深度｜豫園股份：東方生活美學置頂戰略，融通消費產業生態、加速東方美學文化&品牌出海

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本文來自方正證券研究所於2025年7月28日發佈的報告《豫園股份：東方生活美學置頂戰略，融通消費產業生態、加速東方美學文化&品牌出海》，欲瞭解具體內容，請閲讀報告原文。

分析師：周昕 S1220524100007；廖捷 S1220525040002

摘要

國內頭部家庭快樂消費產業集團：公司起步於1987年豫園商場改制，1992年上市成為「老八股」；此后依託黃金珠寶、餐飲老字號在上海深耕。2002年復星入股，2018年資產重組后復星實現控股，彼時公司提出「1+1+1」發展戰略，即「家庭快樂消費產業+城市產業地標+線上線下會員及服務平臺」，進一步拓寬消費產業賽道佈局。目前公司旗下擁有19箇中華老字號和一眾領先品牌，構建了涵蓋珠寶時尚、文化飲食、美麗健康及時尚表業的家庭快樂消費生態；同時通過複合功能地產與大豫園片區，推動產城融合業務發展。2024年公司營業收入469.2億元/同比-19.3%；歸母淨利潤1.3億元/同比-93.8%，下滑主因高金價抑制黃金消費疊加地產業務拖累。

國內消費增速放緩，重視線下消費體驗感/情緒價值：近年來隨着大部分消費品類的滲透基本接近尾聲，消費市場規模增長逐步趨於平穩，2019-2024年CAGR為3.6%。但國內居民消費率39.1%相較發達國家仍有較大提升空間，且政策方向上大力提振消費。在此背景下，線上增速&滲透放緩，消費者代際迭代，重視線下消費體驗感&背后的情緒價值。

以東方美學為置頂戰略，打造頭部家庭快樂消費產業集團。

1）圍繞消費產業打造快樂時尚產業集團，聚焦發力時尚珠寶、文化飲食、時尚鍾錶、美麗健康四大板塊。其中時尚珠寶為核心板塊，24年佔公司收入/毛利比重約64%、42%，24年受金價高漲影響板塊有所回調，但25年以來呈逐步恢復趨勢，且產品端順應終端趨勢積極轉型，后續有望通過同店驅動增長。

2）打造旗下各板塊生態共融。通過文化底盤串聯旗下各消費產業形成生態聯動，實現消費者、流量、粉絲、會員之間的相互賦能；品牌、渠道、產能之間的相互流動，有效融合產業生態，構建乘數效應。

3）瘦身健體、擁輕合重戰略下收縮地產業務，發力打造大豫園片區，后續豫園二期、福佑路地塊等將有序落地貢獻增量。

加速文化出海、品牌出海，向世界釋放東方文化魅力。公司近年來持續推動公司旗下產業出海，通過以輕馭重戰略方針佈局海外藍海市場。1）豫園燈會出海，先后在法國、越南、泰國落地，傳播中華燈會文化的同時也是傳播東方生活美學重要載體。2）珠寶&表業出海，老廟品牌此前已佈局中國免税市場核心門店，25年內將進軍澳門，后續將積極佈局東南亞市場；海鷗表&上海表同樣通過線上線下佈局全球市場。3）2025年4月松鶴樓成功在倫敦開設海外首店，排長隊且對當地市場消費者吸引度高，后續松鶴樓和南翔饅頭店有望加速出海。

盈利預測和投資建議：公司以「東方生活美學」為置頂理念，通過文化搭台積極擁抱新消費趨勢，發力旗下老字號與高潛力品牌；后續大豫園片區中豫園二期、福佑路地塊落地將貢獻增量；同時地產業務在「瘦身健體」、「擁輕合重」戰略下有望對報表端拖累逐步減少。我們預計公司25-27年歸母淨利潤5.4、12.7、19.4億元，當前股價對應25-27年PE為43x、18x、12x，維持公司「推薦」評級。

