國海研究 | 債市調整結束了嗎/臺股電子月報—晨聽海之聲0728

（來源：國海證券研究）

國海固收·靳毅團隊 | 債市調整結束了嗎？

國海海外·陳夢竹團隊|匯損、關税提前拉貨潮干擾下半年能見度——臺股電子2025年6月報

國海計算機·劉熹團隊 | 谷歌大幅上調2025 CapEx指引，全棧AI戰略驅動業務全面增長——計算機行業事件點評

每周觀點·7篇:

國海化工·李永磊&董伯駿團隊|2025年上半年國內新增光伏裝機同比增長107%——新材料產業周報

國海化工·李永磊&董伯駿團隊|碳酸鋰、合成氨價格上漲，反內卷有望帶動化工景氣反轉——基礎化工行業周報

國海電新·李航團隊 | 特斯拉發佈2025年第二季度財報，世界人工智能大會在上海舉辦——人形機器人行業周報

國海電新·李航團隊 | 不正當價格行為認定標準明確，儲能各省份支持政策加速——電力設備行業周報

國海能源開採·陳晨團隊 | 能源局出臺「查超產」政策，劍指「以量補價」現象——煤炭開採行業周報

國海能源開採·陳晨團隊 | 鋁行業周報：「反內卷」政策預期強化，氧化鋁價格波動放大

國海北交所&新興成長·羅琨團隊 |本周北證50上漲，泰凱英上會，巴蘭仕、能之光、志高機械註冊通過，鼎佳精密申購

固收：債市調整結束了嗎？

報告作者：靳毅/馬聞倬報告發布日期：2025年7月27日

投資要點：為何本周債市明顯調整？

 ①供需政策加力，引發基本面預期修正；②商品加速上漲、股市持續上行，壓制債市行情；③資金面出現波動，帶動利率上行。

利率企穩了嗎？

 ①從中長期維度看，目前需求側改善情況仍待觀察，對於債市影響有限；②從短期維度看，商品和股市情緒降温，對債市壓制程度預計減輕；③本輪調整后，長端利率與信貸比價迴歸到合理區間，近期銀行、保險等配置盤對債券的淨買入量上升，對利率形成有力支撐；④央行態度是有限寬松，后續資金面大幅波動的可能性不大。

 綜上所述，從基本面預期、市場情緒、機構配置、央行貨幣政策態度這幾個維度看，目前債市利率調整較為充分，具備配置價值。后續政治局會議的召開、股市情緒可能進一步降温，或帶來利率做多機會。

 風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲準。

海外：匯損、關税提前拉貨潮干擾下半年能見度——臺股電子2025年6月報

報告作者：陳夢竹/邱怡瑄

報告發布日期：2025年7月25日

投資要點：半導體：匯損、關税提前拉貨潮擾動6月新臺幣計價獲利，臺積電Q3收入指引續強 （1）IC設計：2025年6月，在匯損、客户因應關税提前拉貨影響下，中國臺灣IC設計公司除聯發科外新臺幣營收基本呈現疲態。聯發科6月收入564億元新臺幣，不受匯損、提前拉貨趨緩等因素干擾，月增24.9%，年增31.0%，創2022年9月以來新高紀錄。瑞昱6月收入102億元新臺幣，月減0.7%，年減0.2%。聯詠6月收入84億元新臺幣，月減2.1%，年減0.4%。2025年下半年能見度低，主因關税拉貨潮提前出現，相關IC零部件供應鏈6月收入已見疲態。（2）IC製造：中國臺灣晶圓代工業者2025年6月收入環比表現漲跌互現。臺積電6月收入2,637億元新臺幣，月減17.7%，年增26.9%。臺積電將2025年公司美元收入增速從mid-20%上修至約30%，並預期Q3收入318-330億美元（中值QoQ+8%，YoY+38%），超過彭博一致預期的317.2億美元。聯電6月收入188億元新臺幣，月減3.4%，年增7.3%。力積電6月收入38億元新臺幣，月增5.6%，年增3.1%。力積電總經理朱憲國指出，2025Q3邏輯產線能見度不高，尚待觀察，但DRAM代工投片接近滿載，呈現價量俱揚趨勢。世界先進6月收入45億元新臺幣，由於晶圓出貨量增加月增26.0%，年增9.0%。（3）IC封測：日月光投控6月收入495億元新臺幣，月增1.0%，年增5.5%。京元電子6月收入28億元新臺幣，月增1.8%，年增25.3%。力成6月收入63億元新臺幣，月增3.0%，年減4.1%。

