【投資論】以企業家精神進行價值投資

由王冠亞翻譯的《沃倫·巴菲特：從投資家到企業家》一書的主題是探討沃倫·巴菲特為何會獲得成功。而在成功的背后則是「企業家精神」，即企業家精神改變了沃倫·巴菲特的人生。這本書的作者是託德·芬克爾。他是一位大學教授，也出生在內布拉斯加州的奧馬哈，而且還是巴菲特兒子彼得·巴菲特的高中同學。他曾經三次帶領學生拜訪沃倫·巴菲特，因此得以近距離觀察沃倫·巴菲特。

這本書匯集了有關沃倫·巴菲特生平和投資哲學的大量信息。它從沃倫·巴菲特的童年起筆，不僅講述了他如何受到家庭和兩位重要導師——本傑明·格雷厄姆和菲利普·費雪的影響，而且還講述了他的商業夥伴查理·芒格的出衆才智和對投資的獨特視角。大多數寫沃倫·巴菲特的作者，很少寫他如何一步步的評估投資價值的案例，以及他如何遵循投資策略。芬克爾則在這一方面大量着墨，讓非專業人士也能像巴菲特一樣估值。

■ 像企業家一樣思考和行動

對價值投資熟稔於心的人來説，書中所展現的基本原理似乎可以忽略。但我們相信大多數人可能很少想到以「企業家精神」進行價值投資。企業家精神最早由法國經濟學家理查德·坎蒂隆在18世紀30年代首次提出。他將企業家精神定義為企業家的精神和技巧的集合。此后，這一概念在經濟學、管理學等領域不斷深化和發展。偉大的經濟學家約瑟夫·熊彼特將企業家精神的核心定義為「創新」和「創造性破壞」。管理學大師彼得·德魯克則認為企業家精神是有目的的、有組織的系統創新。簡而言之，企業家精神指創新與創業精神。

巴菲特就是以「創業家」的角色起步的。創業家的標準定義是，那些爲了獲取利潤而創建自由企業的人。作為一位典型的創業家，巴菲特以創業一家投資合夥企業起步，並通過發揮他的企業管理才能，將其事業發展成為全球最受尊敬的公司之一。他的投資生涯以及他對伯克希爾-哈撒韋的領導，充分展現了他的創業精神。所以，他身兼企業家與投資家的雙角色。

巴菲特很早就樹立了「為自己工作」的理想。他從6歲起，就通過各種各樣的生意為自己賺錢。到25歲時，他創立了巴菲特合夥公司，並很快成為百萬富翁（以今天的美元購買力計算）了。他的個人和社會背景，使得他能成為有史以來最成功的企業家之一的重要基石。正如芬克爾所指出的，巴菲特的性格和價值觀無疑是由巴菲特家族的創業傳統塑造，包括他的外祖父經營的印刷廠和他的祖父歐內斯特·巴菲特創辦的雜貨店。巴菲特擁有所有企業家共有的許多特質。

企業家有實現目標的超強動力，他們願意坦承自己的錯誤，而不是指責別人。他們是敢於冒險的人，對不確定性的容忍度較高，但對一項事業成功的可能性有着比較敏鋭的實用主義意識。換句話説，他們並不魯莽。大多數企業家都很獨立，擁有堅如磐石的自信和無可救藥的樂觀。即使是面對早期的失敗，他們仍然會堅持不懈並以創造性的解決問題為導向。他們總是精力充沛，對自己的足智多謀引以為傲。他們幾乎都是團隊的締造者。最重要的是，企業家不是跟風者。他們無懼與大眾相向而行。這就是他們的創意來源。這也是巴菲特和他的合夥人查理·芒格一直強調的原則：企業家要想獲得成功，必須獨立思考，而不是被動地遵循別人指引的方向或提供的線索。

在芬克爾的學術生涯中，他花了相當多的時間研究沃倫·巴菲特。他從巴菲特的身上看到所有企業家都能看到的一大特點就是「野心」。簡而言之，企業家都充滿渴望。他們對金錢的渴望，對成功的渴望，對獨立的渴望，他們追求目標的野心，不管如何掩飾，都會顯露出來。他們是渴望強烈的極度上進的人，不管他們取得多大的成績，他們總是對新的點子充滿興趣，總是對新的探險充滿渴望。如果用一個專門的術語來描述的話，他們就是「連續創業者」。任何類型的組織都可以具有企業家精神，所有的組織都需要具有創新意識和創新活力的人掌舵。