風險提示：業態拓張不及預期、消費復甦不及預期、投資收益不及預期

1 公司簡介：國內頭部家庭快樂消費產業集團

1.1 公司簡介：國內頭部家庭快樂消費產業集團

豫園股份是國內頭部家庭快樂消費產業集團。公司自2018年完成重大資產重組以后，成為復星快樂產業旗艦平臺。公司以東方生活美學為置頂戰略，堅持產業運營+產業投資雙輪驅動，旗下擁有19箇中華老字號和一眾領先品牌，構建了涵蓋珠寶時尚、文化飲食、美麗健康及時尚表業的家庭快樂消費生態；同時通過複合功能地產與大豫園片區，推動產城融合業務發展。公司以東方生活美學為置頂戰略，錨定「高忠誠度生態體系+快樂時尚產品及服務+地標性場景」的「1+1+1」發展戰略，堅持產業運營與投資雙輪驅動，創新全消費生態體系，推動中國品牌&文化全球傳播。2024年公司營業收入469.2億元/同比-19.3%；歸母淨利潤1.3億元/同比-93.8%，下滑主因高金價抑制黃金珠寶消費疊加地產業務拖累。

1.2 發展歷程：近四十載實現由「場」到「商」再到「股份」的三次轉變

公司起步於1987年豫園商場改制，1992年合併15家企業掛牌上市，成為「老八股」；此后依託黃金珠寶、餐飲老字號在上海深耕。2002年復星入股，注入資本與管理，公司走出上海，全國擴張，規模迅速擴大。2018年公司進行重大資產重組，復星控股68%，地產、白酒、腕錶、度假村等行業多元發展，形成「快樂產業旗艦」。2020年后由於消費與地產雙承壓，公司2024年起出售星野度假村、普陀星光耀廣場等資產，回籠現金，瘦身健體、聚焦運營。

1）公司初創，改制上市（1987-2001年）：

1987年組建上海豫園商場股份有限公司，為上海首家股份制試點企業。1990年公司正式在上海證券交易所掛牌上市簡稱「豫園商場」，為「中華商業第一股」。1992年在「豫園商場」股份公司基礎上重組成立「豫園商城」。1994年，創立「亞一金店」品牌，此后公司持續擴張，奠定「上海商業名片」地位。

2）復星集團入股，產業整合（2002-2017年）：

2002年上海市政府提出豫園要啟動混改，經財政部批准復星以股權轉讓的形式獲得公司20%股份，成為公司第一大股東，帶來了機制的變化，豫園商城開始啟動新的商業發展和產業佈局。

2005年公司連續開出印尼雅加達、新加坡和香港3家南翔饅頭品牌店，成功向東南亞進軍，並順利簽約日本福崗店，連同綠波廊、老飯店也將在日本開設分店，標誌着豫園餐飲業品牌的海外開拓已取得了實質性的突破。2006-2007年，提出「精緻豫園」改造規劃，完成景區商業升級。2008年，公司整合南翔饅頭店、上海老飯店等老字號，成立「上海老城隍廟餐飲集團」。2013年，組建豫園珠寶時尚集團，「老廟黃金+亞一珠寶」雙品牌運作。2015年完成了對集餐飲、滑雪、户外運動、觀光等旅遊項目為一體的日本新野度假村

100%的股權收購，實現了跨國投資的突破。2017年股票簡稱更改為「豫園股份」，公司定位升級為全國綜合性商業消費集團。

3）復星控股，資產重組，鋭意革新（2018年至今）：

2018年，公司完成重大資產重組，復星通過混改，注入了更多核心資產，從大股東變成實際控制人，持股比例上升至68%。彼時公司提出「1+1+1」發展戰略，即「家庭快樂消費產業+城市產業地標+線上線下會員及服務平臺」。

2018年后，公司連續收購松鶴樓、如意情、DJULA、IGI國際寶石學院、上海表業、海鷗表業等10余個海內外品牌與企業，在珠寶、化粧品、酒業、寵物、手錶等賽道，通過投資進一步拓寬了產業賽道，加大了產業深度。

但2024年以后，隨着地產行業持續承壓，公司地產板塊踐行擁輕合重戰略，推動存量非核心資產退出，以實現聚焦核心資產運營能力，降低負債率的目標。同時深化落地「東方生活美學」置頂戰略，依託文化與科創這兩大新質生產力，發揮獨特的場景打造優勢，強化基於生態的整合式創新能力，積極把握消費復甦當中的結構性、趨勢性、個性化需求和機遇，激發高質量發展的新動能。

1.3 業務拆分：黃金珠寶貢獻主要收入，地產板塊持續收縮

整體收入穩健向上，近年地產業務對利潤有所拖累。2018年公司進行重大資產重組，營收同比增長率大幅提升。2018年至2023年，公司營業收入從337.77億元增至581.47億元，複合年增長率為11.4%，保持着穩定的上升態勢。公司24全年營收、歸母淨利潤分別為469.2億元、1.3億元，同比下降19.3%、93.8%，主因黃金珠寶行業承壓疊加地產下行。

