東吳證券：關注人民幣中間價對即期市場的引導

本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲 作者：蘆哲 王洋

核心觀點

7月份以來人民幣中間價保持漸進升值，即期匯率相比中間價略顯「弱勢」，短期看，中美經貿談判的樂觀預期、國內股票市場走強的積極信號以及美元指數延續結構性弱勢，均構成支撐人民幣匯率升值的因素，中間價一度升破7.14，釋放的強勢引導信號也正在被即期匯率吸收消化，人民幣漸進升值的趨勢短期有加快的跡象，在中間價的引導下，美元兑人民幣匯率或再度挑戰7.15區間，8月份美元兑人民幣即期報價或下移至7.10-7.15區間。

7月份以來人民幣與美元同步走強：在美元指數維持結構性弱勢、A股穩步上漲等背景下，作為即期匯價指引的人民幣中間價加快調升速度，並形成「中間價強、即期匯價弱」的格局，同時在岸、離岸1年期美元兑人民幣掉期點與利率平價理論值也實現趨同；儘管6月底至7月初，人民幣中間價打破盤整的格局，通過比即期匯價更強的下調釋放人民幣漸進升值的信號，但是人民幣匯率波動率卻持續走低，顯示當前資金依舊押注人民幣匯率或出現「補漲」。

出口企業結匯率偏低、「待結匯盤」尚未集中釋放。根據國家外匯管理局在「2025年上半年外匯收支數據情況」新聞發佈會上的介紹，2025年上半年外匯市場供需基本平衡，貨物貿易項目資金淨流入以及證券投資項目淨增持人民幣金融資產是跨境資金主要的流入項。（1）二季度「搶出口」繼續支撐貨物貿易結匯規模回升，導致經常項目差額1-6月份總體順差達到435.68億美元，1-6月份出口企業主動結匯率均值為47.13%，而2024年同期則為48.37%，表明出口企業結匯規模雖有回升，可主動結匯率卻仍然同比回落，由於二季度乃至上半年人民幣匯率的運行區間7.15-7.35未觸動「待結匯盤」的結匯恐慌；（2）除卻主動結匯率依然偏低之外，二季度遠期結匯規模也出現回升，4月至6月銀行代客遠期淨結匯合計增長443.31億美元，截至2025年6月末，代客遠期淨結匯累計未到期額為106億美元。遠期結匯規模擴張顯示出口企業預期人民幣匯率升值並加大遠期結匯成本的鎖定。

證券投資項目延續順差、外資風險偏好繼續提升。2025年以來，證券投資科目正在成為穩定人民幣匯率的增量。根據國家外匯管理局在「2025年上半年外匯收支數據情況」新聞發佈會上的介紹，上半年外資淨增持境內股票和基金101億美元，扭轉了過去兩年總體淨減持態勢，尤其是5-6月份淨增持規模增加至188億美元。

風險提示：（1）特朗普政府關税政策反覆搖擺，美聯儲「降息」路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國的寬松政策效應迟滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期；（3）非美經濟體貨幣匯率異動，亞系貨幣繼續面臨Carry Trade逆轉風險和日本央行加息風險的衝擊。

正文如下

進入2025年7月份，在美元指數維持結構性弱勢、A股穩步上漲等背景下，作為即期匯價指引的人民幣中間價加快調升速度，截至7月25日，美元兑人民幣中間價報7.1419，7月份以來累計調升0.23%，期間中間價報價一度達到7.1385，不僅創下年內新低，且達到2024年11月最低水平。然而在人民幣中間價調升的同時，人民幣即期匯價卻呈現相反的走勢，7月份以來USDCNY累計上漲0.03%，圍繞7.17窄幅震盪，之所以形成「中間價強、即期匯價弱」的格局，但是在中間價釋放較強升值信號的指引下，USDCNY/CNH或繼續向7.15靠攏。

1 7月份人民幣升值的3個特徵

回顧7月份迄今人民幣中間價加快升值的過程，可以發現本輪人民幣匯率升值帶有3個基本特徵：

1.1 特徵Ⅰ：人民幣中間價調升速度加快

2025年5月份中間價、在岸匯價和離岸匯價「並軌」之后，中間價在5月至6月底保持在7.16-7.20區間窄幅波動，從Bloomberg預測中間價與實際中間價之差所度量的「逆周期因子」來看，期間「逆周期因子」均值僅-103個點。在6月23日人民銀行貨幣政策委員會第二季度例會上，匯率政策表述從一季度強調「三個堅決」 轉變為「增強外匯市場韌性，穩定市場預期，防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定」，措辭表述的變化反映出對人民幣匯率的政策管理從「穩匯率」向「穩預期」的調整，也正是在二季度例會之后，中間價調升的速度加快，進入7月份，中間價與預測中間價的偏離大幅擴張，截至7月25日實際中間價較預測中間價低211個基點。

