【山證固收】利率衍生品系列報告之二：利率互換倒掛歷史覆盤及降準降息預測效果探究

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（來源：山西證券研究所）

利率倒掛發生的原因

利率互換曲線倒掛通常發生在曲線較為平坦的時期，其形成原因複雜，但主要可以歸結為以下兩點。一是經濟基本面因素，當經濟面臨下行壓力，通脹水平回落，市場對未來經濟增長的預期悲觀時，投資者傾向於預期央行將採取寬松的貨幣政策，這種預期會導致長期利率下行速度快於短期利率，從而引發收益率曲線倒掛；二是資金價格和流動性因素。市場流動性出現顯著緊張時，短期資金利率會飆升，而長期利率受到的影響相對較小，從而導致短端利率高於長端利率，形成倒掛。

利率互換曲線對降準降息的預測效果

研究表明，利率互換曲線的倒掛在多數情況下對央行的降準降息操作具有較好的預測作用，尤其是當倒掛反映了市場對經濟下行和政策寬松的預期時，其預測準確性較高。

利率互換曲線的倒掛可能領先於貨幣寬松周期。例如2011年的倒掛甚至領先於央行貨幣政策的轉向，預示了一輪貨幣寬松周期的開啟。這突顯了IRS曲線作為市場預期指標的前瞻性。

利率互換倒掛結束的含義

利率互換倒掛的結束通常意味着導致倒掛的驅動因素發生變化，促使收益率曲線恢復正常形態。總結有以下三個原因。一是經濟基本面好轉。二是資金面緊張情況緩解。三是貨幣政策落地。但值得注意的是，有時倒掛結束后，貨幣寬松周期並未立即停止，央行可能還會繼續採取寬松措施。

利率互換倒掛結束的含義

貨幣寬松並不一定伴隨利率互換曲線的倒掛。原因可能有二，一是2015年后銀行間回購利率得以被央行控制，逐漸成為一個重要的政策利率，資金利率波動較2015年之前明顯減小，市場對資金面形成較為穩定的預期。二是經過2017年的去槓桿后，收益率曲線總體比較陡峭，而曲線倒掛需在形態比較平坦時纔會發生。

如何運用互換倒掛這一信號

歷史經驗表明，當利率互換曲線出現倒掛時，尤其是伴隨經濟基本面走弱的跡象，這通常是市場對未來貨幣政策將趨於寬松的一個強烈信號。投資者應密切關注倒掛的持續時間、深度以及背后的主要驅動因素，以更好地判斷央行未來的政策取向和利率走勢。對於政策制定者而言，利率互換曲線的倒掛也提供了市場預期的一個重要窗口，可以作為評估貨幣政策傳導和市場情緒的參考。

風險提示

貨幣政策超預期；資金面超預期；財政政策超預期；經濟基本面超預期；利率互換市場風險；流動性風險。

【利率互換曲線歷史倒掛情況梳理】

2011年倒掛梳理

2011年的倒掛出現於8月。8月下旬，5Y-1Y、2Y-1Y利差持續為負，互換利率出現倒掛。具體來看，8月19日是此次倒掛的開端，5Y-1Y/2Y-1Y利差由正轉負，幅度分別為-4.26bp/-0.1bp，在此之前9M-1Y利差也已連續多日維持在零下，倒掛開始持續演繹。5Y與1Y的利差在當年10月下旬逐步恢復正常，而2Y與1Y的倒掛則持續至2012年一季度結束。此次行情中5Y-1Y利差負值程度最深為-55.63bp，2Y-1Y利差負值程度最深為-34.93bp，同時出現於2011年9月6日。

圖1：2011年FR007走勢及IRS期限利差（%，bp）

2011年，通脹水平維持高位，年中連續四個月CPI破「6」，為抑制通脹，央行延續了此前的貨幣政策立場，實施偏緊縮的貨幣政策。三季度開始，通脹出現回落的跡象，且經濟增速同步回落，2011年四季度央行將貨幣政策立場轉變為寬松。貨幣寬松預期下，8月下旬起，長期國債和IRS利率快速下行，IRS 1Y和2Y開始進入持續的倒掛狀態。此外，外匯佔款增速驟降致使央行需要通過貨幣寬松政策主動向市場投放貨幣，10月起外匯佔款增速大幅下降，由正轉負。2011年11月末，央行在這一時期開啟了降準，大型/中小型存款類金融機構法定存款準備金率由21.50%/19.50%降至21.00%/19.00%，同時一年期央票發行利率中樞下行，緩解了市場的流動性壓力。