分主要業務看，產業運營收入持續上漲貢獻主要佔比、地產持續下降。2024年產業運營、物業開發與銷售、商業綜合運營與物業綜合服務收入分別為340.3、100.4、28.5億元，比重分別為73%、21%、6%；毛利潤分別為43.4、7.5、12.9億元。整體呈現出消費產業運營、商業綜合運營與物業收入&毛利升、22年后地產收入下滑明顯的趨勢。

產業運營板塊中，黃金珠寶貢獻主要收入。24年黃金珠寶收入佔產業運營比重約88.1%；黃金珠寶和餐飲業務佔產業運營板塊毛利比重約61.0%、17.6%。整體黃金珠寶和餐飲為產業運營中主要部分，但持續拓展表業、化粧品行業等多消費品類。

1.4 股權結構：郭廣昌為公司實控人，復星快樂產業旗艦平臺

復星掌門人郭廣昌實控，復星高科及復星旗下一致行動人合計控股61.88%。實控人為復星集團創始人郭廣昌，控股股東為復星高科及一致行動人，合計控股61.88%。控股股東和實控人擁有絕對控股地位，股權結構集中穩定，便於戰略推進落地。

公司是復星集團快樂板塊的核心企業。復星高科母公司復星國際為港股上市公司，為復星旗下所有業務的控股平臺。復星國際業務涵蓋健康、快樂、富足、智造四大板塊，分別對應醫藥健康、消費文旅、金融投資、工業製造，而豫園也形成了包含珠寶時尚、醫藥健康、豫園大片區運營、物業綜合和度假村等板塊在內的面向家庭消費的產業集羣，與集團整體業務架構一脈相承，發展歷程都離不開集團的賦能。現如今，豫園已確立了「打造全球一流的家庭快樂消費產業集團」的核心願景和線上線下會員及服務平臺、家庭快樂消費產業、城市產業地標的「1+1+1」戰略佈局，與集團「聚焦主業，瘦身健體」的戰略步調相一致，集團未來預計將進一步聚焦於健康、快樂兩大核心板塊優勢業務，公司在集團當中的戰略地位將更加凸顯，資源賦能力度更進一步。

1.5 管理團隊：復星集團賦能，職業經理人具備豐富行業經驗

高管團隊以在集團任職多年的職業經理人為主，具備豐富消費產業經驗。董事長黃震曾任佰草集總經理、上海家化副總經理，22年起擔任公司董事長。聯席董事長王基平2000年加入復星，以復星蜂巢為平臺致力於為中國城市提供產城融合全域解決方案，現兼任復星國際執行總裁；聯席董事長石琨拓展了文化飲食產業和酒類業務的佈局，現兼任復星國際副總裁。其他高管多為職業經理人，在消費品/地產領域具備深厚經驗。

2 行業：消費增速放緩，線下消費向體驗/品質/悦己等需求轉型

2.1 消費支出增速邊際放緩，政策端對於消費重視度提升

2000年后，中國經濟快速發展，眾多消費品類的滲透率在這一階段持續提升，消費行業規模也呈現快速增長趨勢，但近年來隨着大部分消費品類的滲透基本接近尾聲，消費市場規模增長也逐步趨於平穩。據國家統計局數據，中國社會消費品零售額2000-2019年複合增速為13.2%，2019-2024年為3.4%。

消費市場依然廣闊，居民消費率有提升空間。中國居民消費佔GDP比重較發達國家仍有一定差距，但近年來整體呈現上升趨勢。據世界銀行數據，2023年中國最終消費率（最終消費支出佔GDP比重）僅56.8%，仍低於美國、英國、德國、日本等國家，我們認為隨着中國經濟進一步進入高質量發展階段，居民消費率未來仍有較大的提升空間。同時隨着房價收入比的逐步改善，疊加以舊換新政策刺激，居民消費信心逐步企穩回升。

儘管最終消費支出在GDP中佔比低於其他國家，但最終消費支出近年來對中國經濟增長的貢獻並不低。2011年以來，最終消費支出對中國經濟增長的貢獻率大部分年度都在50%以上，但2024年貢獻率僅有44.5%，僅高於2020年。

