招商研究 | 招聞天下0728

（來源：招商研究）

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招商研究丨A股投資策略周報

最新收錄：近期增量資金有何變化———A股投資策略周報（0726）

宏觀：國內或開始為人民幣匯率升值做準備——宏觀與大類資產周報

報告作者：張靜靜,張一平,馬瑞超,羅丹,王濼賓

核心觀點：

國內方面， 1）高頻數據顯示出口量同比改善，但若下半年人民幣匯率升值出口或將有所降温；6月工業企業利潤數據繼續強化「反內卷」的必要性。 2）反內卷的四重背景：①上半年經濟增速超目標，下半年重點放在調結構；②三季度歐美領導人或將分別與中方領導會晤；③美元貶值背景下易於推升實體價格；④十四五收官之年，國內或將會允許人民幣匯率升值並順利跨過中等收入陷阱，疊加通脹轉正，中國資產有望再度獲得外資青睞。3）近期專項債加快發行或在為利率中樞上移及人民幣匯率升值做準備，下半年財政發力或將以推動投資需求端為重點。

海外方面，1）多個國家與美國達成貿易談判協議、存在幾個明顯特點：①各國關税均不高於20%（不包括轉口產品），現階段的關税收入或已基本達到特朗普政府的合意水平；②對美關税削減和降低貿易壁壘是達成協議的基本條件；③承諾對美投資額度和產品採購的力度越大則關税水平就越低。2）關税談判的階段性進展部分減輕了美國所面臨的壓力，能夠對未達成談判的國家進行更大力度的施壓，不排除后續各國加快對美妥協。3）中美在瑞典開啟第三輪談判，大概率為后續中美元首會面做鋪墊，貿然推動關税升級的概率較小。

風險提示：國內政策落實力度超預期；海外經濟衰退超預期。

債券：多周期市場結構基礎理論——SMC技術面分析框架詳解（二）【深度】

報告作者：張偉,王星緣

核心觀點：

一、三種市場結構的基礎概念與預期

按照主次層級劃分，市場結構包括三種：擺動結構、內部結構、分形結構。從結構等級來看，擺動結構>內部結構>分形結構。各級結構之間相互有聯繫，其中最核心的結論是，次一級結構的拐點被突破，即次一級結構趨勢反轉，預示着上一級結構回調波段的開始或結束。因此分形結構拐點破（即CHoCH）是市場最細微、激進、領先的趨勢變化信號。

但值得注意的是，次一級結構的拐點被突破，與上一級結構回調波段的開始或結束，兩者既非充分也非必要條件，只是一種「大概率」的預期。

 二、分形結構及CHoCH的判定

分形結構和CHoCH的識別是完全客觀、程序化的，核心在於識別分形高低點。以上漲結構為例：

分形高點：產生分形結構突破后，當某根蠟燭的最高點未能高於前一根蠟燭的最高點時，從而確認分形高點是前一根蠟燭的最高點。

分形低點：產生分形結構突破后，分形低點立即確定。尋找最近一根蠟燭的最高點未能高於前一根蠟燭的最高點，則確認該蠟燭到分形結構突破之間的最低點是分形低點。

CHoCH：價格觸及並略微低於分形低點即發生CHoCH。

 三、多時間周期市場結構分析

現實中資產價格波動是複雜的，價格走勢可以嵌套多個級別的結構，需要通過切換不同時間周期的K線圖來觀察和分析。因此，對於不同級別的結構，我們既可以稱作一級結構、二級結構、三級結構等，也可以更形象地稱作周線結構、日線結構、4小時結構等。級別越大的結構，對價格的影響越具有主導性。因此，市場結構需要按照從大到小的順序進行分析。

不同級別的結構之間存在緊密聯繫：大級別結構的波段就是小級別結構的趨勢，小結構的趨勢反轉是爲了促使大級別結構發生波段切換。這一點與前文所述三種結構之間的聯繫並無本質差異，只不過三種結構是站在單一周期上看不同級別的結構，而多周期分析是站在多個時間周期上看不同級別的擺動結構。

多周期市場結構分析的目的：大周期定趨勢，中周期識方向，小周期找入場。

四、如何做順勢的交易

基於趨勢會延續這一基本假設，技術面講求做順勢的交易。然而，價格可能嵌套了多級結構，不同級別上給出對於方向的預期也不盡相同。在這種情況下，理清什麼是「順勢」，如何 做順勢的交易非常重要。我們梳理了如下四個步驟：1）明確交易的主時間周期，即中周期；2）明確當前處於長周期的什麼位置和階段；3）分析中周期的擺動結構和內部結構明確方向；4）明確交易邏輯並做好預期管理。

