華福晨會0728 | 全行業周觀點合集

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（來源：華福研究）

宏觀 | 歐央行暫停降息、特朗普視察施壓，美元為何不降反升？

宏觀 | 財政缺口擴大， 國債需否增發？——財政數據點評

宏觀 | 工業企業利潤中的「內卷」線索——工業企業利潤點評

產業 | 中國價格上升周期確立，海外通脹時代開啟

醫藥 | 創新器械迎政策拐點，應該如何佈局

能源開採 | 查超產引發供給收縮預期，煤價加速上漲

宏觀

歐央行暫停降息、特朗普視察施壓，美元為何不降反升？

核心觀點：

通脹短期回升歐央行暫停降息，但對未來通脹下行較為擔憂。歐央行暫停降息，搶出口是主要原因。歐央行時隔一年再度暫停降息，通脹單月小幅反彈以及「搶出口」拉動的一季度經濟高增是主要原因。當地時間7月24日，歐央行在本年度第5次貨幣政策例會上決定維持三大關鍵政策利率不變。本次暫停的主要原因有二：6月歐元區HICP同比上行0.1個百分點至2.0%，歐元區一季度經濟增長受提前集中出口的拉動而相對較強。歐央行貨幣政策「依賴數據且逐次會議」決定，如果未來歐元區通縮壓力加大、經濟增長不及預期，那麼歐央行仍有較大可能重啟降息，且屆時斜率或將更加陡峭。

會議聲明指出，歐元走強、關税環境下的外需下降，以及偏弱的薪資展望，均可能導致歐元區未來通脹超預期下行，從而令市場關注到未來歐央行重啟降息的可能性。年初以來的本輪美元指數低位，主要源於美國重塑國際貿易規則導致的全球性恐慌情緒，令美元偏離實際利差定價機制而大幅偏低，與此相對應的是歐元同時期的強勁表現。會議聲明指出，若歐元持續走強，則可能令通脹超預期幅度下行，歐央行行長拉加德在發佈會問答環節也稱「將匯率考慮進預測通脹（的因素內）」。聲明還指出，高關税可能導致更低的歐元區出口商品需求，並可能導致其他經濟體向歐元區出口增加，由此也可能引發通脹低迷。此外，聲明中還指出薪資增速未來可能下行，這同樣指向歐元區通脹下行壓力可能有所加大。

日本東京核心CPI領先性回落，日央行緊縮操作或難維繫。內需不足、輸入性通脹逐步消退的背景下，日本東京核心CPI領先性回落，后續核心CPI預計也將逐步回落。領先於日本CPI公佈的日本東京7月核心CPI持平於3.1%，連續第二個月低於5月峰值水平，東京整體CPI則下行0.2個百分點至2.9%，日本國內內需不足的現狀進一步顯現。當前日本通脹短期反彈主要原因是日元貶值帶來的輸入性通脹尾部效應，而非國內需求回升，后續隨着近期日元相對升值的通縮性影響逐步凸顯，日本通脹未來數月可能呈現較大的下行壓力，日央行或面臨陡然轉向的窘境。

特朗普視察施壓降息，但對解僱鮑威爾態度緩和，美初請失業金連續下降。特朗普視察美聯儲總部，繼續就降息進行施壓，但對美聯儲大樓翻新工程超支問題表態有所緩和，令市場對美聯儲獨立性遭損害的擔憂有所緩解。當地時間7月24日，特朗普前往美聯儲總部視察裝修進度，事后稱與鮑威爾的這次會面「沒有緊張關係」，並稱當前沒有必要將鮑威爾免職。其對於美聯儲大樓翻新工程的表態有所緩和，稱「事已至此，希望它能儘快完成」，這在很大程度上可能意味着特朗普目前不再尋求以美聯儲翻修工程超支等原因解僱鮑威爾。