如果我們真的要成為一名企業家，就要去為我們所關注的專業人士工作。盡我們所能，學習一切。學會提問，尋找利基市場。學會存錢，這樣當我們自己創業時，就有足夠的資本。所有跡象表明，在21世紀，即使我們不是企業家，也必須像企業家一樣思考和行動。實際上，無論是巴菲特，還是巴菲特的兩位導師本傑明·格雷厄姆或菲利普·費雪，他們都是以企業家的角色起步，並且以企業家精神來思考他們投資的。格雷厄姆創立了格雷厄姆-紐曼公司，而費雪則創立了費雪投資諮詢公司。

由此，就像我在《沃倫·巴菲特：從投資家到企業家》這本書的「推薦語」中所説的，説巴菲特是「股神」的人，其實不懂得他不僅僅是一位偉大的投資家，而且還是一位卓越的企業家。實際上，如果我們確信並奉行「買股票就是買公司」的投資信條，那麼就意味着價值投資必須二者兼備——不僅要成為價值投資者，而且還要成為「企業經營者」，前者演繹了「買股票」，后者演繹了「買公司」。正如巴菲特所説的一個重要觀點：「因為我是好的投資者，所以我能成為好的企業家；因為我是好的企業家，所以我能成為好的投資者。」這也是這本書的主題。

■ 應用企業家精神於價值投資

價值投資可以用一句話來概括：投資於被低估的資產，並耐心持有。但它需要能真正執行的紀律。巴菲特和芒格奉行的是極簡主義。在伯克希爾-哈撒韋的股票投資組合中，僅蘋果一家公司就佔到總盈利的50%或總市值的25%。儘管伯克希爾-哈撒韋擁有超過40只股票，但其前五大持倉在整個股票投資組合的佔比超過75%。儘管巴菲特和芒格已經收購了62家子公司，包括超過36萬名員工，但他們允許這些子公司在伯克希爾-哈撒韋的羽翼下繼續作為獨立實體來運營。

儘管巴菲特和芒格擅長數學，但他們的投資會盡量避免複雜的算法和模型。芒格説：「我和巴菲特都沒有在商業中使用過任何花里胡哨的數學公式，巴菲特的導師格雷厄姆也沒有。我在生意上所做的一切，都可以用最簡單的代數、幾何、加法、乘法等來完成。在我的一生中，我從未在任何投資實踐中使用過微積分。」爲了讓伯克希爾-哈撒韋的投資組合集中在相對較少的好公司身上，他們強調風險集中是成功的關鍵。無論是巴菲特執掌的伯克希爾-哈撒韋，還是芒格執掌的《每日期刊》，他們的表現都比平均水平要好。為什麼會出現這種情況？答案很簡單，他們儘量少做。

他們一直在努力避免陷入「從眾心理」的投資陷阱。但當他們喜歡的投資機會突然出現時，他們完全願意迅速行動。他們不認為現在就知道機會在哪里，也沒有相關的總體規劃。他們試圖找到明智的投資機會，來安放他們大量的現金盈余。如果發現一些明智的投資機會，他們就會去做。如果什麼都沒有找到，他們就把現金留存起來。他們清楚，當外在條件發生變化時，專業投資者必須要學會接受比過去更少的回報。耐心加上機會，可以成就偉大。

本傑明·格雷厄姆曾指出，價值投資更多地基於哲學而不是定理。沒有規定的第一步、第二步、第三步。有紀律的投資者不會隨大流，而是尋找以低於其內在價值的價格出現的股票，然后等待市場認識到並糾正這種估值偏誤。巴菲特的思想與此相同：「我不知道股票市場會怎麼走，這是我從來沒有想過的事情。但我希望這隻股票價格能下跌，這樣我就能在打折時買進。我想讓股票價格下跌，跌到谷底，這樣我就能在更好的價格上買入了。」長期以來，巴菲特一直在宣揚同樣的觀點。

巴菲特指出，未來的投資者只需要學習兩項關鍵技能：如何給公司估值，以及如何理解與金融市場相關的人類行為。一旦伯克希爾-哈撒韋確定一家公司的交易價格低於其內在價值，伯克希爾-哈撒韋就會買入該公司的股票，然后準備長期持有。這是一項關鍵的策略。巴菲特認為，同樣的原則適用於個人投資者和企業投資者。