風險提示：理論與實際市場走勢存在差異，理論在不同市場的適用性存在差異，理論本身存在多個分支

電新：鋰電銅箔有望迎來分化，高端銅箔國產替代加快—動力電池及電氣系統系列報告（115）

報告作者：遊家訓,劉偉潔,陳宇超,呂昊

核心觀點：

銅箔行業介紹。電解銅箔按應用可分為鋰電銅箔與標準銅箔，其上游為陰極銅，下游主要涵蓋鋰電池與PCB行業。生產工藝包括溶銅、電解、表面處理和分切，技術壁壘主要體現在添加劑配方、工藝控制和設備運維等方面。銅箔行業具有原材料成本高、資產重、工藝控制要求高等特徵。2024年，中國鋰電銅箔出貨量達69萬噸、同比增長28%、佔全球近八成，相較於鋰電池中游其他環節，銅箔行業的集中度仍偏低CR4不到50%，與前一年基本持平。

鋰電銅箔工序仍相對過剩，但盈利情況開始有所復甦。行業總體仍然相對過剩，其中，中低端銅箔加工費低位震盪，但高端銅箔因技術、客户壁壘相對較高，工序態勢略好。鋰電銅箔行業經歷2024年全行業虧損后，2025年開始迎來温和復甦，從銅箔加工費來看，偏高端的產品加工費開始有所提價，從經營結果來看，幾家頭部企業通過降本增效？（優化工藝、控制採購成本）和產品高端化？（4.5μm以下極薄銅箔佔比提升）開始扭虧，2025Q1德福科技、嘉元科技等企業毛利率均環比顯著改善。

AI發展拉動HVLP銅箔迭代升級，國產化替代加速。全球AI大模型蓬勃發展，大幅推升高速運算場景對覆銅板（CCL）的性能要求。CCL等級的提升對配套銅箔的要求同步提高。目前M7及以上基本要配置HVLP 2及以上的銅箔產品，若未來CCL發展至M9/M10等級，銅箔亦將相應升級至HVLP4/5。從三井公告來看，2025年其HVLP 2代及以上的產品佔比就會超過90%，2023年約50%。國內以德福、銅冠為首的國內銅箔廠開始陸續切入HVLP、DTH高端銅箔市場。2025年6月德福公告計劃收購盧森堡銅箔（全球第二大HVLP銅箔廠），將直接深入海外供應體系。總之，我們預計該領域的國產替代有望加速。

風險提示：下游需求不及預期、技術進步不及預期。

交通運輸：航空行業2025年6月數據跟蹤—供需增速放緩，客座率維持高位【深度】

報告作者：王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸,劉若琮,張瑜玲

核心觀點：

航空客運核心數據：1）需求，根據航班管家數據，2025年6月民航旅客運輸量為6122萬人次，同比19年+14.6%，同比24年+4.4%；其中國內航線旅客運輸量為5464萬人次，同比19年+15.4%，同比24年+2.5%；國際及地區航線旅客運輸量為658萬人次，同比19年-7.6%，同比24年+6.8%。2）供給，6月民航執行航班量44.8萬架次，同比19年+5%，同比24年+2.9%；其中國內航班量38.4萬架次，同比19年+10.3%，同比24年+0.8%，國際及地區航班量6.42萬架次，恢復至19年81.7%水平，同比24年+17.4%。3）票價，6月國內航線全票價同比-4.9%，裸票價同比+0.7%。4）上市航司表現，6月南航/國航/東航/海航/春秋/吉祥國內航線RPK同比分別為+3.6%/+1.4%/+5.6%/+2.3%/+10.3%/-7.3%，南航/國航/東航/海航/春秋/吉祥國內航線ASK同比分別為+1.3%/-0.2%/+1.9%/+2.1%/+10.5%/-8.9%；南航/國航/東航/海航/春秋/吉祥國際航線RPK同比分別為+16.6%/+11.1%/ +20.8%/+34.5%/+19.0%/+55.0%，南航/國航/東航/海航/春秋/吉祥國際航線ASK同比分別為+14.4%/+9.9%/+18.0%/+38.8%/+22.2%/+46.9%。

航空貨運核心數據：2025年6月中國國際及地區貨運航班量13610架次，環比+2.7%，同比+30.4%；中國國際及地區貨運航班量理論業載量95.7億噸，環比+4.22%，同比+21.5%。6月TAC上海出境空運價格指數月環比+3.6%，同比-6.8%。

投資觀點：主要指標環比持續爬升，收益表現同比承壓。1）高頻數據表現上看， 7月11日-7月17日，民航旅客量環比+1.8%，同比+3%，其中國內旅客量環比+2.5%，同比+2.2%，國內機票價（撇除燃油附加費）周環比+1.8%，同比2024年-5.4%，國內客座率環比+0.06pct，同比-0.11pct；國際及地區客流環比+1.2%，同比+11.1%。2）供需基本面角度，暑運供給端低增速已經初步得到驗證。暑運以來民航運力（ASK）增長維持在5%左右,本周飛機利用率已經提升至8.9小時（不含滑行，去年旺季峰值8.9-9.0小時，19年峰值8.5-8.6小時），同比追平去年旺季峰值，預計后續供給仍將維持較低增速。近期由於需求增長發力，核心收益表現同比承壓，后續隨着暑運出行高峰的到來及同比基數的降低，收益水平有望企穩回升。

