中金：多空交織下，美元的波動率或有所下行

　　中金外匯研究

外匯市場交易主線

美元上周結束了此前2周的反彈，周內小幅下跌。美國經濟數據雖然整體超預期走強並且進一步推迟了市場對美聯儲降息的預期，但美日貿易談判達成協議，以及美歐貿易談判可能在近期達成協議的消息[1]使得市場風險偏好明顯走強，美股上周繼續創下新高而美元也整體收低。非美貨幣上周全線走強：歐元受到美歐談判樂觀情緒的影響，以及歐央行鷹派按兵不動的議息會議結果助推，上周收漲1%；澳元和新元同樣受到市場風險偏好整體走高的支撐，上周分別收漲0.88%和0.92%；而同樣受益於貿易談判積極影響的還有日元，美日上周初達成協議，日元上周初開始一度連續走高至146附近，最終上周收漲0.76%；而英鎊則受制於弱於預期的經濟數據，上周僅僅收漲0.16%，在G10貨幣中表現較差；加元和挪威克朗上周則受限於原油價格的下跌最終分別僅僅小幅收漲0.17%，0.26%；人民幣上周同樣在美元整體下跌的背景下有所走強。

　　本周市場將繼續關注有關貿易談判的最新進展，目前包括美歐在內的談判進展都較為順利，這有利於市場進一步賣出美元；不過，在近期經濟數據不錯的背景下，我們認為美聯儲或在新一周的會議上釋放一些偏謹慎的信息，這或將給與美元一定的支撐。而加拿大央行和日本央行本周大概率保持利率不變，很難帶動市場行情。經濟數據方面，美國7月最新的非農數據可能將成為市場關注的焦點，這可能會成為美聯儲能否在9月降息的關鍵數據；總體看，美元近期的反彈依舊較弱，但在經歷了前期的大幅反彈后，美元后續的下跌空間已經變小，波動率或有所下行。

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正文

美元兑人民幣

預測區間（7.13-7.18）

►上周（7/21~7/25）：美元指數走弱約0.9%，主要貨幣兑美元大多升值。上周人民幣匯率的升值幅度在主要貨幣中表現較為靠后，對一籃子貨幣則是保持小幅度的貶值。

►本周（7/28~8/1）：本周美國新一輪關税將生效，市場仍在等待美國與其主要貿易伙伴的談判進展，中美亦將展開新一輪貿易磋商。中國將召開7月政治局會議，市場或關注穩增長相關政策。此外，本周美聯儲將召開7月FOMC會議，美國將公佈7月非農就業、ISM製造業PMI和6月核心PCE價格等重要數據。中國將公佈7月製造業PMI等重要數據。我們認為，匯率或在當前水平仍有一定升值空間。

匯率轉而升值上周美元指數下跌0.9%，未能接續此前的反彈勢頭，人民幣在美元明顯貶值的環境下小幅升值。具體來看，上周美元在經歷兩周的反彈后轉為下跌，且跌幅較為明顯，在弱美元的環境下，非美貨幣普遍錄得了一定的漲幅，其中人民幣對美元小幅升值0.1%，並一度突破7.15，不過漲幅在主要貨幣中表現靠后（圖表1）。從內部環境來看，上周中間價繼續穩定升值，加上跨境資金保持流入趨勢，對人民幣匯率有一定支撐（圖表2）。由於人民幣對美元升值幅度偏小，對一籃子貨幣轉而貶值，CFETS人民幣匯率指數從96.1附近下跌至95.7（圖表3）。

　　圖表1：上周主要貨幣較美元變動

圖表2：上周USDCNY的每日變動

圖表3：人民幣對一籃子貨幣指數小幅走低

中間價延續升值趨勢 上周中間價延續了此前的升值趨勢，與預期匯率一齊走強，成為近期影響匯率預期的重要力量。具體來看，5月下旬以來即期匯率與中間價趨近一致，匯率實現「三價合一」，隨后開始同步升值。不過美元指數在7月連續兩周出現升值，並帶動人民幣匯率貶值。不過中間價未與即期匯率同步變動，而是整體延續了此前的升值趨勢，節奏較為獨立，彈性與市場匯率相比明顯偏低（圖表4）。