美國初請失業金人數連續第六周下行，創階段性新低，近期美國勞動力市場的連續改善可能指向近期關税對美國經濟影響相對有限，美聯儲7月會議降息的概率再度大幅下降。美國7月第三周初請失業人數再度下行0.4萬人至僅21.7萬人，連續第六周下行，創近十四周低位。美國就業市場連續改善，凸顯當前關税對勞動力市場的衝擊相當有限，加之新一輪旨在對居民和企業進行大規模減税的財政擴張法案已經通過，未來數月預計美國居民的薪資增速有望維持高位，並向上支撐美國居民個人消費需求。7月底即將召開的FOMC會議降息概率當前已被壓降至極低，后續的降息空間也受到一定擠壓。美國與非美發達經濟體經濟表現和貨幣政策的分化或將進一步推動美元指數的反彈，屆時，我國央行的貨幣寬松空間也可能受到新的約束。當前美元指數整體仍處於相對低位，我們關注月底重要會議提及用足用好貨幣政策寬松空間的可能性，預計近期央行可能積極考慮小幅降息以促進房地產市場預期趨穩。

風險提示：美聯儲降息幅度低於預期風險。

宏觀

財政缺口擴大， 國債需否增發？——財政數據點評

核心觀點：

非税收入下滑，税收低位徘徊，財政收入單月再轉負增。6月一般公共預算收入1.89萬億，單月和累計同比增速均為-0.3%，分別較前月下滑0.4個百分點和持平。6月非税收入同比-3.7%，較5月跌幅擴大1.5個百分點，構成主要拖累，與去年同期基數較高、徵收更加規範的趨勢相一致。構成財政收入主力的税收收入6月單月同比增長1.0%，較5月回升0.4個百分點，但仍低於4月，總體低位徘徊。其中增值税、個税對一般預算收入當月同比增速的貢獻分別小幅下滑0.3個百分點，企業所得税、消費税的貢獻分別小幅提升0.4、0.1個百分點。二季度GDP名義與實際增速之負缺口進一步擴大，低通脹環境下未來數月税收收入可能持續低位徘徊。

單月財政支出受收入拖累走低，但上半年仍相對高增穩定總需求，財政缺口持續擴大。受財政收入持續低位徘徊的影響，6月財政支出同比僅增長0.4%，較5月下滑達2.2個百分點，連續第二個月大幅下行。各主要支出領域中，除衞生健康外，當月對財政支出同比增速的貢獻普遍下行。扣除主要分項的其他支出貢獻下行幅度較小，上半年總體表現優於去年同期，顯示兩新補貼持續發力激發耐用品消費需求。儘管6月支出下滑幅度較大，上半年財政支出累計同比增速仍達到3.4%，較收入增速仍顯著高出3.7個百分點，一方面顯示財政支出對上半年總消費和投資內需形成穩定支撐，另一方面一般公共預算收支缺口持續擴大，上半年達到2.57萬億，同比擴大0.5萬億，對政府債券融資提出更高要求。

土地出讓金單月脈衝帶動基金收入高增。6月政府性基金預算收入同比大幅反彈28.9個百分點至20.8%，累計跌幅也顯著收窄4.5個百分點至-2.4%，土地出讓金收入同比單月衝高至21.9%，較5月上行達36.5個百分點是主要原因，也帶動累計同比跌幅收窄5.4個百分點至-6.5%。土地出讓金滯后反映土地成交情況，顯示去年以來土地成交下跌斜率有所放緩。但近期房地產需求再度波動降温，土地市場成交活躍度能否持續改善尚需觀察。

特別國債等對應投資注資加快，基金支出飆升，缺口擴張更快。6月政府性基金支出同比增長達79.2%，較5月飆升超70個百分點，受此帶動累計同比增速上行達14個百分點至30%。上半年特別國債發行加快，相關投資注資活動近期加速推進或是主要原因。上半年超長期特別國債發行達5550億，較2024年同期進度加快18個百分點，今年新增的5000億中央金融機構注資特別國債也於4月下旬至6月上旬如期發行完畢。同時也關注到國有土地出讓金收入安排的支出總體增長緩慢，上半年累計同比-6.4%，大幅低於政府性基金總體支出強度，顯示與土地收入直接相關的傳統基建投資仍持續面臨地方隱債加速化解、盈虧平衡提升效率的硬性要求。上半年政府性基金預算缺口達2.68萬億，同比擴大高達1.1萬億。