風險提示：宏觀經濟下行、人民幣大幅貶值、油價大幅上漲、重大自然災害等。

化工：基礎化工行業報告—反內卷政策陸續出臺，化工行業優先受益【深度】

報告作者：周錚,趙晨曦

核心觀點：

防範整治「內卷式」競爭已經勢在必行，未來有望更多的反內卷政策出臺。2024年7月30日，中央政治局召開會議，其中提到「要強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭。」2024年12月份召開的中央經濟工作會議中又提到「綜合整治‘內卷式’競爭，規範地方政府和企業行為。隨后各級地方政府、各部委均陸續表示反對內卷式競爭，要大力整治反內卷。2025年7月18日，工信部總工程師謝少峰表示，將實施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業穩增長工作方案，推動重點行業着力調結構、優供給、淘汰落后產能。隨后2025年7月24日，國家發展改革委、市場監管總局發佈關於《中華人民共和國價格法修正草案(徵求意見稿)》公開徵求意見的公告。其中提到，進一步明確不正當價格行為認定標準。我們認為，內卷式競爭已經成為政府下定決心要大力解決的一個重要問題，國家未來有可能會出台相關措施來持續整治內卷式競爭。特別是某些產品低於成本銷售，未來有望不再成為長期存在的情況，部分產品價格有望觸底反彈。

化工領域存在較多內卷式競爭，未來部分產品價格有望迎來修復。比較石化和化工領域在過去幾年資本開支較大，造成部分化工產品價格持續下跌，國內企業爲了爭奪市場份額，不得不以價換量，導致整體盈利水平下降。部分化工產品甚至虧錢生產，隨着后續穩增長工作方案的出臺，我們認為部分落后小產能有望被淘汰，行業整體供需格局將發生根本性變化，產品盈利能力有望提高。

風險提示：政策執行不及預期。

汽車 | 上海發放智能網聯汽車示範運營牌照—汽車行業點評報告(汪劉勝,楊岱東)

食品飲料 | 食品飲料行業周報（7.27）—市場情緒回暖，關注成長品類估值切換&龍頭左側配置機會(陳書慧,劉成,任龍,胡思蓓)

債券 | 地方債跌得少———地方債周報(張偉)

食品飲料 | 東鵬飲料（605499）—收入業績符合預期，第二曲線加速成長(陳書慧,劉成)

宏觀 |  國內或開始為人民幣匯率升值做準備——宏觀與大類資產周報(張靜靜,張一平,馬瑞超,羅丹,王濼賓)

汽車 | 上海發放智能網聯汽車運營牌照，推進智慧交通商業化—汽車行業周報(梁鐙月)

量化與基價 | （更新）權益市場收漲，周期板塊基金表現領先——基金市場一周觀察（20250721-20250725）(徐燕紅,高藝,李巧賓)

量化與基金 | 利率擇時信號繼續看空——利率市場趨勢定量跟蹤20250725(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

交通運輸 | 招商交通運輸行業周報—申通宣佈收購丹鳥物流，關注快遞及民航反內卷(王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸,劉若琮,張瑜玲)

交通運輸 | 航空行業2025年6月數據跟蹤—供需增速放緩，客座率維持高位(王春環,孫修遠,肖欣晨,魏芸,劉若琮,張瑜玲)【深度】

金屬及材料 | 西部礦業（601168）—玉龍驅動利潤增長三期打開未來增長空間(劉偉潔)

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量化與基金 | 估值和情緒尚未過熱，維持看多觀點——A股趨勢與風格定量觀察20250727(任瞳,王武蕾)

計算機 | 關注AI、穩定幣兩條主線——計算機周觀察20250727(劉玉萍,孟林)

債券 | 多周期市場結構基礎理論——SMC技術面分析框架詳解（二）(張偉,王星緣)【深度】

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量化與基金 | 權益市場收漲，周期板塊基金表現領先——基金市場一周觀察（20250721-20250725）(徐燕紅,高藝,李巧賓)

債券 | 基金久期大幅回落——債市晴雨表(張偉,王星緣)

量化與基金 | 稀有金屬ETF領漲，資金大幅流入30年國債ETF——ETF基金周度跟蹤（0721-0725）(徐燕紅,汪思傑)

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化工 | 基礎化工行業報告—反內卷政策陸續出臺，化工行業優先受益(周錚,趙晨曦)【深度】

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電新 | 鋰電銅箔有望迎來分化，高端銅箔國產替代加快—動力電池及電氣系統系列報告（115）(遊家訓,劉偉潔,陳宇超,呂昊)

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