對此，巴菲特有着痛徹心扉的感悟。1942年，11歲的巴菲特以每股38.25美元的價格，買入了他人生的第一隻股票——城市服務公司（總共購買了3股，總投資額為114.75美元）。城市服務公司的股價在27美元觸底，然后升至40美元，於是巴菲特賣掉了它，結果卻眼睜睜地看着股價飆升至每股200美元。今天，小巴菲特當年這筆投資的價值超過60萬美元。

按照巴菲特的説法，儘管經歷了二戰和其他戰爭、「9·11」恐怖襲擊、古巴導彈危機、經濟衰退、14位總統，以及其他一切，「你能做的最好的事情就是把你的錢投入標普500指數，然后留在那里。不要看報紙的新聞頭條，不要聽信那些説大話的人。如果你在1942年將1萬美元投入指數基金，今天它的價值將是5,100萬美元。你唯一需要相信的就是美國的商業終將生存並繁榮發展。」

巴菲特的方法直擊要點：「我們想要這樣的企業。①我們可以理解的；②具有良好的長期前景；③由講誠信和有能力的人經營；④價格具有很強的吸引力。」這里的關鍵詞是「理解」，這就是價值投資的本質。「理解」的意義在於，它可以用來判斷能產生多少投資回報。

要想成功地開展價值投資，必須知道企業或股票的內在價值，然后儘可能地久留在市場上，儘可能少地發生交易，以正確的姿勢揮杆。我們無法也無需每次都做出正確的判斷，但只要做對極少的重大決策即可。隨着時間的推移，市場趨於上漲。不要盯着股票的每日波動，也不要擔心整體經濟。每個世紀我們都會碰到15個糟糕的年份。沒有人能預測一天、一周或一年后會發生什麼。

印第安納大學傑克·吉爾特聘講座教授唐納德·庫拉特科博士是這樣評論巴菲特和他的企業家精神的：「我想説，巴菲特展現了企業家的很多典型特質和技能。然而，隨着他領導的伯克希爾-哈撒韋不斷發展壯大，並致力於收購交易，他通過企業創投成了一名企業家。」毫無疑問，巴菲特不僅是一位典型的企業家，還是一位具有創新與創業精神的企業家。他利用伯克希爾-哈撒韋的資源和他對公司估值的驚人能力來收購企業、投資股票和進行其他交易。

積極參與主動管理是巴菲特彰顯企業家精神的方式之一。當他對一家公司進行鉅額投資時，他經常在董事會佔有一席之地。不像現在的主動管理投資者，他們通常尋求出售公司。他還願意承擔風險，接受棘手的任務，他后來投資所羅門兄弟公司並擔任董事長兼CEO就是在這種情況之下臨危受命的。伯克希爾-哈撒韋去中心化和追求卓越的企業理念是有效的，並且為股東帶來了良好的業績。巴菲特積極參與一些公司的重大投資也對伯克希爾-哈撒韋的成功產生了深遠的影響。巴菲特的企業管理哲學一直是僱傭最優秀的員工，並給他們超越自我的自由。他明白，自由是培養企業家精神的巨大動力。巴菲特總是以企業家精神對待他的工作。這意味着重視創業和創新，允許員工自由地做他們最擅長的事情。

尤其重要的是，巴菲特的企業家精神在經濟大衰退期間凸顯了出來。當大多數人什麼都不敢做的時候，巴菲特卻看到了機會，這是企業家的關鍵特徵之一。2007年12月到2009年6月，這段時間代表了自大蕭條以來最嚴重的經濟衰退。衍生品金融交易的濫用，是引起金融危機的重要原因之一。儘管面臨危機，巴菲特還是穩中取勝，這是因為「別人恐懼我貪婪」是巴菲特的主要投資策略之一。巴菲特説，雖然無法預測一個月或一年后股市的走勢，但他確信在經濟整體好轉之前，股價將大幅回升。事實也果然如此，他通過投資高盛、通用電氣、箭牌、瑞士再保險和陶氏化學等公司，讓伯克希爾-哈撒韋賺到了上百億美元。

