1151.5億元換股吸並過會！造船產業鏈：中國船舶吸收合併中國重工……（2025年7月）

（來源：併購優塾產業鏈地圖）

2025年7月4日，中國船舶吸收合併中國重工事項獲得上交所併購重組審覈委員會審覈通過。

本次交易，中國船舶以向中國重工全體換股股東發行A股股票的方式換股吸收合併中國重工。雙方換股價格經除權除息調整后，中國船舶的換股價格為37.59元/股，中國重工的換股價格為5.032元/股。由此確定中國重工與中國船舶的換股比例為1:0.1339，即每1股中國重工股票可以換得0.1339股中國船舶股票。 

中國船舶擬購買資產的交易金額為換股吸收合併中國重工的成交金額，約1151.5億元。交易金額超過中國船舶、中國重工各自資產金額的50%，對兩家公司均構成重大資產重組。

對應被吸並方（中國重工）2024年淨資產計算其PB為1.37倍（2024年淨資產為843.19億元）。

從協同效應看，本次交易前，吸並方（中國船舶）與被吸並方（中國重工）兩者業務領域重合度較高，構成同業競爭。

本次交易后，一方面能減少同業競爭；另一方面可整合雙方資源，優化船舶製造板塊產業佈局。推動存續公司針對不同船廠特點進行差異化品牌統籌管理，傾斜資源推動下屬各大船廠建立主建船型的競爭優勢和壁壘，進而提高中國造船業在國際標準制定的話語權，提升中國船舶在全球造船行業的品牌溢價。

【亮點1：】全球龍頭造船企業

2010年前，全球造船業主要由日本、韓國和歐洲國家主導，中國在2010年后逐步超越日韓成為全球首位。

根據克拉克森數據，2024年我國造船完工量5025萬載重噸，同比增長9%； 新接訂單量12903萬載重噸，同比增長55%。截至2024年末，手持訂單量24251萬載重噸，同比增長47%。我國造船三大指標以載重噸計分別佔全球總量的57%、77%和 67%，持續保持世界首位的地位。

本次合併后，中國船舶將中國重工納入懷抱，其總資產將超過4000億元，營業收入將逾1300億元，一舉成為全球規模居首、產業鏈完整度居首、研發能力居首的造船企業，在產能、訂單量、市場份額（尤其是高附加值船型）上穩居世界前列，顯著提升了中國在全球造船市場的話語權和議價能力。

【亮點2：】減少同業競爭

2019年中船工業集團和中船重工集團聯合重組后，中國船舶、中國重工均為中國船舶集團控制的下屬上市公司，在船舶製造、維修領域業務重合度較高，構成同業競爭。通過本次交易，中國船舶、中國重工下屬船舶製造、船舶維修業務統一整合併入中國船舶，有利於規範同業競爭，維護上市公司及中小股東長期利益。

關於中國船舶的此次併購，監管方面幾個值得關注的問題有：

1）被吸並方艦船建造採用「時段法」確認收入，除此之外採用「時點法」確認收入。艦船建造等業務是否滿足「時段法」的確認條件，履約進度的確認依據及準確性，是否取得客户確認。

2）報告期內，中國船舶主營業務毛利率分別為9.51%和9.94%，中國重工主營業務毛利率分別為8.81%和10.19%；吸並雙方各類業務毛利率變動存在差異的原因，主營業務毛利率是否與可比公司可比。

3）本次交易以定價基準日前120個交易日的股票交易均價確定換股價格的合理性。

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【引用資料】本報告寫作中參考了以下材料，特此鳴謝。[1]

（一）

本次併購交易是由上市公司中國船舶換股吸收合併中國船舶進行重組整合。具體方式為：中國船舶以向中國重工全體換股股東發行A股股票的方式換股吸收合併中國重工。

中國船舶為吸收合併方，中國重工為被吸收合併方，即中國船舶向中國重工的全體換股股東發行A股股票，交換該等股東所持有的中國重工股票。

本次交易前，中國船舶總股本為447,242.88萬股，中國重工總股本為2,280,203.53萬股。若不考慮合併雙方后續可能的除權除息等影響，按照本次換股比例1:0.1335計算，中國船舶為本次換股吸收合併發行的股份數量合計爲304,407.17萬股。