國家層面高度重視擴大內需,提振消費為25年首要經濟工作任務。2025年3月,中共中央辦公廳、國務院辦公廳發佈《提振消費專項行動方案》,部署了八方面30項重點任務,目的為大力提振消費,全方位擴大國內需求,以增收減負提升消費能力,以高質量供給創造有效需求,以優化消費環境增強消費意願,針對性解決制約消費的突出矛盾問題。此外,中央經濟工作會議在部署2025年重點任務時,把擴大國內需求擺在首位,強調"大力提振消費、提高投資效益、全方位擴大國內需求」。23年來國家層面高度重視擴大內需，逐步將擴大內需特別是消費提升至更為突出的位置，25年更是將提振消費、擴大內需作為經濟工作的重點任務之首。

2.2 線上增速&滲透放緩，重視線下消費

線上增速流量放緩，線下業態向體驗/品質/折扣等方向轉型滿足消費者情緒價值。線上經歷傳統貨架電商、興趣電商、平價電商、直播電商幾輪轉變后，整體線上滲透率提升至30%左右，部分如美粧、服飾品類線上滲透率高至50%+。但22年以來隨着線上流量紅利褪去，線上滲透率提升趨緩，疊加平臺間競爭加劇，線下重新承接部分消費者需求，品質/體驗/情緒消費等優勢突出。

Z世代成為消費主力疊加經濟增速放緩，消費觀念由價格、功能逐步拓展至興趣、情緒。擁有一定經濟基礎的Z世代（約2.6億人口）逐步成為消費主力，基本生存和生理需求逐漸得到滿足，消費觀念從原先追求價格和功能外，更追求個人興趣暨情感和精神層面的需求。IP潮玩、谷子、寵物、演唱會經濟等都是興趣消費情緒價值的體現，滿足消費者悦己、情懷、圈層認同的需求。

此外，近年來經濟增速放緩，就業市場壓力加大，消費者的未來預期邊際逐步轉弱，也促使其在消費中尋求更多的精神和情緒慰藉。參考日本1990年經濟增長停滯，漫畫、動畫和遊戲逐漸成為日本青年精神消費的主流。這一時期，日本經濟增長停滯，消費者將更多精力投入休閒娛樂中，一方面滿足部分消費者安靜獨處的需求，同樣涌現一批大市值休閒娛樂龍頭。如IP龍頭萬代南夢宮、户外用品禧瑪諾、潮玩品牌Tomy Company等大市值龍頭公司，股價在三十年間成倍數增長。

3 以東方美學為置頂戰略，打造頭部家庭快樂消費產業集團

3.1 圍繞消費產業打造快樂時尚產業集團

3.1.1 珠寶時尚

多品牌矩陣差異化佈局珠寶時尚領域。公司在珠寶時尚業務方面的整體品牌打法，是結合老廟和亞一兩大中華老字號品牌的自身特色，形成差異化的打法。老廟更注重突出品牌的文化沉澱感；而亞一則注重年輕人的消費習慣。在原有的品牌矩陣基礎上，2020年公司收購法國知名珠寶品牌DJULA，並開始對該品牌在中國市場進行佈局，形成品牌矩陣佈局珠寶時尚市場。2019-2023年公司時尚珠寶板塊收入由204.6億元快速增長至367.3億元，CAGR達12.42%。24年因金價大漲抑制終端消費，珠寶時尚板塊有所承壓，當年收入下滑17.9%。整體業務模式以加盟為主，24年珠寶時尚板塊加盟佔比約82.3%。

2018年后渠道加速擴張，至2024年末門店4643家。2018年整體黃金珠寶行業加大渠道佈局、加速門店擴張以提高市場佔有率，行業競爭格局向頭部集中。同時2018年復星集團成為公司控股股東后，也進一步賦能公司渠道擴張。2018到2023年公司黃金珠寶門店由2090家提升至4994家，淨增2904家，主要為加盟渠道擴張。2024公司時尚珠寶門店合計4634家，其中老廟黃金&亞一門店4615家（直營253家、加盟4362家），環比有所減少主因金價持續走高抑制終端需求，整體黃金珠寶行業渠道增長放緩，后續更多由渠道增長轉為注重單店運營。24年黃金珠寶零售、批發毛利率分別為13.6%、7.2%。

