下半年超預期機會可能來自「順周期」！劉煜輝最新交流，詳談穩定幣及反內卷

‍「這個時代最底層的劇本無外乎就是兩種Power的最后一次對決，即中國所代表的超強工業Power與美元代表的金融Power之間的最后一次攤牌。貿易戰、關税戰都是表象。」

「穩定幣的擴張不僅來自虛擬資產或加密資產的擴張，也來自真實世界的經濟和貿易。」

「反內卷背后代表的政治意志應該是頂格的，如何去系統部署並實現這個目標，應該是中國今年下半年經濟政策的核心。」

「如果反內卷的價格效果一旦出來，可能會為順周期板塊帶來很強的上升動量，可能會快速將指數頂到一個新高度。」

「黃金是G2時代最好的定投資產，而且是唯一不是之一。有閒錢就買點，放半年可能沒有什麼超額收益，但如果放3年、5年，超額收益的概率會非常高。」

以上是中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝在近日網易經濟學家年會夏季論壇演講和專訪中分享的最新觀點。

2024年5月，美國國會正式通過「穩定幣法案」。

在本次交流中，劉煜輝就穩定幣的意義進行了詳細解讀。他表示，這不僅是一紙監管文件，而且是一次頗具野心的金融重構嘗試，也是一場美元Power的自我救贖。

穩定幣的核心設計在於每發行一個單位，必須有等值的合規資產做背書，例如美債。

這意味着只要區塊鏈資產市場持續擴張，穩定幣的需求就會水漲船高，而美債作為唯一可被大規模「掛鉤」的資產，其需求也將同步被拉昇。

通過穩定幣讓美元的信用體系重新煥發生機，來與中國強大的工業Power對抗，這是「穩定幣法案」的本質。

在這樣的背景下，劉煜輝表示，中國必須兩條腿走路，僅推動法幣的數字化遠遠不夠，還要構建人民幣的加密資產市場。

他指出全球加密資產高速擴張的時間窗口已經打開，中國必須積極擁抱這一趨勢，提高人民幣及人民幣計價的資產在全球金融Power的權重，重訂金融貨幣的話事權。

在之后的專訪中，劉煜輝還就下半年政策核心的「反內卷」、順周期機會、市場風險、黃金等熱點問題，提出了自己的觀點。

聰明投資者整理本場交流的重點內容，分享給大家。

01

「穩定幣法案」是美國一次自我救贖的重要嘗試

 

過去兩個月最重要的一個事件就是穩定幣法案。

穩定幣法案是美國在面對深層次的美元美債危機時，一次自我救贖的重要嘗試。

自5月16日穩定幣法案提出以后，岌岌可危的高波動率的美元資產市場迅速發生變化，美債風險快速收斂，買力、賣力逐漸平衡。

美股從4月的高波迅速回到低波狀態，並在近期創出了新高，非常的強；加密資產方面，比特幣代表的幣價已經攀上了12萬美金的高峰。

這一切代表着，短期內全球資本市場開始接受這個邏輯。

這個時代最底層的劇本無外乎就是兩種Power的最后一次對決，即中國所代表的超強工業Power與美元代表的金融Power之間的最后一次攤牌。貿易戰、關税戰都是表象。

今天之所以G2之間這麼尖鋭的對立，原因在於這兩個Power在過去20年從匹配逐漸走向了嚴重的失配。

過去20年中國所代表的製造業統治力急劇上升，美元代表的金融Power原地踏步，兩者之間出現了一個巨大的落差。

未來這兩個Power之間怎麼重新走向均衡？

無非就是三個場景。

第一個場景，從美國的利益角度看，既然中國工業Power這麼強，要想兩者之間匹配，就要想方設法把中國的工業Power拉下馬。

事實上從特朗普2018年發動貿易開始，美國就在試圖瓦解以中國為樞紐的全球化產業鏈、供應鏈、價值鏈，建立近岸貿易，把中國剔出全球新的供應鏈體系。

但結果很不理想。過去五六年中國製造業的總產值份額沒有降低，反向上升5個百分點。

第二個場景，中國的立場是民族復興偉業，所以只有一個選擇，即極大提高人民幣及人民幣計價的資產在未來全球金融板塊中的權重，把它上升到與超強工業Power相匹配的地位。