政府債券融資顯著提前，下半年或自然降温，如滿足三大條件，特別國債或將考慮增發。上半年廣義財政收支缺口至少同比擴大1.6萬億，這對於政府債券融資進度提前提出了較高的要求。上半年社融口徑政府債務融資已經達到年初計劃的55.2%，這一比例遠高於2024年和2023年同期的37.3%和44.0%。這一方面凸顯出上半年財政政策靠前發力，對消費和投資內需以及金融體系穩定性提升發揮了極為關鍵的作用；但另一方面也不可忽視下半年政府債券發行進度或將自然出現較大幅度的自然降温。當前通脹總體表現低迷，税收收入或持續受拖累而低位徘徊；同時房地產探底周期尚未結束，土地出讓金收入下半年也有再次降温的可能。而隨着美國政府近期加快確定關税税率，下半年我國出口如果出現較快下滑的局面，則廣義財政支出刺激消費投資穩定增長的必要性又將有所加大。這意味着上述三大條件如果同時出現，廣義財政收支缺口可能進一步擴大，這種情況下可能觸發特別國債增發，以更大的力度實施消費補貼和拉動有效投資。

風險提示：財政加碼擴張力度低於預期風險。

宏觀

工業企業利潤中的「內卷」線索——工業企業利潤點評

核心觀點：

6月工業企業利潤跌幅收窄但仍處於收縮區間，成本拖累減輕是主要改善原因。6月工業企業利潤同比-4.5%，跌幅較5月收窄4.6個百分點，但仍處於收縮區間；累計同比-1.8%，跌幅較5月擴大0.7個百分點。單月跌幅收窄的主要原因是營業成本拖累減輕，對單月利潤同比增速的負貢獻從5月的9.7個百分點降至6月的3.9個百分點。營業收入和營業費用的貢獻分別較5月+0.8、-0.4個百分點，波動較小。以投資收益為主的其他利潤貢獻隨資本市場波動而減少1.4個百分點。

「內卷」線索之一：需求動能不足，「以價換量」突出，營收增速趨勢性放緩。6月營業收入同比增長1.0%，與5月持平，為近7個月低位。這與工業增加值實際同比當月上衝1個百分點至6.8%的16個月次高增速形成鮮明反差。這背后顯示出當前國內消費和有效投資需求動能尚顯不足、外部關税和貿易環境動盪加劇的背景下，工業企業通過進一步降價的方式穩定和促進產量提升，以保持產業競爭力。6月PPI同比跌幅加深至-3.6%，創出近23個月以來的新低。但價格競爭過程中營收增長緩慢，企業利潤率下降也難以避免。

「內卷」線索之二：利潤壓力向上游回溯傳導，倒逼採礦業向中下游行業讓渡利潤。工業下游產業「以價換量」的價格競爭壓力，會向中游的公用事業（電力熱力燃氣及水的生產和供應業）乃至上游的採礦業形成回溯性傳導，進一步導致煤炭鋼鐵等能源和基礎工業品價格與下游價格之間的螺旋壓力。上半年採礦業、公用事業、製造業累計利潤率分別為16.95%、6.79%、4.46%，分別較2月-0.53、+0.61、+0.74個百分點，正是煤炭價格的連續下跌過程中採礦業利潤率的下降，才得以維繫公用事業和製造業企業的利潤率邊際改善。這是一種工業全行業利潤下降過程中的存量再分配效應，而不是增量效應，長期來看可持續性較差。

「內卷」線索之三：費用率對利率敏感度下降，銷售管理研發費用增加擠壓利潤。供給側競爭加劇的過程中，企業在銷售、管理、研發方面投入的費用趨於增加，而政策利率逐步下降僅能邊際上引導企業財務費用率小幅下行，對其他費用的影響微弱，企業總體費用率對利率的敏感度趨於下降，對利潤率可能形成更大程度的擠壓。6月工業企業累計營收費用率8.38%，較5月上行達9BP，這一上行幅度較去年同期高出4BP，凸顯出當前工業企業「內卷」式競爭加劇的程度。

過度競爭，如何緩解？貨幣政策穩地產預期，中央財政擴有效內需。上述三大線索顯示，當前工業企業某種程度上的過度競爭，根源在於國內消費和有效投資內需動能尚顯不足、外需環境不確定性又明顯提升所導致的「以價換量」傾向和供給側費用投入競爭性加大等問題。這意味着要切實實施「反內卷」和抵制無序競爭，切實改善生產企業利潤前景，很大程度上需着眼於內外部需求側穩定和促進類措施，纔有望獲得可持續的積極效果。上半年我國出口總體表現較好凸顯了產業鏈相對於關税壓力的巨大韌性。從內需角度來看，最具彈性的商品消費需求由居民債務周期驅動，貨幣政策如積極考慮在近期用足用好寬松空間，實施小幅降息，有望加快促進房地產市場預期企穩，有助於居民債務周期的穩定；中央財政則預計將增發特別國債作為重要政策儲備，一旦出口增速出現較快下滑，預計增發特別國債可對於加碼耐用消費品補貼和擴大能源水利等各類有效基建投資形成重要的增量拉動作用。