黃金珠寶行業需求量具備一定韌性。長期來看，首飾黃金消費量與金價無顯著相關性，且具備韌性。自13年搶金潮后黃金首飾消費量基本保持在600-700噸區間範圍內波動，背后的底層邏輯在於佔6成的婚慶&禮贈場景具備一定剛需屬性，僅20年因疫情、24年因金價高漲年金飾消費量低於600噸。具體到25年短期看，25H1金銀珠寶社零同比+11.3%，黃金消費量在低基數下逐步修復，其中投資金相對金飾表現更優。

黃金珠寶行業正經歷一輪由傳統渠道驅動轉為品牌/產品驅動增長的趨勢性轉型。黃金珠寶過往商業模式傳統，且因需求剛需、存貨保值、資金壁壘等特徵下行業變化緩慢。但24年以來，金價持續上漲&黃金工藝提升，疊加老鋪成功出圈拉昇消費者對黃金的認知，催化金飾日常佩戴/悦己需求，行業迎來一輪重構，由過往的渠道模式向產品/品牌轉型。

公司敏鋭捕捉到黃金珠寶行業新趨勢變化。公司在2018年起推出古韻金產品系列，打造兼具創新設計理念和好運文化內涵的國潮古法金飾，此后每年新推出一期古韻金產品；此后又針對串珠品類興起推出一串好運等產品系列。公司古韻金系列已成為黃金珠寶重要系列，銷售額自2020年的10億元快速增長至2024年的75億元，CAGR達65.5%，佔公司黃金珠寶板塊銷售額比例提升至25%左右。我們認為，公司具備洞察終端消費趨勢並及時推出對應品類的能力，預計后續古韻金系列未來仍有進一步滲透空間。

針對高端黃金珠寶市場創立東家金造品牌。此外，針對高端黃金珠寶市場，老鋪黃金的成功經營驗證了這一細分市場，公司自2024年又順勢創立了全新黃金藝術品牌「東家•金造」，攜手多名藝術家共創，與老鋪形成差異化定位「高端黃金藝術品」，在豐富自身珠寶品牌矩陣的同時，旨在進一步挖掘並激發黃金類珠寶產品的設計、工藝、品牌等價值。目前東家金造產品已在部分高端渠道的老廟黃金門店中進行售賣。

3.1.2 餐飲板塊

旗下老字號餐飲品牌構築餐飲板塊矩陣。公司文化飲食業務主要圍繞「老字號」品牌展開，旗下擁有眾多歷史悠久、具有廣泛影響力的餐飲品牌，包括中華老字號南翔饅頭店、上海老飯店、上海德興館、松鶴樓、綠波廊、春風松月樓等，佈局正餐、休閒餐飲、美食廣場等業態。依託深厚的歷史文化底藴和品牌優勢，結合現代消費需求，通過持續產品創新和品牌升級，致力於為消費者提供高品質的餐飲體驗，傳承和創新中華飲食文化。

2020年起公司整合文化食飲、文化餐娛成立豫園文化飲食集團，開啟連鎖化步伐，不斷探索連鎖化、標準化、數字化建設，推動供應鏈和終端管理，文化飲食直營網點數逐年穩步增長。截至24年文化飲食直營網點166家，其中松鶴樓連鎖化持續推進，共142家，較20年增長超111家，成功打入天津、武漢、長沙等市場；南翔品牌聚焦戰略重塑，探索連鎖化。2024年公司餐飲板塊面臨消費承壓,原先品牌門店定位進入調整轉型期，2024年公司持續優化低效門店,文化飲食門店淨減少54家門店至166家。

3.1.3 時尚表業板塊

2019年，公司通過旗下漢辰表業集團參與「海鷗」、「上海」兩大腕錶品牌收購，聚焦品牌，以技術為本，融合藝術、時尚，構建有核心競爭力的差異化產品矩陣。「海鷗」、「上海」兩大國表品牌均成立於1955年，品牌歷史70年，在國人心中擁有較高的品牌知名度和美譽度。24年公司時尚鍾錶業務收入、毛利潤分別為6.9億元、2.8億元，4年複合增速分別為11.4%、17.6%，收入端近年雖有所波動但毛利潤穩步提升。24年末表業直營網點數為75家，較20年末新增53家，保持較快擴張態勢。