這意味着未來全球金融貨幣的次序、話語權，面臨一次重要的重構。人民幣今天已經登上了重要的世界舞臺中心，要與美國金融Power一較高下。

第三個場景，美國絕對不會輕易把頭上的皇冠取下來，它一定會做出激烈的抗爭，去自我救贖。

穩定幣法案就是在這個背景下提出的，它們試圖通過川普政權去強力推進區塊鏈上資產市場的急劇擴張。

它們將加密資產市場通過法律方式和岌岌可危的美元美債所代表的法幣體系連接在一起。

連接的紐帶就是穩定幣，發行一個單位的穩定幣必須有等值的合規資產做背書，比如美債。

舉個例子，現在有一個科技，通過向「生無可戀」的身體注射干細胞，短期內能夠使身體重新煥發年輕，穩定幣大概就是這麼個意思。

今天美元美債為代表的法幣體系地基已經腐朽了，甚至面臨坍塌，那麼就和區塊鏈上高速擴張的資產市場勾連來重新煥發生機。

之所以區塊鏈上的資產市場可以強大到這個地步，能夠高速膨脹，原因在於人類科技的進步。

AI超算能力的突破使得以區塊鏈技術為基礎的分佈式記賬的信任機制，獲得了替代以政府信用背書的法幣貨幣機制的可能性。

面對這個場景，毫無疑問中國肯定要從自身利益出發，爭取場景二，但我們也要高度重視我們的戰略對手，積極應對場景三。

02

穩定幣法案，即重塑美元Power的基石

 

從現實角度看，加密貨幣資產進入指數級高速發展的時間窗口已經打開。

最近美國的一個著名基金投資人發佈了一個重要報告，大概有10項預測，中間很重要的一項令人瞠目結舌，他預測2030年比特幣的價格將上升到150萬美金一枚，現在是12萬美金一枚，意味着有13倍的上升空間，未來5年會高速成長。

那將是一個什麼結果？

大家可以想象一下，比特幣資產已經在全球大類資產中排到第五位，來到2.4萬億美金，僅次於黃金，在這個基礎上再漲10倍，5年之后加密資產的地位將僅次於美債，和法幣體系分庭抗禮。

這是未來5年可能變化的一項重要預測，一個顛覆性變化的時間可能已經來臨。

之所以全球資本市場能在短時間內高度認可這個邏輯並接受它，邏輯是非常清晰的。

只要區塊鏈上的資產市場高速擴張，意味着穩定幣的需求會持續上升，穩定幣就是鏈上資產市場的貨幣現金，用法律的方式把穩定幣和法幣或法幣規定的合規資產對應起來做背書，穩定幣需求的高速擴張，就意味着美債需求也會高速擴張。

所以，穩定幣的擴張不僅來自虛擬資產或加密資產的擴張，也來自真實世界的經濟和貿易。

將穩定幣和美元美債綁在一起，就可以重塑美元Power的基石，重新加強美元全球最強的金融Power，從而抑制人民幣國際化，與東方大國的工業Power能力重新相持。

03

中國應該兩條腿走路

 