不考慮收購請求權、現金選擇權行權影響，本次換股吸收合併完成后，中船工業集團持有存續公司的股份數量為200,743.61萬股，持股比例為26.71%，為存續公司的控股股東。中國船舶集團合計控制存續公司的股份數量為370,470.67萬股，控股比例為49.29%，為存續公司的實控人。

本次交易屬性屬於產業鏈上下游併購。

（二）

本次交易吸並方為上市公司中國船舶，其控股股東為中船工業集團，實控人為中國船舶集團，控制人為國資委。

中船工業集團直接持有中國船舶44.47%的股權，中船防務、中船投資分別持有中國船舶4.86%、1.09%的股權。中國船舶集團合計控制中國船舶50.42%的股權。其股權結構如下：

來源：重組書

中國船舶是中船集團旗下核心軍民品主業上市公司，公司主要業務包括造船業務（軍、民）、修船業務、海洋工程及機電設備等。

造船業務方面，公司軍民艦船產品譜系持續完善，涵蓋了各式軍用艦船、軍輔船和散貨船、油船、集裝箱船、大型郵輪、大型LNG船、豪華客滾船、汽車運輸船以及其他各類特種船等民船船型。

海洋工程方面，公司在自升式鑽井平臺、FPSO領域已經形成系列化、批量化的建造能力，交付了以第六代3000米深水半潛式鑽井平臺「981」、Fast4Ward型浮式生產儲卸油裝置（FPSO）等為代表的海洋工程裝備產品。

2024年其工業收入為773.87億元，佔比98.48%。

來源：併購優塾

近期主要財務狀況如下：

來源：併購優塾

2022年，經營活動現金流淨額增速大幅下滑是因為船舶等產品收款同比增收金額小於材料設備採購支出同比增加的支出金額。2023年大幅增長是因為完工交付船舶數量及新接訂單量同比增長所致。

2022年ROE偏低是因為淨利率較低，由於在建產品計提虧損合同義務計入成本，加上停工損失及專項支出增加等影響，導致成本費用增加所致。

（三）

本次被吸並方為中國重工，其控股股東為中船重工集團，實控人為中國船舶集團，控制人為國資委。

中船重工集團直接持有中國重工34.53%股權，中船重工集團控股子公司大船投資、武船投資、北海船廠與中國船舶集團控制的子公司渤海造船、上海衡拓、海為高科、中船工業集團、中船集團投資合計持有中國重工13.10%股權。中國船舶集團合計控制中國重工47.63%股權。

來源：重組書

中國重工主要從事艦船研發設計製造業務，涵蓋海洋防務及海洋開發裝備、海洋運輸裝備、深海裝備及艦船修理改裝、艦船配套及機電裝備、戰略新興產業及其他。主要產品包括海洋防務裝備、海洋運輸裝備、海洋科考裝備和海洋開發裝備等。

收入以海洋運輸裝備、海洋防務及海洋開發裝備為主。2024年海洋運輸裝備收入212.02億元，佔比38.9%；海洋防務及海洋開發裝備收入為112.66億元，佔比20.67%。

來源：重組書

近期財務狀況如下：

來源：併購優塾

2023年ROE為負是由於淨利率為負，淨利率受淨利潤為負影響。淨利潤主要系資產減值損失，主要為存貨跌價損失及合同履約成本減值損失，主要原因為前期承接的部分大型液化天然氣（LNG）船、新型浮式生產儲卸油船（FPSO）、集裝箱船等新建船型技術含量高、建造工藝複雜，對部分在手船舶建造產品計提減值。

（四）

本次吸收合併，吸並方上市公司中國船舶與被吸並方中國重工具有產業協同效應。

中國船舶——聚焦船舶海工裝備和海洋科技應用領域，主要業務包括造船業務（軍、民）、修船業務、海洋工程及機電設備等，主要產品為軍用艦船、集裝箱船、散貨船、液化氣船、大型郵輪、軍輔船、特種艦船、海工輔助船及其他機電設備等。

