中金：下半年煤價可能整體呈現反彈回升態勢

本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：陳彥 徐贇姸

中金研究認為下半年煤炭供給釋放有望更加理性，結合需求或邊際改善，煤價可能整體呈現反彈回升的態勢，助力行業盈利修復。長遠來看，行業盈利持續性是核心，預計遠期煤價中樞有望隨邊際成本抬升而上行，資源稟賦優異、成本低的企業有望穿越周期。

 

 

 

 

 

摘要

 

 

 

 

跳出煤炭看煤炭，但核心還是盈利可持續性。煤價下跌而煤炭板塊堅挺，主要是：1）煤企仍有相對較好的獲利能力、2）更加輕盈的資產負債表、3）「資產荒」下分紅仍有吸引力。這本質上是基於煤企盈利的可持續性。遠期看，在成本支撐下，中金研究對煤價不悲觀，具備成本優勢的企業盈利有可持續性，基本面有良好支撐。

國內電力需求有望平穩增長。中電聯預測2025年全國用電量同比增速有望達5-6%，對應下半年同比增速大約在6-8%。隨着政策變化帶來的新能源裝機高增長告一段落、旺季水電錶現低於預期，中金研究認為火電面臨的結構性阻力有望減弱。考慮到下半年旺季持續時間長於上半年，預期今年下半年電煤需求有望在上半年基礎上修復改善。

政策利好供給趨於理性。通過整治「內卷式」競爭，中金研究認為國內煤炭供給釋放有望趨於合理，行業「以量補價」情況有望減輕，同時也有助於降低煤炭生產安全隱患，為行業創造安全和可持續的發展環境。

下半年動力煤價格反彈回升趨勢可期。「迎峰度夏」之后的淡季期間，預期動力煤價格回升節奏可能存在一定調整，但隨着10月之后的供暖期開始，煤價支撐有望再度強化，因此6月動力煤價格低點或是全年低點。

煉焦煤價格預期反彈，但反彈持續性取決於產量縮減能否兑現。近期供給收縮預期加強、需求淡季表現超預期，焦煤價格觸底反彈。但若后續供給減量未兑現、且鐵水產量后續表現低於預期，中金研究認為焦煤或難構成反轉行情。中長期看，考慮我國焦煤面臨質、量雙下滑，同時進口難完全替代國內優質主焦煤地位，中金研究認為未來主焦煤供給偏緊+資源稀缺態勢延續。

 

 

 

 

風險

 

 

 

 

政策落地不及預期，煤礦維持高強度生產；需求恢復不及預期。

 

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

 

 

 

投資價值仍存，遠期成本託底

 

 

 

 

 

 

 

 

 

穩回報、輕負債、高分紅，行業基本面支撐估值

 

 

 

 

今年上半年，供暖需求偏弱、工業用電增長放緩，拖累煤炭需求，而煤企多以量補價保障盈利，導致供給不增反降。在供需寬松作用下，煤價跌回2021年大幅上漲之前的位置，行業利潤也由此前的歷史高位下滑至較低水平。從2011年以來看，當前利潤水平可能僅次於2012-2016年產能寬松供過於求和2020年新冠疫情時期。

不過，煤炭在二級市場的表現依舊較為堅挺。中金研究認為支撐煤炭板塊二級市場表現的核心因素在於：1）目前仍有相對較好的獲利能力、2）相比以往更加輕盈的資產負債表、3）「資產荒」下分紅的相對吸引力。並且，中金研究認為隨着遠期邊際成本抬升，煤價支撐性有望加強，有助於這些核心因素延續。

 

 

 

 

 

圖表1：煤價下行，行業利潤跌回歷史偏低水平

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表2：煤炭板塊指數與煤價分化，且有擴大跡象

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

注：截至2025年7月25日資料來源：Wind，煤炭資源網，中金公司研究部

 

 

 

 

 

行業投資回報隨煤價下跌而回落，但橫向對比來看仍有一定優勢。1Q25煤炭板塊ROE（TTM）較2024年末下滑1.3ppt至10.3%，過去20年來看僅高於上一輪產能寬松供過於求階段和新冠疫情時期。但與滬深300、以及其他行業橫向對比，煤炭板塊投資回報率仍有一定吸引力。

 

 

 

 

 