 PC/服務器：季底效應及關税提前拉貨助攻筆電出貨，AI服務器出貨穩健 2025年6月，中國臺灣PC/服務器代工廠不畏匯損收入續攀高峰。鴻海6月營收5,402億元新臺幣，月減12.3%，年增10.1%。廣達6月營收1,899億元新臺幣，月增18.5%，年增70.6%；6月出貨筆電500萬台，月增120萬台，年增50萬台。廣達表示AI服務器2025全年成長三位數百分比目標不變。緯創6月營收2,092億元新臺幣，月增0.4%，年增135.6%；6月出貨筆電240萬台，月增60萬台，年增60萬台。英業達6月營收633億元新臺幣，月增3.4%，年增24.2%；6月出貨筆電210萬台，月增30萬台，年增40萬台。隨着下半年CSP客户拉貨動能增温，英業達維持2025全年AI服務器出貨年增雙位數百分比以上的看法。緯穎6月營收858億元新臺幣，月增20.6%，年增179.0%。

 PCB：ASIC AI服務器需求推升接單動能 臺股PCB製造公司2025年6月整體營收月減0.2%，年增18.0%。臻鼎6月營收128億元新臺幣，月增8.8%，年增19.7%。隨着Q3進入傳統旺季，臻鼎預期客户新品備貨及IC載板需求進一步升溫，將帶動營收與產能利用率走高。欣興電子6月營收109億元新臺幣，月增2.9%，年增23.2%，創下近31個月新高。ASIC AI服務器及400G/800G交換機兩大出貨動能發酵，金像電營運進入強勁成長期，6月營收46億元新臺幣，月減1.1%，年增46.1%。

 光學元件：亟待Q3旺季放量  蘋果iPhone新機拉貨啟動，大立光2025年6月營收為41億元新臺幣，月增28.0%，年增2.6%。大立光董事長林恩平預期7月拉貨情況優於6月，8月又會比7月好。玉晶光6月營收為17億元新臺幣，月增33.1%，年增7.0%。玉晶光指出，7月開始進入旺季，新機拉貨啟動，因此預期Q3營收環比成長。

 存儲：2025Q3 DDR4價格漲幅續強 臺股大部分存儲供應鏈公司2025年6月營收基本呈現不同程度的環比增長。羣聯電子6月收入月增8.9%，年增15.6%，創2025年單月新高，顯示市場需求回溫。威剛6月營收月增12.7%，年增59.0%。南亞科6月營收月增22.2%，年增21.1%。華邦電6月營收月增0.2%，年減3.7%。TrendForce將2025Q3一般型DRAM價格預期環比增速從10%上修至15%，若加計HBM，整體DRAM漲幅將季增15%-20%。其中，消費型DDR4價格大漲40%-45%，為DRAM產品中漲幅最大的品項，反映DDR4進入停產階段。而NAND Flash因載板缺料，TrendForce也預估漲幅從先前的3%-8%擴大至5%-10%。

 行業評級及投資策略 隨着雲服務商乃至更多政府部門和企業佈局AI，AI硬件需求持續暢旺，我們維持海外行業評級為「推薦」評級，建議關注AI硬件板塊細分領域龍頭公司，如英偉達、臺積電等，但仍需持續留意關税不確定性風險。

 風險提示 半導體產業復甦不及預期、AI硬件需求不及預期、以舊換新政策落地的不及預期、行業競爭加劇、貿易摩擦風險、美元新臺幣匯率波動風險、關税不確定性風險。

計算機：谷歌大幅上調2025 CapEx指引，全棧AI戰略驅動業務全面增長——計算機行業事件點評

報告作者：劉熹

報告發布日期：2025年7月25日

事件：當地時間7月23日，谷歌發佈二季度財報：公司將2025 CapEx指引從750億美元上調至850億美元。二季度Alphabet合併營收為964.28億美元，同比+14%，AI業務增長強勁，已成為各項業務的重要動力。