我們認為，中間價這樣調整的好處在於釋放人民幣匯率的升值壓力。從人民幣匯率的走勢來看，年內升值幅度明顯小於其余主要貨幣。具體而言，從彭博數據來看，截至7月25日，瑞士法郎、歐元、新臺幣、日元等主要貨幣對美元升值約14.1%、13.4%、11.4%和6.4%，人民幣對美元升值僅約1.8%（圖表5）。我們認為，一個重要原因或是貨幣當局希望在當前關税不確定性較高的時期，避免人民幣快速升值，擠壓出口企業利潤。例如6月下旬美元快速貶值，跌破年內低點之際，國有大行或多日較大量買入美元，以限制人民幣匯率升幅。然而，若「去美元化」的敍事延續，美元在后續繼續下跌，此前升幅明顯較小的人民幣或面臨一定的補漲壓力。因此，我們認為中間價的緩步升值有助於引導人民幣匯率適時釋放升值壓力，避免升值預期過度抬升，利於外匯市場預期保持平穩。

　　圖表4：中間價在近期表現偏強

圖表5：人民幣年內升值幅度較為靠后

注：將2024年12月31日的匯率水平標準化為1計算匯率變動

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

中美將召開第三輪貿易磋商，市場對中國經貿關係預期平穩中美將在下周初舉行新一輪的貿易磋商，市場當前或對中美經貿的預期保持平穩。具體來看，貝森特在上周表示[2]，將在本周一、周二在斯德哥爾摩與中國官員舉行會晤，可能會討論延長中美此前設定的8月貿易協商的到期期限。介於中美雙方在此前的貿易磋商中均取得了一定的成果，因此市場對后續的中美關税預期仍保持平穩。此外，特朗普上周表示[3]可能將在不久的將來訪問中國，不過具體時間尚不確定。中方外交部發言人對此表示[4]，元首外交對中美關係發揮着不可替代的戰略引領作用，不過目前沒有可提供的信息。我們認為，若中美元首會晤成行，或將對市場預期有一定的提振作用。

外匯市場供求改善 上周外管局公佈了6月外匯收支數據，淨結匯規模持續回升，外匯市場供求繼續改善。具體來看，代客結售匯方面，6月差額為256.5億美元，為2024年9月后新高，高於5月的173.6億美元，環比增加約82.8億美元，改善幅度較為勻速（圖表6）。經常項目的整體改善幅度較為明顯，不過收益和經常轉移項繼續錄得較大逆差。6月結匯率較5月小幅回落至61%，繼續處於年內偏高水平（圖表7），購匯率則繼續下跌至不到62%，繼續創下2022年2月后新低（圖表8）。涉外收付款方面，6月錄得差額253.3億美元，低於5月的330億美元（圖表9）。

　　圖表6：6月淨結匯規模繼續增加

　　圖表7：6月結匯率小幅走低

圖表8：6月購匯率也有所降低

Wind，中金公司研究部

圖表9：銀行代客涉外收付款差額較為穩定

Wind，中金公司研究部

　　從6月的結售匯數據來看，淨結匯的持續抬升主要受到了購匯減少的影響。與2025年1月相比，6月淨結匯增加了648.9億美元，其中結匯增加216.4億美元，增幅相對比較温和，購匯減少432.5億美元，后者貢獻淨結匯增加的67%。若不考慮因季節性因素抬升的收益和經常轉移項購匯，6月購匯金額較1月減少超500億美元，降幅近24%。  

　　往后看，我們認為結匯需求的逐步釋放可能對人民幣匯率有一定提振。由於當前中間價的升值速率偏温和，加上盤面也有大行不時控制節奏，且中美利差仍然較寬，當前外貿企業尚沒有大量將存量外匯存款結匯（圖表10），這些潛在的結匯需求短期內可能會讓人民幣匯率易升難貶。長期看，如果美聯儲明年顯著降息，這類存量外匯頭寸的結匯也可能成為人民幣匯率進一步升值的支撐因素。