圖表3：煤炭板塊ROE下滑至低位，但橫向對比仍有優勢

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

煤炭行業資產負債表更具韌性。得益於2021至2024年煤價的高景氣，煤企普遍積累了豐厚現金，債務情況明顯改善，資產負債表顯著優化。截至1Q25煤炭板塊有息負債率為34.7%，淨負債率為5.2%，遠好於此前煤價低迷時期。中金研究認為這有助於企業更加從容地應對煤價下行，決策靈活性可能有所提高。

 

 

 

 

 

圖表4：煤炭板塊有息負債率和淨負債率處於較低位置

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

注：數據統計38家樣本煤炭上市公司資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

「資產荒」下，煤炭板塊分紅仍具吸引力。雖然煤炭板塊盈利回落或影響板塊的整體分紅派息水平，股息率存在下滑風險。但中金研究認為隨着全社會投資回報率整體趨勢性下行，市場風險偏好也在相應走低，煤炭等板塊的高股息資產仍然具備吸引力，分紅派息空間相對有保障的企業仍然能獲得青睞。

 

 

煤企盈利的可持續性是影響ROE、資產負債表、分紅的核心因素。遠期看，中金研究對煤價並不悲觀，主要是成本有剛性支撐。

中金研究做一個情景假設，若未來五年可再生能源發電量繼續增加、出口回落，2030年煤炭需求退回2020年的水平，大致測算遠期的邊際成本可能抬升，對煤價起到支撐：

► 假設以2018年三季度、2020年一季度時期煤價對應的行業虧損面為參照：根據能源局和行業協會的統計，2018年三季度煤價在660元/噸附近時，煤炭行業虧損面達25.6%，對應約10億噸的邊際供給虧損（假設虧損面相當於虧損產能比例）。2020年一季度煤價在560元/噸時，行業虧損面達42.3%，對應約16.5億噸的邊際供給虧損。

► 假設2020-2030年煤炭產量累計增加10億噸至49億噸，年平均增加1億噸：2020-2024年國內原煤產量年均增量約2億噸，但存在產能核增、表外轉表內等口徑因素影響；從新項目產能覈准統計看，2017-2020年年均覈准產能約1億噸。假設2020-2024年煤炭自然增量約1億噸/年，且2025-2030年保持1億噸/年增長。

► 2017-2019年動力煤平均價格630元/噸附近，這一時期行業平均虧損比例為15%：2017至2019年間的煤價整體屬於供給側改革見效、煤價回升至合理水平后的正常表現。這一時期，動力煤煤價平均630元/噸，煤礦虧損比例平均在15%左右。

► 測算遠期的邊際成本可能抬升：假設2020-2030年的新增煤炭供給均為低成本供給。理性情況下，若2030年需求退回2020年水平，預計有10億噸邊際供給或因成本劣勢被擠出市場。那麼測算到2030年時，若動力煤價格在750元/噸左右，或將有6.5億噸邊際供給虧損，佔產量比例16.7%（考慮到長期來看，煤炭生產成本剛性增長，假設年均增加3%，與中金研究統計的2016-2024年上市公司噸煤成本增幅一致）。

 

 

 

 

 

圖表5：2017-2019年動力煤價格平均630元/噸左右，這一時期的行業虧損比例平均約15%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

注：1）統計截至2021年4月；2）少數時間點數據缺失（2016年1月、2016年6月）資料來源：煤炭資源網，CCTD，政府官網，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表6：2020至2030年，新增煤炭供給增加，但邊際成本也可能抬升

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

注：1）供給曲線為簡單示意圖；2）假設噸煤成本年均增加3%，與中金研究統計的2016-2024年上市公司噸煤成本增幅一致資料來源：煤炭資源網，煤炭工業協會，國家能源局，新華社，人民網，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

投資建議

 

 

 

 

繼續看好高股息煤炭標的，短期看好煤價反彈下高盈利彈性標的，長期看好具備成本優勢的標的。在今年上半年行業以量補價的情況下，市場對煤炭行業的預期轉弱，但中金研究認為行業產能增長仍然相對有限，上半年的供需寬松更多是供給高強度持續性釋放甚至超能力釋放、需求周期性走弱的共同作用。而隨着政府對反「內卷式」競爭的態度強化，中金研究認為煤炭供給釋放有望更加理性，再結合需求有望邊際改善，預期下半年煤價或整體呈現反彈回升的態勢。長期來看，雖然供需周期性變動可能帶來價格波動，但中金研究認為邊際成本的抬升將支撐合理煤價中樞上行，成本低、資源稟賦優異的標的有望穿越周期，具備盈利可持續性。

 

 

 

 

 

 

上半年需求增長偏弱，下半年有望迎來修復

 