投資要點：谷歌上調2025 CapEx指引至850億美元，投資將持續到2026年

當地時間7月23日，公司發佈2025年二季度財報，將2025 CapEx指引從750億美元上調至850億美元，遠高於2024年的CapEx 525.35億美元，預計同比+62%，公司預計2026年CapEx還將進一步增長。根據谷歌公司財報，2025Q2，公司資本支出224.46億美元，同比+70%，其中約三分之二用於服務器，三分之一用於數據中心及網絡設備；2025H1，公司資本支出396.43億美元，同比+57%。面對供需緊張的市場環境，谷歌正在加速數據中心建設和服務器部署，預計這種供應緊張狀態將持續到2026年，同時2026年的資本支出還將進一步增長。

二季度整體業務增長強勁。二季度Alphabet合併營收為964.28億美元，同比+14%，整體業務增長強勁。其中，谷歌服務營收825.43億美元，同比+12%；谷歌雲營收136.24億美元，同比+32%，增速較第一季度的28%進一步加速；淨利潤281.96億美元，同比+19%。

 OpenAI小規模測試谷歌TPU，或將挑戰英偉達GPU市場主導地位

谷歌TPU作為自主研發的AI專用芯片，自2015年投入使用以來已積累了包括蘋果、Safe Super intelligence與Cohere在內的多家知名客户。根據電子技術應用ChinaAET公眾號7月2日信息，OpenAI發言人證實，OpenAI正在小規模測試谷歌TPU。這一動向被視為對谷歌AI基礎設施的重要認可，可能為谷歌雲業務帶來新的增長動力，並強化市場對其搜索技術優勢的信心。

當地時間4月9日，Google Cloud Next 25大會在美國推出了谷歌迄今為止性能最高、擴展性最佳、功能最全面且能效最高的第七代Tensor Processing Unit（TPU）——Ironwood，該AI加速器專為大規模驅動思考型和推理型的AI模型打造。根據谷歌黑板報公眾號，Ironwood性能比上一代提升了10倍，每個pod（計算單元）的計算能力達到了42.5 exaflops。Ironwood的問世，代表着AI發展及其底層基礎架構演進的重大轉變。從為人們提供實時信息以供解讀的響應式AI模型，轉向能夠主動生成洞察和解讀的模型。

 Gemini模型MAU超4.5億，雲業務與視覺搜索快速擴張

Gemini模型：2025年3月，Gemini 2.5 Pro正式發佈，美東時間5月20日，谷歌在I/O開發者大會上展示了Gemini 2.5 Pro新的升級。更新后的模型憑藉其100萬個token上下文窗口，擁有一流的長上下文和視頻理解性能。當地時間7月23日，公司在財報電話會表示：目前每月處理超980萬億tokens（2025年5月I/O大會上表示為480萬億tokens/月），增長令人矚目。Gemini應用目前的MAU已超過4.5億，公司繼續看到強勁的增長和用户參與度，每日請求量較第一季度增長超過50%。

雲業務：Google Cloud展現出強勁的增長勢頭，年度收入運行率現已超過500億美元，營業利潤率從11.3%大幅提升至20.7%。金額超過2.5億美元的大單數量同比翻倍，2025年上半年簽下的10億美元以上大單數量與整個2024年全年持平。超過8.5萬家企業正在使用Gemini構建服務，推動Gemini使用量同比增長35倍。

搜索的AI革新：AI正在從根本上改變用户的搜索行為和體驗。AI概要功能在出現該功能的查詢類型中，全球範圍內推動了超過10%的查詢增長，且這種增長還在持續提升。多模態搜索特別是Google Lens的使用增長了70%，Circle to Search已在超過3億台Android設備上運行。

 行業評級及投資策略：我們認為，谷歌上調2025 CapEx指引從側面印證了當前全球AI算力需求仍在繼續擴張，全球算力規模增速高於市場預期，有利於國內外算力行業板塊整體規模增長，維持對計算機行業「推薦」評級。

 重點關注個股：①AI服務器：工業富聯、浪潮信息、華勤技術、戴爾科技、超微電腦；②PCB/光模塊：新易盛、中際旭創、天孚通信、勝宏科技、滬電股份；③AI芯片：海光信息、寒武紀、英偉達、AMD、博通、邁威爾；④算力租賃：Coreweave、Nebius、協創數據、有方科技、宏景科技、盈峰環境；⑤IDC產業鏈：Equinix、世紀互聯、奧飛數據、大位科技、飛榮達、歐陸通、濰柴重機。

 風險提示：宏觀經濟影響下游需求、AI發展不及預期、市場競爭加劇、中美博弈加劇、原材料價格波動、谷歌業績不達預期風險。