圖表10：境內私人部門外匯存款保持增加

Wind，中金公司研究部

　　從股、債的外資流向來看，債市方面，6月外資持有的銀行間債券規模減少約1160.9億元，分別減持國債、政金債和同業存單88.7億元、188.4億元和729.6億元（圖表11），連續兩個月減持境內債券。股市方面，EPFR數據顯示外資在4月下旬后持續流入股市，7月以來的流入規模進一步擴大（圖表12）。外管局亦表示[5]，近期外資投資境內股票總體向好，上半年外資淨增持境內股票和基金101億美元，扭轉了過去兩年總體淨減持態勢，尤其是五六月份淨增持規模增加至188億美元。

圖表11：外資連續兩月減持境內債券

Macrobond，中金公司研究部

圖表12：外資近期持續增持境內權益資產

EPFR，中金公司研究部

關注關税預期、FOMC會議和中國政治局會議 本周全球有較多事件值得關注，首先，美國新一輪關税將生效，市場仍在等待美國與其主要貿易伙伴的談判進展，中美亦將展開新一輪貿易磋商。中國將召開7月政治局會議，市場或關注反內卷、穩增長等相關政策。此外，本周美聯儲將召開7月FOMC會議，美國將公佈7月非農就業、ISM製造業PMI和6月核心PCE價格等重要數據。中國將公佈7月製造業PMI等重要數據。我們認為，當前內外部環境對人民幣匯率偏向有利，匯率或在當前水平有一定升值空間。

歐元兑美元

預測區間（1.1500-1.1750）

►歐元上周先漲后跌整體維持高位震盪，上周初美日貿易協議的達成帶動市場風險偏好整體走高，美元上周初開始一度走低，而這也支撐了歐元再次升至了年內高位附近；此后美國經濟數據的超預期走強使得歐元有所回落，而歐央行上周四偏向鷹派的按兵不動，以及上周后半段歐美貿易談判可能達成協議的消息都支撐了歐元上周整體的上漲。在美元上周整體走弱的背景下，歐元上周最終收漲1%左右。

►本周市場將繼續重點關注歐盟和美國有關貿易談判的最新進展；經濟數據方面，美國7月最新的非農數據將成為市場關注的焦點；美聯儲本周的議息會議大概率按兵不動，市場對此完全有所預期。總體看，如果本周美國經濟數據繼續保持強勢，而美聯儲又繼續保持觀望的態度，那麼市場可能會繼續推迟對美聯儲降息的預期，進而對美元形成支撐，而歐元可能會繼續面臨一定的回落風險。

高位震盪上周初美日貿易協議帶動市場的風險偏好整體走高，而雖然美國經濟數據繼續維持整體強勢對美元形成一定的支撐，但歐央行較為鷹派的按兵不動以及隨后美歐貿易談判可能出現的進展使得歐元上周最終收漲1%。往前看，我們認為歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對錶現、歐美央行降息預期的變動以及歐美貿易談判對市場整體風險偏好的影響等多重因素的綜合影響。

美國經濟數據整體較強上周公佈的數據顯示，美國7月Markit製造業PMI初值下降至49.5，這也是今年以來的最低水平，大幅不及市場預期的52.7，和前值的52.9。其中，新訂單指數降低至49.7，同樣創下了今年以來的新低；不過，7月服務業PMI初值錄得55.2，創下今年以來的新高，明顯好於市場預期的53，以及前值52.9。其中，就業分項指數的初值升至52.6，創下今年1月份以來的新高，這也是這一指標連續第5個月錄得擴張。而7月綜合PMI初值錄得54.6，同樣創下今年1月以來的新高，好於市場預期的52.8，和前值的52.9（圖表13）。總體看，美國商業活動創下去年12月以來最快擴張速度，雖然製造業PMI又回到了萎縮區域，但服務業的明顯回暖抵消了製造業的萎縮。而勞動力市場方面，美國7月19日當周首次申請失業救濟人數下降至21.7萬人（低於市場預期的22.6萬人），這也是該數據連續第6周下降。而7月12日當周連續申請失業救濟人數錄得195.5萬人，和前值基本持平。上周過后，OIS市場對7月的議息會議仍然沒有降息預期，而對9月降息的概率仍然維持在60%左右，而對全年的降息幅度同樣保持在45基點左右（圖表14）。