我覺得特朗普現在的第二輪關税策略，很有可能是和「天才法案」配套，它是一體化的。

對中國來講，我們必須積極應對。我的看法是應該兩條腿走路。

一方面中國在過去幾年，特別是在推進以央行為主體的數字貨幣方向上做出了長足努力，也就是法幣的數字化。

以央行的數字人民幣推廣人民幣跨境支付系統（CIPS），完善人民幣全球清算服務網絡，與強化中國製造Power、供應鏈Power 邏輯一致，但還遠遠不夠。

對方法案出來以后，中國需要迅速邁出第二條腿，要加速構建人民幣的加密資產市場，要積極應對挑戰。

今天人民幣在全球貿易支付份額已經到了第二，但人民幣作為儲備貨幣的份額僅排第五，這個落差很大。

一個國際貨幣的話事權核心在於其計價資產的沉澱能力。

因此我們必須創造足夠有吸引力的人民幣計價的資產，必須融入這個趨勢，我們沒有第二條路的選擇。

馬斯克有句重要的發言，在AI時代，貨幣本質上可以變成一種數據結構，一種信息結構，用於在時間和空間中轉移價值。

人類可能真的重新回到了遠古之前，也就是3000年前希臘哲學家畢達哥拉斯所講的「萬物皆數」。

因為人類科技達到了這個程度，所以讓「萬物皆數」成為可能，讓這個哲學基礎命題可能成為現實。

全球加密資產高速擴張（指數級）的時間窗口可能已經打開，人民幣能不能在國際貨幣體系中獲得話事權能量級的躍遷，資產的沉澱能力很大程度取決於此……

從另一個角度看，西方大國積極擁抱RWA（真實世界資產代幣化）、RDA（真實數據資產）、金融脱媒（DeFi）、DFI（數字金融普惠）、NFT（非同質化代幣）這些現實訴求，目的都是化債，化解傳統法幣體系所累積的世界級債務困局。

中國今天也面臨着深層次的財政基礎的挑戰。

房地產從2021年開始已經進入了康波的第五年，這意味着過去工業化、城鎮化時期，以土地要素為基礎收入的財政結構，面臨深層次挑戰。

無論未來房地產銷售的挑戰有多大，對我們而言很現實的訴求是要儘快找到一種可以替代房地產的新生產要素，作為新的財政基礎來擺脫財政困局。

新的生產要素着眼於當下的科技時代來看，唯一的方向就是數據。

數據要素要變現、要快速資產化，要讓其安全性、合法性得到巨大保障，只有一條技術路徑——上鍊。

只有通過區塊鏈的技術加密化，數據要素才能成為安全的資產，成為現實世界可以接受的資產，可以入表的資產。

數據要素快速資產化，重塑宏觀經濟的資產負債表，是中國擺脫眼下通貨緊縮周期挑戰的一個重要方向。

 

 

 

 

 

 

 

問題1

 

為什麼「反內卷」是2025下半年的核心？

 

 

 

 

 

劉煜輝 從中國的政治規則安排就能夠體會到，已經將「反內卷」放到了最核心的目標位置，這意味着它背后代表的政治意志應該是頂格的。

 

如何去系統部署並實現這個目標，應該是中國今年下半年經濟政策的核心。

「反內卷」的實質是價格螺旋下降的趨勢根本性扭轉。

中國目前處於非常明確的通貨緊縮狀態，所有廠商通過大規模的產能釋放、價格血拼，企圖佔領更大的市場份額，把競爭對手擠出去，然后把握最終價格的控制權，大家的策略都是統一的。

如果沒有強大的外生力量去干預，按照市場經濟出清去運行，價格螺旋下降還見不到終點，甚至不排除有系統性風險。

這個過程中會造成極大的資源損耗，市場信號會長時間紊亂，也會給企業層面造成很大傷害，從而直接上升到中國宏觀經濟的平穩運行。

一定要理順產業內卷現象，中國的經濟轉型才能順利進行下去。

尤其企業一定要保持合理的利潤，才能持續在研發上投入，產品才能不斷升級，向高端化轉型。如果陷入內卷，甚至有很多非理性的行業陋規，那將是巨大的資源浪費。

其次，我想國家可能有更深遠的考慮。在百年未遇的G2全面戰略競爭背景下，美國為代表的整個西方所面臨的困境，就是基於G2脱鈎所帶來的通貨膨脹。

對於中國而言，中國生產的產品價格不光影響了中國國內的宏觀經濟，它也一定會傳遞到全球產業鏈，傳遞到美西方的宏觀層面，以及他們的投資、消費等等。

基於這樣的G2戰略背景，我們也不太想讓它輕易從通脹困境中解脫出來，一旦它解脫出來，某種意義上就增強了對我們的對抗性，我們也是基於地緣政治對抗的戰略考量，想多一些籌碼去制衡以美國為代表的西方力量。

 

 

 

 

 

問題2

 

「反內卷」背景下有哪些機會？

 

 

 

 

 