 

 

 

 

 

 

 

 

下半年電煤需求有望改善

 

 

 

 

製造業對用電量的拉動放緩，以信息技術服務業、新能源汽車充換電、零售升級改造等為主的領域對電力需求的拉動保持韌性。受今年上半年供暖需求偏弱、工業用電需求增長趨弱影響，前六個月全社會用電量同比+3.7%至48,418億千瓦時，較過去兩年放緩。分項來看，第二產業用電量占上半年全社會總用電量的65%，但對用電量增長的貢獻僅為43%，主要是傳統制造業及部分新興製造業用電需求放緩。而第三產業用電佔比為19%，增長貢獻度卻達到了35%，主要助力來自新能源汽車充換電、零售升級改造及數據中心層面的需求增長。

往前看，中金研究認為國內電力需求仍有望平穩增長。根據中電聯最新預測，2025年全國用電量同比增速有望達到5-6%[1]，對應下半年同比增速大約在6-8%。在部分行業的「反內卷」下，預期製造業對能源需求的拉動可能以平穩為主。而得益於新能源汽車滲透率提升、AI數據中心需求增加，第三產業用電有望保持偏快增長。

在AI算力時代，中金研究認為數據中心或將成為能源需求增長的新驅動，中金研究觀察到這在部分發達國家已成現實。為滿足AI算力需求，中金研究認為國內數據中心或將繼續快速增長，相應的能源需求也將持續增加。

 

 

 

 

 

圖表7：1H25全社會用電量同比+3.7%，較過去兩年同期水平放緩

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

1H25火電需求偏弱。總需求偏弱，疊加新能源快速增加、一季度水電好轉，今年上半年火力發電量弱勢運行。1H25規模以上火力發電量同比-2.4%至29,410億千瓦時。不過，隨着電力需求增速緩步恢復，以及4月以來水電的轉弱（2Q25水電同比-8%），火電降幅逐漸收窄，5月開始單月火力發電量同比轉正，並隨着「迎峰度夏」的來臨繼續改善。

2H25火電有望邊際修復。往前看，隨着政策變化帶來的新能源裝機高增長告一段落、旺季水電錶現低於預期，中金研究認為火電面臨的結構性阻力有望減弱。考慮到下半年旺季持續時間長於上半年（過去6年下半年電煤日耗環比上半年平均高出11%），預期2H25電煤需求有望在上半年基礎上修復改善。

 

 

 

 

 

圖表8：1H25全國規模以上火力發電量同比-2.4%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表9：1H25光伏風電裝機增量同比+105%，預期新能源裝機高增長態勢或告一段落

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表10：旺季以來，三峽流量弱於去年同期

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

圖表11：電力裝機及發電量預測

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中電聯，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

非電用煤表現繼續分化

 

 

 

 

傳統非電需求表現相對平淡，關注「反內卷」的邊際影響。今年上半年煤炭傳統消費領域的需求仍偏弱。1H25地產新開工同比-20%至3.04億平方米，為過去20年同期最低水平；同期基建投資同比+8.9%，繼續起逆周期調節，但實物工作量投放或仍偏滯后。在此背景下，1H25水泥產量同比-4.3%至8.15億噸，發貨率低位運行，而鋼鐵產量整體也有所下滑，不過出口的持續高增長對量形成了一定支撐。

化工用煤高增長持續性可期。伴隨國內煤化工項目的陸續投產、煤化工利潤的改善以及上半年海外地緣事件對原油和部分化工品供給的擾動，1H25甲醇、尿素等產品的開工率保持高位，化工用煤需求維持雙位數高增長態勢。

 

 

 

 

 

 

供給寬松有望邊際緩解

 

 

 

 

 

 

 

 

 

下半年國內煤炭產量有望更加理性

 

 

 

 

上半年國內煤炭產量創歷史新高。需求偏弱下，產量的高增長導致煤炭供需寬松加劇，1H25國內原煤產量同比+5.4%至24.05億噸，創歷史同期新高。中金研究認為主要原因是煤企承擔產量、業績等方面的考覈，煤價下行期企業以銷定產偏少，以量補價的現象反而增加。

下半年主要產區煤炭產量增長或放緩。1）1H25山西煤炭產量同比+6,412萬噸至6.52億噸，主要是去年同期開工率偏低，同比基數較低。山西增量雖然較為明顯，但年化看，整體仍符合中金研究對該地2025年產量13億噸左右的預期；2）1H25新疆煤炭產量同比+3,880萬噸至2.79億噸，好於預期，顯示該地區產能釋放的較大潛力；3）陝西、貴州、黑龍江、內蒙古等產區煤炭產量實現穩步增長，不同程度好於預期。