1.2 特徵Ⅱ：掉期點實現「三價並軌」

在岸、離岸1年期美元兑人民幣掉期點與利率平價理論值趨同。截至7月25日，1年期USDCNY、USDCNH掉期報價實現「並軌」，並且市場掉期點與利率平價理論值也實現「並軌」，目前1年期USDCNY掉期報-1760，同期限USDCNH掉期報-1755，而以1年期美元SOFR利率和1年期人民幣FR007 IRS利率作為基準計算的利率平價掉期點則為-1765，然而3個月期-9個月期在岸掉期點仍然高於離岸掉期點，從1年期美元兑人民幣掉期報價的驅動力看，在岸掉期報價大幅回升是「並軌」的主因，7月份以來1年期USDCNY掉期報價上行106個基點，而1年期USDCNH掉期報價則在7月份迄今下行8.5個基點。拉長時間來看，1年期USDCNY掉期點年初至今回升742基點，而利率平價回升233個基點，兩者回升的主要原因是中美拆借利率的利差收窄，年初至今1年期美元SOFR利率回落20.34bps而1年期FR007 IRS報價則回升7.15bps，導致利率平價掉期點「牽引」實際掉期點回升。

針對7月份以來USDCNY與USDCNH掉期點在不同期限上呈現出來的形態，東吳證券認為可能的原因在於：

（1）短端掉期點：3個月至9個月結匯需求轉向掉期市場，以S/B掉期點「替代」即期市場結匯，推動3個月至9個月USDCNY掉期點回升，且高於USDCNH掉期水平，而即期結匯需求下降導致ON與TN掉期點幾無偏差，這一過程或顯示部分資金選擇基於中美之間倒掛超260bps的利差進行「套息交易」；

（2）1年期USDCNY掉期點回升：從曲線形態看，9個月以上期限USDCNY掉期曲線更加「陡峭」，或源自市場結匯需求較強，或源自1月至4月出於穩匯率而進行的掉期交易平倉，但是隨着1年期USDCNY掉期點漸進修復至利率平價水平，掉期點是否繼續上修或取決於中美利差收斂的幅度，也即美聯儲「降息」的節奏以及人民幣利率是否再下臺階；

（3）外資減持人民幣債券或加大長期限掉期點下行：由於1年期USDCNY掉期點低於利率平價決定的理論掉期點，使得外資「Short USDCNY+S/B掉期點」有利可圖，2023年三季度至2024年二季度爲了平衡外匯市場供需，掉期點曾一度被壓低至大幅偏離理論平價水平，引致「S/B掉期點+買入中債」鎖定無風險收益的套利交易，而在2024年三季度以后，隨着人民幣利率下行和權益資產走強，外資S/B掉期交易的多頭也隨之減弱，截至7月25日，經過匯率對衝之后的10年期中債的美元收益率為4.20%，低於10年期美債收益率4.40%的水平。

1.3 特徵Ⅲ：人民幣波動率持續走低

儘管6月底至7月初，人民幣中間價打破盤整的格局，通過比即期匯價更強的下調釋放人民幣漸進升值的信號，但是人民幣匯率波動率卻持續走低，截至7月25日，1個月和3個月期USDCNH平價期權隱含波動率已分別下降至4.87%和3.79%，均是2024年11月以來最低值。

如東吳證券在5月份專題報告《人民幣匯率：會否升破7.1？》中所分析，當前資金依舊押注人民幣匯率或出現「補漲」，與中間價7月份以來調升的方向一致。從外匯期權市場的風險指標來看，隨着人民幣隱波逐步走低：（1）度量價外看漲期權和價外看跌期權隱含波動率之差——風險逆轉因子延續下行，以1年期25Delta風險逆轉因子為例，截至7月25日收盤，押注USCNH升值方向的風險逆轉因子報0.2650%，繼續創下年內以來新低；（2）從USDCNH期權隱含波動率與實際波動率之差——風險溢價來看，由於隱含波動率下移，USDCNH期權「風險溢價」在7月份已轉為負值，顯示資金認為人民幣對美元低波動「補漲」的確定性更高。

2 二季度以來跨境資金邊際變化

從影響人民幣匯率的主要因素來看，6月份銀行全項目代客結售匯轉為順差，1-6月份累計30.89億美元淨流入，根據國家外匯管理局在「2025年上半年外匯收支數據情況」新聞發佈會上的介紹，2025年上半年外匯市場供需基本平衡，貨物貿易項目資金淨流入以及證券投資項目淨增持人民幣金融資產是跨境資金主要的流入項。