劉煜輝 千萬不要小覷這一次反內卷背后強大的政治意志，這是一定要看到價格效果的。

我個人堅定地相信這一次中央反內卷的決心，而且我也堅信背后是一套系統性的政策安排。

不光是供給端「限產限價」的行政干預，應該也有相應需求端的提振措施配套，只有這樣才能結束價格螺旋下跌的趨勢。

但是，儘管中央這一次反內卷的決心下得很足，我們從客觀上應該承認信心是不足的，從股票市場的反應能夠看出，交易資金存在很大的疑慮。

因為這一次中國「反內卷」所面臨的形勢比10年前複雜得多，難度要強得多。

10年前我們主要針對的是資源端和產業中上游，比如鋼鐵、煤炭，從治理結構來看主要是國企，這類企業行政干預的難度小很多，通過行業准入、環保標準等等就能夠很快達到「限產限價」的效果。

但10年過去，今天中國絕對是全球工業能力、製造業統治力最強大的國家。

這一次中國「卷」得很厲害的方向，主要是在最終產品端，比如光伏、風電、鋰電、電動車，包括豬肉，甚至還有今天的算力。

這些方向從組織結構看，以民企為主，我們要充分尊重資本的所有權，以及市場的經濟規律，所以難度比上一次要複雜很多。

另外，上次之所以價格很快取得效果，是2015年出臺了一個針對需求端的強大政策，即棚改貨幣化，通過國開行創設了一個工具叫PSL（抵押補充貸款），通過這個工具一下多了3萬億的基礎貨幣。

而「基礎貨幣*貨幣乘數」實際是十幾萬億的內需增量，所以那一波房子漲得很快。

從某種意義上講，這次需求端配套的一系列內需政策，一定需要超常規的思維，要在某些方面突破，手段也要突破，按照以前的老套路恐怕還是不靈的。

剛纔説客觀上大家是心存疑慮的，而且疑慮很深。

從金融資本市場的角度看，大家的投資頭寸還是不敢從通縮資產的配置頭寸中間移開，債券、股息性的銀行股還是主要資金頭寸的配置方向，而且大家非常擁擠。

大家心里對未來的價格效果是不是真的能立竿見影地顯現，是不是能夠終止價格螺旋下行的趨勢，還是有很大的疑慮。

正是因為這樣的狀態，我覺得下半年中國資本市場超預期最強的一個方向就是順周期。

如果反內卷的價格效果一旦出來，可能會為順周期板塊帶來很強的上升動量，可能會快速將指數頂到一個新高度。

比方説滬深300傳統經濟周期的權重比較大，就會上一個新的高度。

但同時，對應的風險是機構調倉，價格效果一旦超預期的出現，比如大宗商品的價格在止跌回升，大量的頭寸就會從過去比較擁擠的通縮資產上移出，移到非通縮甚至通脹的資產上，以及順周期的資產上。

短期移動有可能造成通縮頭寸的買力和賣力失衡，這就會引起通縮資產的價格衝擊。

對我個人來講，下半年超預期的可能就是順周期的方向。

 

 

 

 

 

 

問題3

 

如何看待這輪中美股市的共振上漲？

 

 

 

 

 

劉煜輝  我講過一句流傳很廣的話，拜登的敵人一定是意識形態對立的我們，但川普的敵人一定是拜登，不是我們。

這背后反映的是美西方正處在左翼和右翼激烈對抗的歷史關口。

所以，纔有特朗普代表的MAGA及右翼的政治勢力崛起，通過選票奪取行政權力。

這是因為二戰以后所建立的民主政治經過70年的運行，效率耗損，已經累積了很嚴重的社會結構問題。

美國今天最大的問題就是撕裂，即貧富懸殊、階層固化、政治撕裂。這都是歷史上從來沒有見到過的。

11月5日川普代表的MAGA極右翼取得行政權力后，就意味着美西方的核心矛盾是在於其意識形態之間的對抗。

回看4月所經歷的關税戰，一度非常激烈，好像天崩地裂。但經過兩個月時間，今天再看是怎麼樣……

我在3月曾經講過一件事，今年好像是博納影業拍了一部大片叫《飛虎隊》，而2021年的史詩級大片叫《長津湖》，《飛虎隊》代表的是中美之間的甜蜜期，電影背后也反映了這種微妙的關係變化。