風險提示：貨幣寬松、財政擴張力度不及預期風險。

產業

中國價格上升周期確立，海外通脹時代開啟

核心觀點：

1、中國本輪貿易衝突后實現出口價格增速首度轉正，同時產能利用率回升，中國產出體系或走向賣方定價。

2、中國價格周期上行趨勢或已確立，海外或將開啟長周期通脹時代。

3、中國價格復甦后，人民幣有望加速升值，注意美元資產風險。

4、中美階段性或將重心放在經濟發展上，美國仍需解決內部矛盾，節奏上或慢於中國。

5、重點看好非銀，低PB行業，軍工，恆生科技（自主可控）。

6、看好科創芯片，機構重倉風格下的科技龍頭，茅指數，AI應用。

風險提示：全球製造業復甦受阻；中美關係改善不及預期；美國地產市場不健康。

醫藥

創新器械迎政策拐點，應該如何佈局

核心觀點：

行情回顧：本周（2025年7月21日-2025年7月25日）中信醫藥指數上漲2.0%，跑贏滬深300指數0.3pct，在中信一級行業分類中排名第19位；2025年初至今中信醫藥生物板塊指數上漲19.5%，跑贏滬深300指數14.6pct，在中信行業分類中排名第3位。本周漲幅前五的個股爲：海特生物（+46.93%）、振東製藥（+42.89%）、塞力醫療（維權）（+31.73%）、辰欣藥業（+30.75%）和仁度生物（+27.82%）。

集採優化預期+反內卷大背景下，醫療器械應該如何佈局？1）今年6月開始，創新器械開始迎來從審批端到支付端的政策支持，結合此前藥品集採不再「唯低價論」形成和夯實了連續的政策拐點，在各行業反內卷的大背景下，我們認為創新器械將迎來從價格修復到增量提升的新階段。2）投資建議：市場積極情緒+政策優化拐點，底部資產估值修復邏輯順。我們認為在第一階段估值修復前提下，優選底部+成長/大單品期權/第二曲線的標的，從以下細分邏輯切入及佈局：1）高耗集採優化受益品類：關注安傑思、南微醫學、心脈醫療、微電生理、微創醫療、樂普醫療、力諾藥包；2）醫療設備政策修復：關注山外山、開立醫療、邁瑞醫療、聯影醫療、澳華內鏡；3）創新器械大單品：關注惠泰醫療、賽諾醫療；4）手術機器人：關注天智航、微創機器人；5）業績有望持續超預期標的：關注歸創通橋、春立醫療、三友醫療、沛嘉醫療等。

本周市場覆盤及中短期投資思考：本周醫藥A略微跑贏大盤，H股跑輸。主要系在在創新葯持續大漲后上半周相對調整，期間廣東肯空基亞熱蚊子疫情催化下，疫苗和檢測等底部標的出現暴漲，下半周在集採優化及反內卷主題引導下，醫藥器械及服務板塊表現亮眼，帶動醫藥板塊放量上行（成交額較上周+22%），成為板塊新的增長點。從事件來看：1）本周醫保局在國新辦發佈會上介紹了「十四五」時期深化醫保改革，其中明確指出要優化集採、反內卷的原則；2)7月25日，國家醫保局召開醫保支持創新葯械繫列座談會第二場,再次明確支持創新器械發展；3）本周公募基金持倉公佈，藥基非藥基醫藥重倉佔比持續回升，創新葯為共識度最高的加倉方向，詳見我們的外發報告《醫藥行業25Q2基金持倉分析》。中期角度我們仍建議重點關注：1）創新葯：主要三個方向：1、有收入有商業化能力且管線豐富的BioPharma和Pharma；2、根據技術和產業趨勢佈局有潛在大BD的一攬子標的；3、挖掘仿轉創或前沿技術如基因治療、小核酸、通用/體內CART、等彈性主題方向或個股；2）醫療器械：繼創新葯之后亦迎來政策拐點，股價、估值和配置均在底部，同時基本面預計將迎來拐點，重點配置。3）抓業績好標的：8月開始講陸續披露中報，積極尋找超預期標的。中長期繼續堅持創新+復甦+政策三大主線。