2.1 出口企業結匯率偏低、「待結匯盤」尚未集中釋放

根據外匯管理局公佈的外匯收支數據，6月份出口企業結匯規模繼續回升，2025年1-6月銀行代客結售匯錄得順差30.89億美元，其中1-6月貨物貿易結匯順差達到1677.07億美元，而6月份單月淨結匯規模擴大至440.11億美元，6月份單月主動結匯率達到49.88%，相比2024年底回升3.52個百分點，同期主動售匯率則下滑5.12個百分點至45.31%。二季度「搶出口」繼續支撐貨物貿易結匯規模回升，導致經常項目差額1-6月份總體順差達到435.68億美元。

2025年上半年出口企業主動結匯率依然偏低。1-6月份出口企業主動結匯率均值為47.13%，而2024年同期則為48.37%，在2025年海外關税政策風險擾動下，出口企業結匯規模雖有回升，可主動結匯率卻仍然同比回落。除卻主動結匯率依然偏低之外，二季度遠期結匯規模也出現回升，4月至6月銀行代客遠期淨結匯合計增長443.31億美元，截至2025年6月末，代客遠期淨結匯累計未到期額為106億美元。遠期結匯規模擴張顯示出口企業預期人民幣匯率升值並加大遠期結匯成本的鎖定。從出口企業二季度掉期操作來看，由於4月份關税政策風險加大，導致企業近端換入外匯交易量衝至400億美元的歷史極值，然而在外部風險逐步緩釋之后，「近購遠結」的掉期交易規模也快速降温。

由於出口企業結匯率依然偏低，導致今年上半年「待結匯盤」規模繼續擴張。從規模上看，截至2025年6月末，2022年以來3年時間累積的「待結匯」資金體量約為4000億美元，6月份單月增量210.66億美元；從成本上看，根據東吳證券對「待結匯盤」持倉成本的估算，通過擬合2022年以來每月新增待結匯資金量，以及每月美元兑人民幣匯率平均值，並且每月通過S/B 1年期掉期點賺取持有美元的淨利差，那麼如果以2022年1月份作為起點，截至2025年6月末，規模4000億美元的「待結匯盤」平均持倉成本大約為7.05，以2022年9月作為起點，截至2025年6月末，「待結匯盤」的平均持倉成本維持在7.04。二季度乃至上半年人民幣匯率的運行區間7.15-7.35未觸動「待結匯盤」的結匯恐慌。

2.2 證券投資項目延續順差、外資風險偏好繼續提升

2025年以來，證券投資科目正在成為穩定人民幣匯率的增量。根據國家外匯管理局在「2025年上半年外匯收支數據情況」新聞發佈會上的介紹，上半年外資淨增持境內股票和基金101億美元，扭轉了過去兩年總體淨減持態勢，尤其是5-6月份淨增持規模增加至188億美元。

從結售匯數據來看，2025年6月份證券投資項目順差保持在77.36億美元，與5月份順差規模基本持平，顯示跨境資金繼續增持人民幣金融資產，截至6月末，今年以來證券投資項目累計順差180.65億美元，期間僅有4月份因外部衝擊而出現短暫的單月逆差，5月至6月外資增持人民幣金融資產的風險偏好繼續抬升。

3. 人民幣匯率展望：關注人民幣中間價對即期市場的引導

關注人民幣中間價對即期市場的引導。7月份以來人民幣中間價保持漸進升值，即期匯率相比中間價略顯「弱勢」，短期看，中美經貿談判的樂觀預期、國內股票市場走強的積極信號以及美元指數延續結構性弱勢，均構成支撐人民幣匯率升值的因素，中間價一度升破7.14，釋放的強勢引導信號也正在被即期匯率吸收消化，人民幣漸進升值的趨勢短期有加快的跡象，預計在中間價的引導下，美元兑人民幣匯率或再度挑戰7.15區間，8月份美元兑人民幣即期報價或下移至7.10-7.15區間。

4. 風險提示

（1）特朗普政府關税政策反覆搖擺，美聯儲「降息」路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；

（2）中國的寬松政策效應迟滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期；

（3）非美經濟體貨幣匯率異動，亞系貨幣繼續面臨Carry Trade逆轉風險和日本央行加息風險的衝擊。

注：本文來自東吳證券於2025年7月29日發佈的《匯率：中間價釋放升值信號、資金押注補漲》，分析師：蘆哲 S0600524110003；王洋  S0600524120012