政策利好供給趨於理性。近期國家能源局印發了《關於組織開展煤礦生產情況覈查促進煤炭供應平穩有序的通知》[2]。《通知》要求逐礦覈查主要產區的生產及聯合試運轉煤礦的超產情況，包括覈查煤礦2024年全年原煤產量是否超公告產能生產、1H25單月產量是否超公告產能的10%生產，對1H25單月超產10%的煤礦停產整改。在此背景下，中金研究認為國內煤炭供給釋放有望趨於合理，「以量補價」情況有望減輕，同時也有助於降低煤炭生產安全隱患，為行業創造安全和可持續的發展環境。

 

 

 

 

 

圖表12：1H25國內原煤產量同比+5.4%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

進口量下滑，往前看進口降幅可能隨煤價回升而縮窄

 

 

 

 

庫存壓力疊加價格倒掛，上半年煤炭進口下滑。1H25煤炭進口量為2.22億噸，同比-11.1%，月度進口量整體呈持續收縮態勢。中金研究認為主要原因是國內煤炭供需寬松，港口、口岸、終端用户側均出現不同程度的庫存堆積，導致進口需求下滑。此外，邊際成本對海外煤價形成了一定支撐作用，導致海內外煤價出現結構性倒掛，進而造成國內進口煤炭的積極性下滑。

進口結構上看，1H25非煉焦煤（廣義動力煤）進口量同比-12%至1.69億噸，其中印尼動力煤進口量下滑較大，同比-15%至0.9億噸；同期，煉焦煤進口量同比-8%至5,282萬噸，其中蒙古煉焦煤進口量下滑較大，同比-16%至2,475萬噸。

進口降幅可能縮窄。往前看，考慮到國內煤炭庫存仍處於相對安全的位置、供需未明顯趨緊，預計煤炭進口量可能難以回到此前歷史高位，不過隨着國內煤價回升和庫存逐步去化，煤炭進口降幅可能縮窄。

 

 

 

 

 

圖表13：1H25煤炭進口量同比-11.1%

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：Wind，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

供需環境好轉，煤價回升可期

 

 

 

 

 

伴隨需求的改善和供給寬松局面的邊際緩解，疊加政府不支持行業以量補價進行「內卷」競爭的態度，中金研究認為今年下半年煤價反彈回升趨勢可期。「迎峰度夏」之后的淡季期間，預期煤價回升節奏可能存在一定調整，但隨着10月之后的供暖期開始，煤價支撐有望再度強化，因此整體來看6月煤價低點或是全年低點。

 

 

 

 

 

圖表14：動力煤供需平衡表

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：煤炭資源網，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

煉焦煤：下半年反彈可期，但需關注持續性

 

 

 

 

 

 

 

 

上半年供給寬松，煤價探底

 

 

 

 

國內主產區產量高位，增量主要來自山西。今年上半年焦煤主產區山西產能充分釋放，1H25全國、山西煉焦原煤產量分別為6.5億噸、3.6億噸，分別同比+3,892萬噸（或+6%）、+4,225萬噸（或+13%），煉焦精煤產量分別同比+970萬噸（或+4%）、+909萬噸（或+9%）。上半年其他省份總體減量基本被山西增量所抵消，全國焦煤供給整體呈現寬松態勢。

鐵水日均產量好於預期，鋼廠維持低庫存戰略。今年上半年鐵水日均產量明顯好於市場預期，但由於鋼鐵限產預期、以及出口關税壓制需求情緒，下游鋼廠維持過去兩年的低庫存戰略，鋼廠採購較為謹慎，致使礦端庫存持續累積直至6月；由於鐵水需求持續高位、且鋼企利潤邊際放大，下游採購邊際改善，同時疊加6月以來主產區安全事故增加、虧損增多被動減產，山西等地礦端產能利用率略有下滑，礦端庫存雖見頂回落，但仍在歷史偏高分位，鋼廠庫存則仍在過去五年偏低水平。

供給寬松背景下，焦煤價格回落至2016-2017年水平。去年下半年以來，焦煤主產區產量恢復較快，供給寬松背景下，國內焦煤價格持續下探，以國內山西柳林4號焦煤（車板含税價）為例，從2024年5月后2,080元/噸價格一路下探至今年6月的1,130元/噸，價格回落至2016-2017年水平；而山西龍頭企業主焦煤長協價也由去年2,500元/噸以上的價格回落至1,200元/噸內。在此背景下，判斷2Q25焦煤龍頭可能僅在盈虧平衡附近，行業大多數企業可能已經陷入虧損狀態。