圖2：2011年CPI同比變化（%）

圖3：2011外匯佔款及增速（億元，%）

圖4：2011年金融機構法定存款準備金率（%）

圖5：2011年1年期央票發行利率（%）

2012年倒掛梳理

2012年的利率倒掛分為兩輪，第一輪部分是對2011年利率倒掛的延續，從2012年初開始1Y與2Y倒掛延續至2012年5月中旬，而1Y與5Y的倒掛則出現的相對較少，僅在1月零散出現。2Y-1Y利差負值程度最深出現在1月18日，幅度為-23.12bp。第二輪部分則從2012年7月11日開始，持續至2012年10月12日。其中，2Y-1Y利差負值程度最深的日期為7月24日，2Y-1Y利差為-4.87bp。

圖6：2012年FR007走勢以及IRS期限利差

第一輪倒掛由資金波動和寬松預期導致

2012年1月，跨年期間資金供求波動加大，IRS曲線延續2011年的倒掛狀態。1月底至3月底，經濟數據有企穩回升跡象，規模以上工業企業增加值同比顯著增長，市場的降息降準預期和對經濟復甦的預期共存，經濟復甦的預期更勝一籌，5年期IRS橫盤，同時資金利率大幅回落。在經濟復甦預期和資金利率回落的作用下，3月中旬，2年期和1年期利率互換倒掛開始出現反轉，2Y-1Y短暫實現由負轉正，雖然后續倒掛再次出現，但幅度相較之前更小，最終5月中旬，2年期和1年期利率互換倒掛終結。

1月到3月期間，資金價格波動較大，IRS的倒掛程度與資金價格同向變動，即資金價格升高，倒掛加深，資金價格回落，倒掛程度減弱。這段時間的倒掛的原因與2011年不同，是由資金利率的波動和寬松預期共同築成。

央行為鞏固經濟復甦的基礎，繼續實行準備金率和政策利率的下調。在2月降準后，5月央行再次實施降準；6月8日央行調降了一年期存/貸款基準利率，一年期存/貸款基準利率由3.50%/6.56%調降至3.25%/6.31%，7月6日再次調降一年期存/貸款基準利率至3.00%/6.00%。

圖7：2012年存貸款基準利率（%）

圖8：2012年金融機構法定存款準備金率（%）

第二輪倒掛由降準預期導致

第二輪倒掛由基本面走弱帶來的降準預期導致，倒掛開始於2012年7月11日開始，持續至2012年10月12日。其中，2Y-1Y利差負值程度最深的日期為7月24日，2Y-1Y利差為-4.87bp。三季度經濟數據更加低迷，但市場期待的降準政策卻落空，7月19日逆回購利率反而上調5bp，貨幣政策取向的邊際收緊引起5Y IRS和長期限國債利率上行。這段時期的倒掛幅度較小，期間資金利率平穩且略有下行，倒掛主要是市場的強烈降準預期導致。寬松政策的缺位，疊加10月18日發佈的9月工業增加值回升且高於預期，5年期利率互換利率由原來的橫盤轉為上行趨勢，長期限的利率互換上行速度大於短期限，收益率曲線熊陡變化，使2Y和1Y互換走出倒掛。

總的來看，本次IRS期限利差的倒掛由基本面走弱驅動，且最終隨着基本面的好轉而結束，2012年4月至10月工業增加值同比增速持續低於10%，而11月工業增加值同比增速恢復至10%以上；9月后M2增速有所回升，增速中樞相比前三季度顯著抬升，改善了市場對於經濟增長的預期；PMI走勢反轉重回枯榮線以上。

圖9：2012年工業增加值同比變動（%）

圖10：2012年M2同比變化（%）

經濟指標的改善消解了市場對於降息的預期，利率倒掛結束。值得注意的是本次期限利差倒掛期內央行並沒有採取強有力的貨幣寬松措施，或是由於2012年上半年已有兩次降準，央行一方面等待貨幣政策效果的傳導，另一方面，2012年6月起房地產價格開始持續上漲，70個大中城市新建住宅銷售價格指數環比由負轉正，住宅價格結束了從2011年10月開始的温和調整，若貨幣政策放松或將導致房地產價格進一步攀升，將導致房價泡沫重新膨脹。從結果上來看，2012年四季度經濟修復成色較好或也與上半年的降準政策有關。