3.1.4 美麗健康板塊

美麗健康業務是公司產業發展佈局的重點方向之一，為全球家庭客户提供美容、健康產品等服務，在美容美粧、健康保健等核心領域持續深耕，構建差異化競爭優勢。板塊中擁有兩百多年曆史的中華老字號藥業品牌童涵春堂，通過品牌和產品創新，持續煥發新活力；以色列國寶級品牌AHAVA專注打造死海療愈；蔚藍之美聚焦東方草本護膚理念，協同發展，持續向消費者傳遞東方健康養生、科技護膚理念。24年公司化粧品、醫藥健康及其他收入分別為3.0、4.4億元，收入波動主因主動出售低效資產持續瘦身健體，關停國內及海外非盈利線下門店，但毛利率整體保持穩健，24年化粧品板塊、醫藥健康及其他毛利率分別為56.6%、32.1%。

童涵春堂傳遞中醫養生智慧。童涵春堂作為一家擁有兩百多年曆史的中藥老字號，自1783年創立以來，始終致力於中醫藥文化的傳承與創新，以「做精診療，做大藥食同源」雙輪驅動戰略，定位精緻白領+資深中產，攜手上游種植基地，全鏈路溯源，並構建新零售全域網絡，做精診療業務。

老字號品牌推陳出新吸引年輕消費羣體。當下的養生主力已從銀發族向年輕一代，甚至Z世代遷移，年輕人加班、熬夜、亞健康的生活狀態導致他們對自己的免疫力和身體狀態產生擔憂，催生了即時滋補新需求。公司應對年輕消費羣體的需求，成立了專注於藥食同源類產品的事業部，鎖定25-45歲新養生主力。在產品形態上進行了大膽的創新嘗試，通過與上海中醫藥大學的合作，將傳統名方結合先進的萃取和凍干技術，推出藥食同源功能性食品，劑型涵蓋了包括飲、粉劑、膏方在內的多種劑型產品，不僅保留了傳統滋補品的功效，還大大提升了使用的便捷性，同時設計了便於攜帶的包裝，滿足現代快節奏生活的需求；渠道線上全域佈局（天貓/京東/興趣電商三駕馬車）+線下精準卡位（精品商超/會員店等品質消費場），24年品牌成功入駐華潤Ole/blt體系在華東及華北的57家精品門店，全面登陸盒馬旗下400家門店，實現對年輕消費羣體觸達

AHAVA專注打造死海療愈品牌。作為以色列政府特批，有權開發死海資源的公司，AHAVA創立於1988年，以其優良的配方和精湛的工藝，最大程度地利用了死海資源，同時配合多種天然植物精華，使得AHAVA迅速成長壯大成為以色列獨特而珍貴的國寶級高科技產品。2017年AHAVA品牌進入中國；2020年豫園股份完成了對復星津美股權的收購，將AHAVA併入豫園股份美麗健康板塊。24年末AHAVA品牌門店14家，其中國內6家、海外8家。

WEI蔚藍之美定位草本護膚品牌。WEI蔚藍之美創立於1998年，是公司旗下高端中式草本護膚品牌，紮根於東方草本，綻放於科學養膚領域，倡導新中式護膚體驗的美學品牌。2013年品牌入駐中國絲芙蘭，24年在豫園開設首家體驗型門店，主打輕量化試用、文化互動、禮品傳播等，表現良好，受年輕及海外消費者歡迎；同時第二家門店於25年在南京老門東開業，后續有望進駐更多核心城市地表性商圈。

3.2 生態共融共通，打造消費生態

公司持續深化「東方生活美學」置頂戰略落地，佈局珠寶時尚、文化飲食、國潮腕錶、美麗健康等核心產業板塊，滿足家庭的衣、食、住、行、遊、購、娛、教等全方位需求。在此基礎上，公司通過文化底盤串聯旗下各消費產業形成生態聯動，實現消費者、流量、粉絲、會員之間的相互賦能；品牌、渠道、產能之間的相互流動，有效融合產業生態，構建乘數效應。如23年捨得酒業聯動豫園旗下老字號品牌進行營銷宣傳；2024年試水表業x老廟店中店渠道融通，通過江浙皖豫四大核心戰區新增銷售網點193個實現批發額1800萬+。

持續推進人、貨、場全鏈路，構建全生命周期會員運營體系。公司持續推進線上線下平臺入口、產業消費會員入口、線下場景入口三大入口全面打通，同時建立夯實每一個產業產發集團的會員運營體系。通過上下聯動，有匯聚，有分發，使所有入口會員向各產業產發集團流動賦能。