進口縮減，主要是進口性價比降低。中金研究認為，過去兩年蒙古焦煤進口大幅增長核心一在於蒙古本土增量明顯，且邊境運力掣肘逐步緩解，蒙方具備大幅出口的基礎條件，二在於較之國內焦煤價格，蒙煤價格具備更高性價比，鋼廠可通過摻配蒙煤以降低成本、緩解利潤壓力，三在於2023年末-2024年上半年國內安監形勢嚴峻，主產區減產明顯，同時替代品澳煤價格倒掛，需要其他外部低價供給補充。但自去年下半年以來，國內價格快速下落至低位，蒙煤性價比已不再明顯，同時蒙煤主要依靠貿易商運送消費地，在蒙煤坑口價格未跟隨國內價格快速下落背景下，貿易商利潤收窄、甚至陷入虧損，貿易商運送積極性下滑，導致上半年我國焦煤進口同比-456萬噸（或-8%）至0.53億噸，其中蒙煤進口同比-479萬噸（或-16%）至0.25億噸，蒙古進口縮減是核心。

 

 

 

 

 

下半年政策催化，煤價預期反彈

 

 

 

 

短期「反內卷」催化，焦煤價格觸底反彈。近期受「反內卷」催化，市場對產地煤礦供給收縮預期提振，且下游鐵水在淡季仍然表現堅挺，最新周度（7/24）日均鐵水產量為242萬噸，模擬最新周度噸鋼毛利在250元以上，總體看，近期供給收縮預期加強、需求淡季表現超預期，供需均有超預期表現，焦煤價格觸底快速反彈。7月初以來，京唐港主焦煤價從1,250元/噸上漲至1,650元/噸，柳林4#主焦煤從1,130元/噸上漲至1,530元/噸，基本收復年內跌幅，價格回升至去年年末-今年年初水平；蒙煤口岸價格亦在跟隨反彈，同期甘其毛都蒙5#原煤價格從930元/噸上漲至1,200元/噸。

展望后市，中金研究認為焦煤價格反彈是否可持續核心在於——「反內卷」政策落地節奏和力度。若核心主產區省份出現供給收縮跡象，中金研究認為在供給收縮、需求好於預期、同時下游低庫存情況下，焦煤價格反彈仍然具備繼續向上的動能；但若后續推進不及預期、且鐵水產量后續表現低於預期，本輪焦煤僅為短期反彈、較難構成反轉行情。

更長維度看，國內產量基本見頂，但蒙煤供給可能制約價格反彈上限。往前看，中金研究認為國內焦煤產量基本見頂，存量礦井面臨資源衰竭、質量下滑、成本抬升等問題，增量礦井接續難度較大，焦煤增量空間有限，未來外來供給主要依靠蒙古國。從蒙古國目前運力條件來看，中金研究認為蒙方未來三年運力有望提升至1億噸以上（去年我國進口蒙古焦煤體量不足6,000萬噸），在焦煤價格上漲，礦企端、貿易商均有利潤下，中金研究認為蒙煤進口維持高位、甚至同比增長是大概率事件，蒙煤端供給恢復和增長可能會制約國內焦煤價格反彈空間。

仍然看好主焦煤稀缺價值。中長期來看，國內產量基本見頂，優質主產區山西洗出率逐漸下滑（過去十年，山西焦精煤洗出率下滑10ppt至30%左右），我國焦煤面臨質、量雙下滑問題；而蒙煤作為進口核心補充，熱強度指標不足，無法適應國內大型高爐生產，仍僅能作為高性價比產品搭配使用，難以替代國內優質主焦煤地位。在此趨勢下，未來主焦煤供給偏緊+資源稀缺態勢延續，中金研究認為主焦煤價格中樞向上的可能明顯強於配焦煤，主、配焦煤價差拉大是趨勢，繼續看好優質主焦煤企業的投資價值。

 

 

 

 

 

圖表15：煉焦煤供需平衡表

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

資料來源：煤炭資源網，海關總署，中金公司研究部

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

注：本文摘自中金研究於2025年7月28日已經發布的《煤炭2025下半年展望：供需修復，煤價反彈》，分析師：陳彥 S0080515060002；徐贇妍 S0080524070009