圖11：2012年十年期國債收益率（%）

圖12：2012年七天逆回購利率（%）

2013年倒掛梳理 

2013年的倒掛集中發生在6月。6月上旬2Y-1Y以及5Y-1Y利差轉負。6月6日，2Y與1Y出現倒掛，利差為-1.01bp，5Y與1Y的倒掛首次出現於6月8日，利差為-3.38bp。隨后6月利率倒掛持續發酵，6月20日利率倒掛演繹至極致，2Y-1Y/5Y-1Y利差達到-48.09bp/-61.82bp。隨后利率期限結構開始逐步正常化，利率倒掛程度開始降低，7月8日，5Y-1Y利差轉至零上，為0.8bp；2Y-1Y利差於7月11日由負轉正，變為0.73bp。

資金面的收緊是本次倒掛演繹的最主要原因。5月末，由於外匯佔款增速下降明顯、節日現金需求激增、税收清繳入庫等多重因素影響，資金面快速收緊，在6月造成了市場「錢荒」的局面。

圖13：2013年外匯佔款及增速（億元，%）

中央銀行緊縮的貨幣政策立場加劇了市場情緒的波動。6月中國人民銀行延續了緊縮的貨幣政策立場，在6月連續4次開展央票發行業務，雖然發行量相比此前明顯下降，但在極端的市場環境下進一步加劇了投資者對於「錢荒」的恐慌情緒，引起了資金市場的波動。銀行間市場的資金緊張導致了貨幣市場即期利率的快速上升，同時向債券市場收益率曲線傳導，同期各期限債券利率快速上升。

圖14：銀行間7天質押式回購加權利率（%）

「錢荒」的緩解源於央行表示將維護貨幣市場流動性。「錢荒」在社會上引發強烈反響，中國人民銀行最終於6月25日宣佈向金融機構提供流動性支持、暫停央票發行以緩解市場資金緊張的局面，資金利率快速回落，利率互換各期限收益率也快速下降，期限利差也修復至正常水平。

圖15：2013年FR007走勢及IRS期限利差（%，bp）

2015年倒掛梳理

2015年的利率倒掛最初發生於2014年末，集中發生於1月下旬至3月末。2Y-1Y的利差自2014年12月11日由正轉負並持續維持零下，5Y-1Y利差自1月29日起變為由零上轉為零下並在此后持續為負值，同時在這一時期由於資金價格波動較大，1Y內互換利率的期限結構持續異常。2Y-1Y/5Y-1Y負值程度最深的日期為2015年3月16日，當日2Y-1Y/5Y-1Y利差為-14.27bp/-15.75bp，隨后互換利率的期限結構迅速恢復正常，3月24日5Y-1Y利差由前一日的-2.42bp變為0.13bp，4月3日，2Y-1Y利差由-0.02bp轉為0.56bp，利率倒掛告一段落。

圖16：2014年末至2015年末FR007走勢以及IRS期限利差（%，bp）

2015年的利率倒掛的直接原因在於資金面大幅波動、資金價格飆升。一方面，2015年的倒掛發生於跨年期間，資金供給周期性緊張；另一方面，2014年中開始股市由於場外槓桿資金的流入走出「牛市」行情，而「牛市」又進一步吸引槓桿資金的流入，因此市場流動性不斷收緊。

圖17：滬市融資買入額（億元）

圖18：2014年末市場走勢與期限利差（bp）

此外，由於2014年四季度經濟數據超預期下行，央行於11月下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率並擴大存款利率浮動區間，由此開啟了新一輪的貨幣寬松。2015年開年市場延續了2014年末的貨幣寬松預期。具體來看，2014年末CPI中樞未見明顯抬升，規模以上工業企業增加值繼續走低，就業成色修復較弱，經濟面臨較大下行壓力，市場預期央行將在未來實施寬松的貨幣政策以促進經濟企穩回升。

利率倒掛行情結束的原因主要在於資金價格快速回落，從利率的走勢上看，各期限互換利率呈同步下行趨勢，由於資金價格持續回落，IRS短端利率下行速度快於長端利率，收益率曲線牛陡變化，使利率互換曲線走出倒掛。

圖19：2013年至2015年中國CPI同比變化（%）

【利率互換曲線對降息是否有預測作用】

IRS期限倒掛很大程度上是受到預期的影響，因此當貨幣政策落地，預期往往會轉變為現實，因此在時間區間的選擇上更偏向倒掛期內。例如，若在倒掛期內或臨近倒掛結束期央行確實有將貨幣政策轉向寬松，那麼可以説IRS期限倒掛成功預測到了央行的降準降息，反之則沒有。此外，若在倒掛結束后一段時間內央行也進行了降準降息操作，那麼可以説IRS期限倒掛也在一定程度上預測到了未來的降準降息政策。

