第一上海 | 特斯拉（TSLA，買入）：低成本車型已投產，短期仍將面臨宏觀逆風

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2025Q2業績情況

公司實現營收224.96億美元，同比降低12%，超市場預期。總毛利率為17.2%，環比上升0.9個百分點，同比下降0.71個百分點。運營利潤率為4.1%，同比下降2.19個百分點。淨利潤為11.72億美元，同比減少16%，超市場預期。季度末現金及現金等價物為367.82億美元，同比增長20%；自由現金流為1.46億美元，同比降低89%。預計今年資本支出將超過90億美元。

汽車毛利率環比改善

汽車業務收入同比下降16%至166.61億美元，毛利率為17.2%，環比上升1.00個百分點，同比下降1.27個百分點。剔除ZEV Credit貢獻的4.39億美元后，汽車業務毛利率為15.0%。未來幾個季度，汽車業務將持續面臨關税及「大而美」法案的挑戰。由於汽車屬於受宏觀影響的周期性行業，公司非常關注客户對價格的承受能力。

儲能毛利率30%，將面臨宏觀挑戰

發電與儲能業務收入為27.89億美元，同比降低7%。Powerwall和Megapack儲能系統部署量為9.6 GWh，同比增長2%。能源業務毛利率為30.3%。儘管「大而美」法案對能源業務帶來挑戰，AI和數據中心對能源的需求劇增，預計下半年部署將顯著增加。爲了應對關税逆風，內華達LFP電芯工廠將於年內投產。

Robotaxi如期上線，年底覆蓋美國一半人口

本季度Robotaxi無人駕駛出租車服務如期在德州奧斯汀推出。公司正在加速擴張步伐，若進展順利，預計25年底服務區域將覆蓋美國一半人口，遠期運營成本將至每英里30美分以下。

低成本車型已投產，Q4批量交付

低成本車型已於6月開始生產，預計Q3繼續爬坡。公司將在IRA補貼結束前集中生產現有車型衝刺銷量，因此預計新車型將在Q4迎來批量交付。

目標價460.00美元，維持買入評級

我們下調未來三年汽車交付量至163.8萬/230.8萬/297.7萬台。採用2026年自由現金流折現，WACC 10%，永續增長率為3%，求得合理股價應為460.00美元，對應2025年Non-GAAP每股盈利的129倍，2026年的74倍，比當前股價高46%，維持買入評級。

風險提示

關税影響、美國IRA補貼取消、FSD中歐推送不達預期、出行軟件監管問題、機器人產能不達預期。