■ 2000億美元的深刻教訓

有人總是喜歡稱巴菲特為「股神」，但如果他們看到巴菲特一系列的失敗案例，恐怕就不會再有「股神」之說了。在「巴菲特也有失誤：失敗案例解析與反思」一章中，芬克爾列舉了巴菲特25個失敗案例。失敗並不可怕，在美國職業棒球大聯盟的歷史上，只有一位擊球手——泰德·威廉姆斯的打擊率超過了0.400。即便如此，威廉姆斯也有近60%的失敗率。在巴菲特看來，比揮棒失誤更糟糕的是沒有意識到機會降臨。巴菲特在許多失敗的投資案例中吸取了深刻的教訓。確實，成功的案例可以讓人學習，而失敗的案例更可以讓人警醒。從「反過來想」的角度來思考，避免了失敗，很可能讓人很快走向成功。

巴菲特最大的投資失誤應該是在1962年買下了伯克希爾-哈撒韋的紡織企業。20世紀60年代，伯克希爾紡織廠瀕臨破產。紡織行業本身不景氣，公司又沒什麼核心競爭力，可謂是一家不折不扣的爛公司。那是紡織工業的艱難一年，伯克希爾公司因生產過剩和價格下跌而遭受接連虧損。當時的伯克希爾公司擁有資產 5300 萬美元，淨虧損 220 萬美元。那時，市場又遭遇了道瓊斯閃電崩盤，指數六個月里下跌了28%。在雪上加霜的衝擊下，公司股價一路下跌，跌破8美元。       

然而，巴菲特卻看中了這家公司。據計算，該公司的賬面價值為每股 22.51 美元，達到了當時每股 7.50 美元股價的3倍之多。也就是説，這家公司已經便宜到股價都跌破淨資產了，即便公司破產了，把所有資產全部變賣，也是一筆穩賺不虧的投資。並且，當時伯克希爾公司正在着手升級和產業轉型，隨着紡織廠不斷關停，公司管理層正在用賣出紡織廠的錢回購自己公司的股票。          

於是，巴菲特開始以7.5美元/股的價格大舉買入伯克希爾的股票，坐等回購小賺一筆差價。很快，伯克希爾公司就聯繫了巴菲特，計劃以每股11.5美元的價格回購巴菲特成本才7塊多的股票。這似乎也再次驗證了當時巴菲特投資理念：股價只要夠便宜就有利可圖，即使是垃圾公司，只有價格夠低偏離其應有價值，也有「吸最后一口」的價值。

可是，沒過多久，巴菲特收到了收購信。但信上的收購價格卻是11.375美元，比談好的價格少了12美分。這讓年輕的巴菲特十分生氣，直接取消交易，大舉加倉，打算直接買下公司，順便把CEO給解僱了。收購完成后，巴菲特花費了大量的金錢和精力，試圖救活這家企業。然而，當時的紡織行業每況愈下，伯克希爾的紡織業務業績也一路下滑。

到了1967年，巴菲特發現了一家優質的保險公司，便將其買入並納入伯克希爾名下，正式開始經營保險業務。雖説之后伯克希爾-哈撒韋在其他投資領域非常成功，然而，伯克希爾的紡織業務卻成了沉重負擔。在后續的十幾年里，紡織業務每年都給巴菲特帶來了鉅額虧損，一開始投入的那些錢全都變成了阻力。

巴菲特在紡織業務上努力了20年，也浪費了20年，最終不得不放棄。巴菲特曾坦言，如果一開始沒有投入這麼多精力和資金而是直接轉入保險業，伯克希爾今天的市值至少會翻倍。因此，按照巴菲特的説法，這是一筆至少損失2000億美元的投資案例。1985年，巴菲特終於徹底終止了紡織業務。清算時，原始成本1300萬美元的設備殘值只剩16萬美元。有意思的是，這家讓巴菲特成為最大失敗的公司，最終卻被他改造成龐大的金融帝國。

正如巴菲特所言，當一位以精明著稱的經理人，遇到一家以糟糕的經濟特徵著稱的企業時，保持完好無損的往往是這家企業的聲譽。因為這次失敗，讓巴菲特領悟到，與其用便宜的價格去買一家爛公司，不如以合適的價格買入好公司，並且長期持有。這是一個巨大的轉變。

大概也就是從那個時候開始，巴菲特從格雷厄姆的選股戰略轉到費雪的選擇偉大公司的戰略。費雪建議投資者持有少數優秀公司的股票，而不是持有許多平庸公司的股票。好公司的價值往往會隨着時間的推移而增長。如果在購買普通股時堅持了正確的投資方法，那麼出售它的實際機會永遠不會出現。於是，費雪的方法與格雷厄姆的方法在巴菲特這里就演變成「平分秋色」，而不僅僅是「 85％來自格雷厄姆，15％來自費雪」。