3.3 瘦身健體、擁輕合重戰略下收縮地產業務，發力打造大豫園片區

複合功能地產相關業務板塊是公司踐行「瘦身健體」、「擁輕合重」戰略措施，融通產業生態資源、打造超級場景的核心載體。

3.3.1 依託豫園商城打造文化商業地標，期待后續大豫園其他片區落地

公司核心商業物業位於上海市中心的豫園商圈，在豫園內圈擁有約10萬平方米的商業物業（豫園商城），年人流量約4500萬人次，具有極強的區位優勢。近年來豫園一期逐步升級煥新，2024年文昌街、上海老字號寧波湯糰店重裝開業，25年7月湖心亭煥新重啟，和豐樓等商圈地標建築也啟動改造工程。這些舉措圍繞「東方生活美學」打造既有深厚文化底藴又符合年輕消費者需求的消費場景，帶來了極為可觀的客流和銷售額。

同時隨着豫園二期、福佑路地塊等周邊項目開發持續推進，2025年5月，豫園二期南里設計方案公示；7月南里（金豫商廈地塊）正式開工建設，標誌着大豫園片區升級進入加速實施階段。后續豫園二期、福佑路地塊、BFC外灘金融中心三大地塊將聯動豫園商城產生集羣效應構建大豫園片區，打造成為具有世界級影響力的文商旅標杆旗艦場景，成為公司整合融通產業資源的優勢時尚文化秀場。

3.2.2 地產業務持續收縮

物業開發與銷售板塊近年來表現承壓。近年來房地產行業整體呈下行趨勢，國內商品房銷售面積/銷售額等相關數據均承壓。受行業影響，公司物業開發與銷售業務板塊整體收入及毛利率均承壓，對報表端造成拖累。24年公司物業開發與銷售業務實現收入、毛利潤分別為100.4、7.5億元，分別同比-26.0%、-61.9%。

公司面臨地產下行積極調整組織架構、擁輕合重。組織上，構建集商業管理、地產開發、物業管理為一體的豫園商置事業羣，完成組織變陣，實現輕重合一，提升涉房板塊經營質量和決策效率，通過組織與業務融合，實現人均效率提升。業務上，踐行擁輕合重戰略，推動存量非核心資產退出，以實現聚焦核心資產運營能力，降低負債率的目標。后續隨着公司逐步調整地產板塊業務，對報表端影響有望逐步減弱。

4 加速文化出海、品牌出海，向世界釋放東方文化魅力

2024年政府工作報告中明確指出，要在擴大開放中拓展國際合作空間，實現國內國際雙循環在更高水平上相互促進、良性互動。「雙循環」新格局下的高水平開放，也成為豫園股份未來發展的重點。公司近年來持續推動公司旗下產業出海，通過以輕馭重戰略方針佈局海外藍海市場。

4.1 豫園燈會出海：中國燈會文化出海，傳播東方生活美學重要載體

豫園燈會依託30年的歷史沉澱，展現傳統新春民俗燈會向現代城市文化IP轉型升級。每年的春節和元宵期間在豫園商城舉辦的豫園燈會，「豫園新春民俗燈會」被國家文化部列入「國家級非物質文化遺產項目」，豫園燈會也已成為上海城市文化IP，其以文化為亮點，成功吸引大量遊客的同時為商圈創造經濟價值。自2023年起，豫園燈會以「山海奇豫記」為主題，連續三年每年吸引了約400萬客流。2025年蛇年燈會期間，豫園商城的GMV達到了9.2億元，同比增長62%。

24年豫園燈會出海，成為傳播東方生活美學的重要載體。24年龍年豫園燈會首次走出國門出海法國巴黎，成為中法建交60周年暨「中法文旅年」開幕活動的重要項目；25年1月豫園燈會主題燈組亮相越南河內，獻禮中越建交75周年；同年6月，2025泰國豫園燈會在曼谷著名商業地標暹羅天地ICONSIAM正式亮燈，作為中泰建交五十周年的賀禮。

豫園燈會也是向海外消費者展示豫園旗下品牌產品的絕佳窗口。以泰國豫園燈會為例，其以《山海經》為藍本打造的IP「山海奇豫記」進行延展，而在設計中更是注重融入泰國本土特色，將《山海經》中各種古老且生動的中國傳統文化元素與泰國元素相結合，構建出了一個既神祕絢爛又充滿煙火氣的大型户外沉浸式體驗場景。同時在燈會集市區域，豫園股份旗下各消費品牌及老字號積極參與特色市集，向海外消費者積極展示豫園各品牌產品藴涵東方生活之美。