中國重工——主要從事艦船研發設計製造業務，涵蓋海洋防務及海洋開發裝備、海洋運輸裝備、深海裝備及艦船修理改裝、艦船配套及機電裝備、戰略新興產業等，產品主要包括航空母艦、水面艦艇、軍輔船、公務執法裝備等軍品和散貨船、集裝箱船、油船、氣體船、海工船、科考船等民品。

本次交易前，二者業務領域重合度較高，構成同業競爭。

本次交易實施后，中國船舶作為存續公司，將消除兩家上市公司之間的同業競爭。

存續公司集中經營能力，增強下屬各船廠的高端船型製造能力，促進存續公司船海產品向高端化轉型，打造「中國船舶」的品牌名片。

同時，推動存續公司針對不同船廠特點進行差異化品牌統籌管理，傾斜資源推動下屬各大船廠建立主建船型的競爭優勢和壁壘，進而提高中國造船業在國際標準制定的話語權，提升中國船舶在全球造船行業的品牌溢價。

（五）

一般來説，併購重組委問詢的問題主要可以分為三大類：交易類、標的資產類及潛在風險類。

交易類——如：交易實施的必要性、交易方案的合規性、交易安排的合理性、交易價格的公允性、業績承諾和補償的可實現性、交易后的資產整合等。

標的資產類——如：標的資產股權及權屬的清晰性、標的資產經營合理性、標的資產經營合規性、標的資產業務獨立性、標的資產的資產完整性、標的資產定價合理性、標的資產的財務合理性等。

潛在風險類——如：本次交易的潛在風險（財務狀況、現金流影響等）、標的資產的潛在風險（同業競爭、關聯交易等）。

我們根據監管對本案的問詢，整理了監管方面的主要大類問題，匯總如下表所示。

來源：併購優塾

整體來看，問詢問題的權重集中在：

1）標的資產的經營合理性（問題4、5、6、7、9、10）

2）標的資產的定價合理性（問題2、3）

針對上述問詢重點，我們展開來拆解一下併購重組委的問詢，以及中國船舶如何將問題逐一化解。

（六）

【問題1】被吸並方艦船建造採用「時段法」確認收入，除此之外採用「時點法」確認收入；中國船舶主營業務包括船舶造修及海洋工程等，中國重工主營業務包括海洋防務及海洋開發裝備和海洋運輸裝備等，報告期內吸並雙方收入有所增長，各類業務收入變動情況存在差異；報告期內吸並雙方境外收入佔比在50%左右，2024年中國船舶境外收入有所下降。

請回答：（1）吸並雙方各類業務收入確認方法，是否存在差異並符合會計準則；艦船建造等業務是否滿足「時段法」的確認條件，履約進度的確認依據及準確性，是否取得客户確認；（2）吸並雙方各類業務收入變動原因，是否與可比公司變動一致；（3）吸並雙方境內外銷售產品的差異及原因，境外收入佔比較高的合理性，是否與同行業公司可比；（4）2024年中國船舶境外收入下降的原因及可持續性。

【回答1-1】吸並雙方各類業務收入確認方法，是否存在差異並符合會計準則；艦船建造等業務是否滿足「時段法」的確認條件，履約進度的確認依據及準確性，是否取得客户確認

中國船舶和中國重工各類業務收入確認方法一致，符合會計準則要求，具體如下：

來源：問詢函

根據《企業會計準則第14號——收入》相關規定：第十一條 滿足下列條件之一的，屬於在某一時段內履行履約義務；否則，屬於在某一時點履行履約義務：

1）客户在企業履約的同時即取得並消耗企業履約所帶來的經濟利益；

2）客户能夠控制企業履約過程中在建的商品；

3）企業履約過程中所產出的商品具有不可替代用途，且該企業在整個合同期間內有權就累計至今已完成的履約部分收取款項。

中國船舶、中國重工對於符合「時段法」確認收入條件中的「2）客户能夠控制本公司履約過程中在建的商品」或「3）本公司履約過程中所產出的商品具有不可替代用途，且本公司在整個合同期間內有權就累計至今已完成的履約部分收取款項」的相關產品採用「時段法」確認收入，符合企業會計準則規定。