本周建議關注組合：康方生物、康弘藥業、麗珠集團、振東製藥、和鉑醫藥、微創醫療、安傑思、開立醫療、康眾醫療；

七月建議關注組合：恆瑞醫藥、信達生物、康方生物、康弘藥業、康哲藥業、東陽光長江藥業、泰恩康、力諾藥包。

風險提示：行業需求不及預期；公司業績不及預期；市場競爭加劇風險。

能源開採

查超產引發供給收縮預期，煤價加速上漲

核心觀點：

動力煤

截至2025年7月25日，秦港5500K動力末煤平倉價653元/噸，周環比+1.7%，內蒙古產地價微漲、山西、陝西產地價小漲。截至2025年7月25日動力煤462家樣本礦山日均產量為566.2萬噸，環比-3.5萬噸。本周電廠日耗微漲，電廠庫存小跌，秦港庫存小漲，截至7月25日，動力煤庫存指數為195.4（+2.4）。非電方面，甲醇、尿素開工率分別為84%（+1.3pct）和83.6%（-0.9pct），仍處於歷史同期偏高水平。

焦煤

截至7月25日，京唐港主焦煤庫提價1680元/噸，周環比+16.7%，山西產地價大漲，河南、安徽產地價格持平。截至7月25日，523家樣本礦山精煤日均產量77.7萬噸（+0.7萬噸），年同比-0.6%，532家精煤庫存278.4萬噸（-60.6萬噸），年同比-4.2%；甘其毛都蒙煤通關量14.1萬噸（+10.2萬噸），年同比-17.0%；日均鐵水產量242.2萬噸（-0.3萬噸），年同比+1.1%。本周焦炭價格大漲、螺紋鋼價格大漲，大型焦化開工率微漲，焦炭第三輪提漲落地，截至7月25日，焦化廠產能（＞200萬噸）開工率78.8%，周環比+0.4pct。

核心觀點

反內卷+旺季來臨，日耗上漲疊加庫存降低，煤價已出現持續上漲。截至7月25日全球-中國煤炭發運量為442.8萬噸（+26.2萬噸），年同比-5.7%；全球-中國煤炭到港量506.6萬噸（-66.6萬噸），年同比-36.8%。隨着煤價反彈開啟，當前建議增配受益煤價彈性標的，長期看核心標的股息率較高，配置價值顯著。

我們正處在能源大變革時代，在先立后破的政策導向和能源安全訴求下，煤炭或仍處於黃金時代。煤炭供給彈性有限：一是雙碳背景下產能控制嚴格，而安監與環保政策的趨嚴擠出超產部分；二是供給呈現區域分化，隨着東部地區資源減少以及山西進入「穩產」時代，開採難度或逐步加大，國內產能進一步向西部集中，加大供應成本；三是開採深入及安全標準提高后，焦煤開採難度加大，欠產或將成為新常態，資源稀缺性將體現更為明顯。煤炭作為主要能源的地位短期難以改變，宏觀經濟偏弱雖階段性影響了煤炭需求，但供給偏剛性及成本上升有效支撐煤價底部，煤價仍有望維持震盪格局。煤企資產報表普遍較為健康，疊加分紅比例整體改善，煤炭股仍有比較優勢。

投資建議

我們建議從以下幾個維度把握煤炭投資機會：（1）資源稟賦優秀，經營業績穩定且分紅比例高或存在提高分紅可能的標的，建議關注：中國神華、陝西煤業、中煤能源；（2）煤電聯營或一體化模式，受益於市場煤與長協煤價差，平抑周期波動的標的，建議關注：新集能源、陝西能源、淮河能源；（3）具有增產潛力且受益於煤價彈性的標的，建議關注：兗礦能源、廣匯能源、晉控煤業、山煤國際、華陽股份、潞安環能、甘肅能化；（4）受益於長周期供給偏緊，具有全球性稀缺資源屬性的標的，建議關注：淮北礦業、平煤股份、山西焦煤。

風險提示：國內煤炭產能釋放超預期，進口煤超預期，替代電源發電量超預期，宏觀經濟不及預期。

法律聲明及風險提示

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