2011年的倒掛預示貨幣寬松周期開啟

2011年利率互換的倒掛對於降準降息具有前瞻性。根據前文行情覆盤的內容可知，2011年IRS期限倒掛集中發生於8月到10月中旬，在此之前央行實際上正處於加息周期，一年期央票發行利率逐步走高，而在這一期間內，央行並沒有放松貨幣政策。從法定存款準備金率的角度上來看，央行的降準發生在11月30日，處於倒掛集中發生時期之后，可以説IRS的曲線倒掛在一定程度上預期到了央行的降準。從政策利率上看，一年期央票發行利率則從11月初開始調降，恰好位於利率倒掛期末，IRS曲線較好地預期到了降息。利率互換曲線的倒掛預示着一輪貨幣寬松周期的啟動。

2012年倒掛精準預測降準降息

2012年利率互換的倒掛能夠預測未來的降準降息操作。2012年的1年和2年期IRS倒掛行情出現了兩次，第一次出現在1季度，這次倒掛對降準降息的預測比較準確，從降準的角度看，央行在2012年的2月和5月兩次調降法定存款準備金率，一方面帶動了FR007的下行，另一方面也令IRS收益率曲線陡峭化，期限結構回到正常狀態。

第二次倒掛行情從7月開始，在第二次倒掛的過程中央行未進行降準但有降息，2012年6月8日一年期存/貸款基準利率由3.50%/6.56%調降至3.25%/6.31%，隨后又在7月6日再次調降至3.00%/6.00%。不過，將時間線拉長來看，在后續的2013年全年央行都未曾進行降準和降息的操作。

2013年IRS曲線的預測效果分析

2013年的倒掛出現的原因在於「錢荒」，貨幣供給的緊張導致短期利率迅速拉昇，最終引發了此次倒掛。拉長期限來看，在這次倒掛發生前，過程中以及發生后央行都沒有降準降息操作，IRS期限的異常並沒有預測到央行的操作，央行反而在6月繼續了緊縮的貨幣政策立場。在本次倒掛期末，央行最終暫緩了緊縮的貨幣政策，這或是本次倒掛結束的重要原因之一，但是央行並沒有進一步地採取總量型貨幣寬松政策。

2015年IRS曲線對降準降息的預測

2015年倒掛對降準降息具有預測作用。央行於2014年11月宣佈下調存貸款基準利率，早於倒掛發生的2015年1月。倒掛發生后，2015年全年準備金率累計下調2.5個百分點，7天逆回購利率累計下調160bp，存貸款基準利率累計下調75bp。

降準方面，央行在春節前為應對市場流動性緊張的局面，2月央行開啟了降準，大型存款類金融機構/中小存款類金融機構的法定存款準備金率由20.00%/18.00%降至19.50%/17.50%，降息方面，3月3日央行將7天逆回購利率由3.85%降至3.75%，3月4日，將隔夜/7天SLF利率由5.00%/7.00%降至4.50%/5.50%，3月24日與4月7日央行兩次調降7天逆回購利率，7天逆回購利率由3.65%降至3.45%。

4月央行再度降準，大型存款類金融機構/中小存款類金融機構的法定存款準備金率由19.50%/17.50%降至18.50%/16.50%。存貸款基準利率同樣有所調降，3月一年期存/貸款基準利率由2.75%/5.60%調降至2.50%/5.35%，隨后又在5月11日和6月28日兩次調降，一年期存/貸款基準利率降為2.00%/4.85%。

4月利率互換走出倒掛並不意味着貨幣寬松的結束。利率倒掛結束后，央行后續仍然實施了降準降息操作。降準層面，10月央行將大型存款類金融機構/中小存款類金融機構的法定存款準備金率調降至17.50%/15.50%。降息層面，央行於6月起多次調降7天逆回購利率，7天逆回購利率由4月的3.45%降至年末的2.25%；同時，央行於8月和10月兩次調降一年期存/貸款基準利率，2015年10月，一年期存/貸款基準利率降為1.50%/4.35%；此外，央行還於11月將隔夜/7天SLF利率調降至2.75%/3.25%，相較年初政策利率下行明顯。進入2016年，央行3月再次降準，將大型存款類金融機構/中小存款類金融機構的法定存款準備金率下調至17.00%/15.00%，貨幣政策延續寬松。