所以，矛盾是在動態演化的。

中美關係目前在極大的緩和，特朗普有自己的政治利益訴求，要鞏固權利，要通過明年的中期選舉延續有效的政治時間，他就必須解決通貨膨脹的約束。

通貨膨脹導致利率高企，而利率高企會動搖美國非常嚴重的債務平衡，暴露美國財政的脆弱性，最后傳遞到美元資產市場，高波動率被釋放，股債匯三殺。

這樣的傳導會讓西方的選票政治規則起作用，從而影響到特朗普的政治權利，這是一個強約束。

通貨膨脹要怎麼解決？

這一輪通貨膨脹的實質是G2脱鈎的分手費，激烈的對抗溢出了巨大的成本。

造成了以美國為代表的西方出現了40年未遇的非常頑強的通貨膨脹，中國也付出了代價，2021年之后房地產觸發了康波右側，我們被帶入了通縮周期。

這就是一個硬幣的兩面，我們都在付出成本。

之所以美國為代表的西方在2021年之前的40年沒有發生過明顯的通貨膨脹，是因為中國的工業能力成為全球經濟周期的壓艙石。當然，2021年這個基礎被破壞，因此溢出成本，付出代價。

所以，要想把通貨膨脹的預期短時間壓下去，只有一個辦法，就是西方大國要跑來跟東方大國「苟一下」，也叫「共振」。

它們的通貨膨脹預期下降，相應的我們通縮的挑戰、壓力也會緩釋。從而激發市場價格的共振，大家都走一段上升的過程。

很明顯，5月9日在日內瓦談了一天半的時間，美國就跟我們「苟了」。

從那天開始，美國股市進入低波狀態創了新高，A股像螞蟻爬樹一樣非常穩，已經過了3500。

大家都在猶豫當中，不知不覺回頭一看，兩邊股市都處在共振上漲的低波狀態。

 

 

 

 

 

 

問題4

 

如何看待「TACO」策略？

 

 

 

 

 

劉煜輝 能夠從「TACO」策略中取得收益的人，本身應該是個明白人，背后底牌的邏輯要看透，纔敢去用、敢去賭「TACO」策略。

 

只有把川普背后的底牌、G2之間激烈的戰略博弈、各方利益需求、美西方內部左翼和右翼之間激烈對決的狀況分析清晰，才能非常精準的從「TACO」策略中獲益，不是所有人都能夠獲益的。

「TACO」策略是資本市場給川普行為做的總結。

川普要達到自己的目的，從策略來講，先會虛張聲勢，漫天要價，但他是很明白事的一個人，他心里有一個很現實的價格；當非常刺激性的條件引起博弈對手的心理衝擊和混亂時，他準備好要達成目標的現實條件隨時都可以上。

這一策略在川普半年執政期間屢試不爽，金融市場最后將這些行為形成了一個策略，應該説效果很好。

但説實話，第一次的效果肯定是最好的。

隨着更多人意識到這一點，想通過這個策略獲益的可能性就會越來越小，出其不意的可能性也會越來越小，因為唬不住了，衝擊力也沒那麼強，最后想買到一個帶血的籌碼可能性就很小。

特朗普再跟中國翻臉，我想絕對不會再有4月7日千股跌停的效果，因為所有的人都明白了。

 

 

 

 

 

問題5

 

如何看待黃金的未來走勢？

 

 

 

 

 

劉煜輝 黃金是G2時代最好的定投資產，而且是唯一不是之一。

 

如果G2走向deal的話，黃金今年超額收益的高點肯定過去了，4月以來一直在高位震盪，很難走出流暢的趨勢。

但要問它會跌多少？我估計也跌不了多少。

因為G2之間激烈的博弈是時代性的，用一個詞來形容叫「纏鬥」，兩邊想短時間把對方摁下去，出一個結果，概率極小，可能二三十年都分不出勝負。

如果着眼於這個背景，黃金未來的空間還很大。

不需要太用timing的方式去擇時，時點的價格並不是很重要，儘管這一段時間高位震盪可能沒有超額收益，但放到時代背景下，把時間拉長，上升的概率是很高的。

所以我講黃金是最好的定投資產，有閒錢就買點，放半年可能沒有什麼超額收益，但如果放3年、5年，超額收益的概率會非常高。