩解資金壓力，2024年通過減持或出售資產回籠資金近30億元，並計劃2025年繼續退出非核心資產。然而，這一策略與「運營+投資」雙輪驅動的戰略初衷相悖，反映出主營業務盈利能力不足的深層次問題。

面對國內市場的內卷與政策壓力，復星醫藥加速推進「創新+國際化」戰略，試圖以高毛利創新葯和海外收入抵消傳統業務的頹勢。2024年，公司海外收入112.97億元，佔比27.51%，同比增長8.93%，歐洲市場（如漢斯狀®單抗獲批）及新興市場貢獻顯著。然而，海外業務陷入「增收不增利」困局：營業成本激增13.23%，毛利率下滑2.33個百分點，主要受限於高昂的國際註冊、臨牀試驗及合規成本。

國際化進程中，地緣政治風險成為最大障礙。中美關係緊張背景下，復星醫藥在美國市場的佈局面臨監管審查、知識產權糾紛及法案壁壘。為降低風險，公司採取聯盟合作模式，通過與跨國藥企共享資源、分攤成本進入歐美市場。例如，復必泰疫苗在海外的商業化依賴與BioNTech的深度合作，但此類合作也意味着利潤分配權的讓渡。

研發端，公司押注創新葯管線。2024年，漢斯狀®、奕凱達®等創新葯成為收入主力，另有7款新葯獲批上市。然而，高研發投入與商業化回報的匹配性仍存疑。2024年研發總投入55.54億元中，僅36.44億元為費用化支出，剩余19.10億元資本化計入無形資產。這種會計策略雖平滑了短期利潤，但若創新葯未能達到預期銷售目標，資本化資產減值將直接侵蝕淨利潤。以天士力為例，其安美木單抗項目因臨牀失敗計提1.62億元減值，導致當年歸母淨利潤減少9545萬元。

國內醫藥行業的結構性變革進一步加劇復星醫藥的經營壓力。自2023年起，全國性醫藥反腐風暴持續升級，14個部委聯合打擊帶金銷售、虛開發票等灰色操作，迫使企業從「市場資源」轉向「臨牀價值」競爭。復星醫藥龐大的銷售團隊需重構合規體系，短期內可能影響部分產品放量速度。

醫保控費與集採政策同樣帶來長期挑戰。2024年，公司核心仿製藥因集採降價導致毛利率縮水，抗感染產品收入暴跌27.95%。醫保目錄談判壓力下，創新葯定價空間受限，如CAR-T療法雖具臨牀價值，但高昂成本與醫保支付能力間的矛盾尚未解決。此外，DRG/DIP支付改革全面落地后，醫院對高性價比藥品的需求將倒逼企業優化產品結構，進一步壓縮低毛利產品的生存空間。

在同業競爭方面，復星醫藥面臨強生、羅氏等國際巨頭的擠壓，以及恆瑞醫藥、石藥集團等本土企業的技術追趕。以研發投入強度為例，復星醫藥2024年研發費用佔營收13.5%（55.54億元/410.67億元），高於行業均值9%，但恆瑞醫藥2024年研發費用達66.84億元（資本化率19.45%），且擁有更多First-in-Class品種。復星醫藥雖在腫瘤、免疫治療領域佈局較早，但創新葯商業化能力（如奕凱達®的市佔率）仍需驗證。

2025年6月，復星醫藥完成高管團隊大換血，劉毅接任CEO，聯席總裁制度首次設立。新管理層成員涵蓋全球臨牀試驗、腫瘤研發、國際化合作等領域，旨在打破原有部門壁壘，推動「4IN」戰略（創新、國際化、智能化、整合）。然而，管理層頻繁變動（2024年6名高管離職）可能影響戰略執行的連續性。

更深層的隱患在於母公司復星國際的財務壓力。2024年，復星國際資產負債率高達75%，正通過壓縮負債、出售資產等方式自救。作為子公司，復星醫藥的資金調配權受限，2025年3月公告為8家子公司提供236.98億元擔保，其中6家虧損。若母公司資金鍊緊張，復星醫藥的創新投入和國際化拓展可能被迫放緩。

復星醫藥亟須通過加速剝離非核心資產回籠資金，降低短期債務依賴，優化資本開支效率；聚焦腫瘤、免疫炎症等高潛力領域，提升漢斯狀®、奕凱達®等產品的市場滲透率，同時加快在研管線（如7款新葯）的上市進程；深化合規體系建設，適應醫保控費與DRG改革；在國際化層面，通過合作模式降低美國市場進入難度，並探索東南亞等新興市場增量。

當前，復星醫藥的PE（市盈率）為20倍，市淨率低於行業均值，估值處於相對低位。但投資者需警惕其高比例研發資本化帶來的減值風險，以及債務壓力對現金流的持續侵蝕。若公司能在2025-2026年實現創新葯放量與海外收入增長的雙輪驅動，有望扭轉當前「降收增利」的被動局面。然而，這一目標的實現高度依賴管理層的戰略定力與執行效率，以及外部政策環境的邊際改善。

在醫藥行業從「規模擴張」向「價值創造」轉型的背景下，復星醫藥的挑戰不僅是財務修飾與短期業績平衡，更是如何在創新投入、國際化佈局與股東回報間找到可持續的平衡點。這場轉型的成敗，或將決定其能否從本土龍頭蜕變為真正的全球生物醫藥巨頭。