圖20：2015年存貸款基準利率（%）

圖21：2015年金融機構存款準備金率（%）

圖20：2015年SLF利率（%）

圖23：2015年7天逆回購利率（%）

表1：降準降息預測情況

【總結】

1、利率互換曲線倒掛的原因及特徵

利率互換曲線倒掛通常發生在曲線較為平坦的時期，其形成原因複雜，但主要可以歸結為以下兩點。一是經濟基本面因素。當經濟面臨下行壓力，通脹水平回落，市場對未來經濟增長的預期悲觀時，投資者傾向於預期央行將採取寬松的貨幣政策，如降息、降准以刺激經濟。這種預期會導致長期利率下行速度快於短期利率，從而引發收益率曲線倒掛。例如，2011年、2012和2015年的倒掛就與經濟增速回落和通脹下行密切相關。二是資金價格和流動性因素。市場流動性出現顯著緊張時，短期資金利率會飆升，而長期利率受到的影響相對較小，從而導致短端利率高於長端利率，形成倒掛。2013年的「錢荒」事件是典型的由資金面極端緊張引發的倒掛，而2015年初的倒掛也部分源於跨年期間資金緊張和股市槓桿資金的虹吸效應。

2、利率互換曲線對降準降息的預測效果

研究表明，利率互換曲線的倒掛在多數情況下對央行的降準降息操作具有較好的預測作用，尤其是在經濟基本面走弱時。除了2013年「錢荒」這種極端流動性衝擊導致的倒掛未能預測到寬松政策外，2011年、2012年和2015年的倒掛都成功地預示了后續的降準降息操作。這表明，當倒掛反映了市場對經濟下行和政策寬松的預期時，其預測準確性較高。

利率互換曲線的倒掛可能領先於貨幣寬松周期。2011年的倒掛甚至領先於央行貨幣政策的轉向，預示了一輪貨幣寬松周期的開啟。這突顯了IRS曲線作為市場預期指標的前瞻性。

3、利率互換倒掛結束的含義

利率互換倒掛的結束通常意味着導致倒掛的驅動因素發生變化，促使收益率曲線恢復正常形態。總結有以下三個原因。

一是經濟基本面好轉。當經濟數據企穩回升，市場對經濟復甦的信心增強時，降息預期減弱，長期利率可能上行，或短期利率在前期大幅下行后趨於穩定，使得曲線恢復正常。例如，2012年第二次倒掛的結束就與經濟基本面的好轉有關。

二是資金面緊張情況緩解。當央行通過公開市場操作等方式緩解了市場流動性緊張，或季節性因素消退時，短期資金利率回落，倒掛現象隨之消失。2013年「錢荒」的結束就是央行向市場提供流動性支持的結果。

三是貨幣政策落地。一旦央行正式宣佈降準降息，市場預期變為現實，收益率曲線通常會重新陡峭化，倒掛隨之結束。但值得注意的是，有時倒掛結束后，貨幣寬松周期並未立即停止，央行可能還會繼續採取寬松措施，例如2011、2012年初和2015年的情況。

4、利率互換倒掛並不是貨幣寬松的必要條件

貨幣寬松並不一定伴隨利率互換曲線的倒掛。例如2018年開始的貨幣寬松周期中，利率互換曲線在2023年之前總體是保持一個正常向上傾斜的形態。原因可能有二，一是2015年后銀行間回購利率得以被央行控制，逐漸成為一個重要的政策利率，資金利率波動較2015年之前明顯減小，市場對資金面形成較為穩定的預期。二是經過2017年的去槓桿后，收益率曲線總體比較陡峭，而曲線倒掛需在形態比較平坦時纔會發生。

5、如何運用互換倒掛這一信號

歷史經驗表明，當利率互換曲線出現倒掛時，尤其是伴隨經濟基本面走弱的跡象，這通常是市場對未來貨幣政策將趨於寬松的一個強烈信號。投資者應密切關注倒掛的持續時間、深度以及背后的主要驅動因素（是基本面惡化還是短期流動性衝擊），以更好地判斷央行未來的政策取向和利率走勢。對於政策制定者而言，利率互換曲線的倒掛也提供了市場預期的一個重要窗口，可以作為評估貨幣政策傳導和市場情緒的參考。

風險提示：貨幣政策超預期；資金面超預期；財政政策超預期；經濟基本面超預期；利率互換市場風險；流動性風險。

分析師：王冠軍

執業登記編碼：S0760524040001

研究助理：王純

郵箱：wangchun1@sxzq.com

報告發布日期：2025年7月28日

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