另外，《企業會計準則》的規定，「時段法」下確定履約進度的方法包括投入法和產出法。

由於採用產出法確定履約進度不具有可行性，中國船舶和中國重工對於符合「時段法」確認條件的船舶建造等業務均採用投入法確定履約進度，即依據累計投入金額與預算總成本的比例作為履約進度。

報告期內吸並雙方按照「時段法」確認收入的船舶建造業務履約進度確認具有準確性，取得客户對於建造進度的確認證據。

【回答1-2】吸並雙方各類業務收入變動原因，是否與可比公司變動一致

來源：問詢函

中國船舶——

1）船舶修造及海洋工程業務

報告期內，中國船舶的船舶修造及海洋工程業務收入增長率分別為40.87%和7.03%。2023年中國船舶該業務收入增長率較高，主要由於當年確認處置4座海工平臺確認營業收入592,739.00萬元。扣除該影響后，中國船舶2023年、2024年船舶修造及海洋工程業務收入增長率分別為29.01%和16.87%。

2024年，中國船舶銷售民船平均單船價格高於2023年，主要由於①產品結構變化，單價較高的集裝箱船、汽車運輸船等佔比提升；②船舶合同簽訂時間不同，同類船型在2024年銷售的合同價格高於2023年。

2023年，中國船舶銷售民船合同生效日期主要集中於2020年至2021年上半年，佔比對應收入約90%。2024年，中國船舶銷售民船合同生效日期主要集中於2021年至2022年上半年，佔比2024年對應收入約90%。民船合同價格自2021年開始逐步回暖提升，導致2024年單船銷售價格高於2023年。

2021年下半年至今，新船價格指數整體復甦提升。根據克拉克森新造船價格指數，2021年下半年漲幅為10.69%，2022年漲幅為5.35%，2023年漲幅為10.20%，2024年漲幅為6.05%。

來源：問詢函

來源：問詢函

2）機電設備及其他

報告期內，中國船舶機電設備及其他業務收入呈下降趨勢，2023年、2024年增長率分別為-31.35%、-26.78%。 

2023年，中國船舶機電設備及其他業務收入較上年減少31.35%，主要由於社會保障建設項目完工銷售量減少、深中通道項目完結和風塔銷量下降共同導致。其中，社會保障建設項目銷售金額減少59,110.59萬元；深中通道項目完工工程量減少影響收入減少24,724.54萬元；風塔產品受風電「搶裝潮」結束影響量價齊跌，收入減少金額20,085.25萬元。 

2024年，中國船舶機電設備及其他業務收入較上年減少 26.78%，主要由於 2024年社會保障建設項目銷售量減少，導致收入下降87,241.56萬元。 

2023年、2024年，機電設備及其他業務佔中國船舶主營業務收入的比例為4.26%、2.95%，該業務收入下降對中國船舶營業收入不構成重大影響。

中國重工——

1）海洋防務及海洋開發裝備

2023 年、2024 年，中國重工海洋防務及海洋開發裝備業務收入佔主營業務收入的比例分別為21.42%、20.67%。2024年，中國重工海洋防務及海洋開發裝備業務收入增長率為15.16%，主要由於訂單規模提升所致。

2）海洋運輸裝備

2023年、2024年，海洋運輸裝備業務收入佔中國重工主營業務收入的比例分別為30.92%和 38.90%，為收入佔比較高的業務。

2024年，中國重工海洋運輸裝備收入較2023年增長50.10%，主要由於銷售民船數量及單船價格提升。2023年、2024年，中國重工銷售用於海洋運輸的船舶分別為37艘、59艘。

2024年，中國重工銷售民船平均單船價格高於2023年，主要由於①產品結構變化，單價較高的散貨船、集裝箱船等佔比提升；②船舶合同簽訂時間不同，同類船型在2024年銷售的合同價格高於2023年。 

2023年，中國重工實現銷售的民船合同生效日期主要集中於2018年至2021年，佔2023年對應收入的90%以上。民船合同價格自2021年開始逐步回暖提升，導致2024年單船銷售價格高於2023年。2024年，中國重工銷售民船合同生效日期主要集中於2021年至2022年，佔2024年對應收入的90%以上。