4.2 珠寶&表業出海：老廟品牌將佈局東南亞市場，海鷗表&上海表走向全球

老廟品牌加速出海，佈局東南亞市場。2023年年末，老廟品牌通過國際版黃金交易、海外供應鏈路打通等方式佈局免税店鋪，先后佈局海口國際免税城、海口日月廣場免税、三亞國際免税城等，完成中國免税市場核心門店的全面佈局，后續隨着25/12/18海南封關品牌也有望顯著受益。展望未來2-3年，老廟品牌將加速全球拓展進程，預計25年內在澳門開設首店，並逐步深耕和佈局東南亞市場，通過本地化運營與全球化品牌調性的有機結合，穩步推進國際化戰略，構建更廣闊的增長空間。

推動中國腕錶走向全球市場。公司旗下漢辰表業23年攜海鷗表、上海表亮相香港展，並舉辦中國品牌腕錶預覽發佈會；同時藉助豫園燈會出海亮相法國、泰國等國。24年公司進駐各大跨境平臺，新增TIKTOK全託管、LAZADA等渠道；線下同步開拓，發力免税渠道與港澳、東南亞、俄羅斯等經銷合作，整體表業海外業務營收較23年提升70%。

4.3 餐飲出海：老字號品牌出海煥發新生

中華老字號餐飲品牌「松鶴樓」於2025年4月在倫敦唐人街核心商圈開設了海外首家旗艦店，受到當地消費者的青睞，根據小紅書、海外tiktok等社交軟件消費者打卡，經常需排長隊進入，人氣火爆；整體定價基於當地市場價。松鶴樓倫敦店的開業，是豫園股份餐飲業務國際化的重要里程碑，同爲老字號品牌的「南翔饅頭店」海外門店也在籌備進程中，未來將深耕歐洲和東南亞市場。

5 盈利預測和投資建議

5.1 盈利預測

公司以「東方生活美學」為置頂理念，通過文化搭台積極擁抱新消費趨勢，發力旗下老字號與高潛力品牌；后續大豫園片區中豫園二期、福佑路地塊落地將貢獻增量；同時地產業務在「瘦身健體」、「擁輕合重」戰略下有望對報表端拖累逐步減少。我們預計公司后續整體業績有望保持穩健向上增長，對公司的關鍵盈利假設如下：

收入端：

產業運營業務：

——珠寶時尚。珠寶時尚作為公司產業運營核心業務，24年因金價持續走高抑制終端需求表現承壓；25年金價雖然依然上漲但對終端影響減弱，預計年內有望呈現恢復性增長，預計后續主要通過同店驅動增長。預計25-27年收入同比+6.4%/+6.4%/+5.5%。

——餐飲板塊。短期國內餐飲門店渠道調整對板塊收入端有所承壓，但松鶴樓成功出海範本，后續海外有望貢獻增量，預計25-27年收入同比-5%/+10%/+12%.

——時尚表業&美麗健康板塊。預計在豫園集團賦能，資源聚焦疊加生態共融下，有望保持中低單位數的穩健複合增長。

商業綜合與運營：豫園商城有望受益於線下客流與旅遊回暖，疊加公司對原有業態持續迭代升級，有望保持穩健向上增長。同時后續豫園二期、福佑路地塊等大豫園片區落地有望貢獻顯著增量。預計25-27年收入增速為+4.0%/+16.5%/+18.2%。

物業開發與銷售：預計在擁輕合重等戰略調整下逐步收縮，預計25-27年收入增速分別為+4%/-8%/-8%。

淨利潤：

我們預計公司各項費用將基本保持穩健，預計公司2025-2027年將實現歸母淨利潤5.4、12.7、19.4億元，同比增長331.6%、135.3%、52.5%，對應歸母淨利率為1.10%、2.48%、3.64%。

5.2 投資建議

我們預計公司2025-2027年將實現歸母淨利潤5.4、12.7、19.4億元，同比增長331.6%、135.3%、52.5%，對應歸母淨利率為1.10%、2.48%、3.64%。當前股價對應2025-2027年PE分別為43x、18x、12x，維持公司「推薦」評級。

6 風險提示

業態拓張不及預期、消費復甦不及預期、投資收益不及預期