來源：問詢函

3）深海裝備及艦船修理改裝

2023年，中國重工深海裝備及艦船修理改裝業務收入增長率為6.81%，主要由於子公司船舶改裝項目收入規模較高所致。2024年，中國重工深海裝備及艦船修理改裝業務收入較2023年減少17.02%，主要由於子公司船舶改裝項目收入規模下降所致。

4）艦船配套及機電裝備

2023年、2024年，中國重工艦船配套及機電裝備主要包括船用大型螺旋槳、船舶 增壓器、船舶塗料、低速機曲軸、船用中壓閥門等，佔主營業務收入的比例分別為19.30%、 18.82%。該業務收入增長率分別為1.31%和16.37%。2024年，中國重工艦船配套及機電設備業務收入增長主要由於隨船舶總裝業務景氣度提升，配套產品銷量及單價提升所致。

來源：問詢函

5）戰略新興產業及其他

2023年、2024年，中國重工戰略新興產業及其他收入佔主營業務收入的比例分別為9.60%、8.55%，主要為子公司青島雙瑞船用LNG供氣系統銷售收入。2023年、2024年增長率分別為0.54%和6.31%。2024年收入增長主要由於隨船舶總裝景氣度提升及環保要求提升，船用LNG供氣系統銷售收入增長所致。2024年船用LNG供氣系統交付數量大幅增加，實現LNG供氣系統銷售收入64,858.00萬元，同比增長525.74%。

然后我們對比同行來看：

根據克拉克森的數據，2023年、2024年全球造船完工量（以載重噸計）同比上一年增長分別為6.62%、0.27%，中國造船完工量（以載重噸計）同比上一年增長分別為14.50%、9.03%。

船舶建造產品具有高度定製化特點，不同船型、不同客户的同一船型、以及同一客户同一船型如果下單時間不同、大小不同、性能配置等要求不同，均可能因為定製化要求不同以及市場行情不同而產生較大差異。

因此，從事船舶建造業務公司的主營業務收入規模主要受當年確認收入的船型及客户要求、接單時間以及履約進度等多重因素的影響，存在差異為正常現象，具有合理性。

報告期內，中船防務收入增長率保持在20%以上水平，高於中國船舶、中國重工收入增長率，主要由於中船防務建造船舶船型相對較小，建造周期相對較短，船舶行業景氣度提升在中船防務報表體現更為及時。

報告期內，恆力重工收入增長率極高，主要由於其於2023年開始從事船舶建造業務，收入基數低。2023年、2024年船舶建造業務收入分別為24,599.97萬元、477,329.71 萬元，因此收入增長率高。

報告期內，揚子江造船、HD 韓國造船海洋、三星重工收入增長率2023年高於吸並雙方，2024年低於吸並雙方，可能由於其主要採用時段法確認船舶建造收入，以及交付具體船型、合同生效時間以及建造進度等因素差異所致。

江龍船艇主要產品為公務執法船艇、旅遊休閒船艇和特種作業船艇，天海防務主要產品為靈便型散貨船、小型集裝箱船等運輸船和特種防務船艇等防務裝備，承建船型整體噸位較小，與中國船舶、中國重工存在顯著差異，不具有可比性。

來源：問詢函

【回答1-3】吸並雙方境內外銷售產品的差異及原因，境外收入佔比較高的合理性，是否與同行業公司可比

中國船舶——報告期內，中國船舶國內收入保持增長趨勢，主要由於船舶訂單交付增加。2024年國外收入較2023年減少441,075.41萬元，主要由於2023年處置四座海工平臺確認收入592,739.00萬元。如剔除該影響，2024年中國船舶國外收入較2023年增長151,663.59

萬元。

來源：問詢函

中國重工——報告期內，中國重工境內外收入保持增長趨勢，主要為船舶訂單銷售增加。2023 年，中國重工子公司大船重工交付兩座海工平臺確認收入167,947.75萬元。

來源：問詢函

報告期內，中國船舶國外收入高於中國重工境外收入，主要由於：1）2023年中國船舶銷售的船舶數量多於中國重工，2024年與中國重工接近；2）2024年中國船舶銷售的國外船型與中國重工不同，整體單價高於中國重工。

來源：問詢函