　　圖表13：美國PMI

　　圖表14：OIS市場對美聯儲利率路徑的預期

美聯儲7月FOMC會議大概率按兵不動考慮到近期美國經濟數據整體的較強表現，尤其通脹數據近期展示出的粘性，我們認為本周美聯儲大概率繼續維持利率不變，而近期不同美聯儲官員的表態可能意味着本次會議上會出現1-2位票委支持降息。此外，市場的焦點可能依舊會放在利率決議之后新聞發佈會上鮑威爾的表態上，如果鮑威爾再次強調關税的不確定性以及美國經濟目前較好的現狀使得美聯儲可以維持觀望的態度，那麼市場可能會進一步推迟下一次降息的預期，而這也可能會給美元提供支撐。

歐元區經濟數據有所走強上周公佈的數據顯示，歐元區7月綜合PMI指數從6月份的50.6升至51.0，創下近11個月新高。服務業PMI指數上升至51.2（6月為50.5），這也是近6個月來的最高水平。製造業PMI指數上升至49.8（6月為49.5），同樣達到近36個月來的高點。與此同時，得益於製造業出現的復甦跡象及服務業的企穩，德國私營部門連續第5個月保持擴張；不過法國私營部門活動則連續第11個月出現萎縮（圖表15）。

　　圖表15：歐元區PMI

歐央行按兵不動 並未給出未來降息的暗示  上周四歐央行符合市場預期維持利率不變[6]，由於美國政府對歐盟施加的最終關税水平仍未敲定，歐央行並沒有就未來的利率政策提供任何指引。會議聲明中顯示[7]，「儘管經濟仍具韌性，但當前環境仍存在極高的不確定性，尤其是受貿易爭端影響。」拉加德在隨后的發佈會上表示[8]，「我們現在處於一個有利的位置，可以保持現狀，以此來觀察未來幾個月這些風險如何發展。」 本次會議過后，OIS市場對年內歐央行的降息預期從上周初的25個基點下降至15個基點（圖表16）。

　　圖表16：OIS市場對歐央行利率路徑的預期

美日達成貿易協議美歐貿易談判有望達成協議帶動市場風險偏好走高  上周初美日就關税問題達成一致[9]。根據協議，美國將對包括汽車在內的日本商品統一徵收15%的關税，低於此前適用於全球汽車進口的25%税率。作為交換，日本承諾設立一個規模高達5500億美元的基金，用於對美直接投資。而上周五，歐盟委員會主席馮德萊恩與特朗普舉行電話會談[10]，圍繞當前歐美貿易關係交換意見。據報道[11]，馮德萊恩表示與特朗普進行了良好通話，雙方同意在蘇格蘭會面討論跨大西洋貿易關係。特朗普稱[12]與歐盟達成協議的可能性為50%，大多數貿易協議在8月前達成。而歐盟外交官對於和美國接近達成貿易協議持樂觀態度[13]。在此背景下市場風險偏好明顯走高：標普500指數上周累計上漲1.46%並且再次刷新歷史高點。道瓊斯工業平均指數上周累漲1.26%。納指上周則同樣收漲1%左右；而VIX指數上周則繼續徘徊在年內低點附近（圖表17）。本周市場將繼續關注貿易談判的最新進展，如果歐美雙方能達成協議，那麼市場風險偏好可能會繼續獲得支撐。

　　圖表17：標普500指數vs VIX指數

關注本周美國非農數據上周歐元/美元繼續維持在年內高位附近震盪，本周市場將重點關注美國7月非農數據，如果數據顯示美國勞動力市場繼續保持韌性，那麼市場可能會繼續推迟對美聯儲降息的預期，而美元也可能在短期內繼續獲得支撐。

美元兑日元

預測區間（145-150）

►上周（7/21-7/25）：弱美元背景下，日元小幅走強

►本周（7/28-8/1）：日本央行或表達加息意願，留意日元小幅走強可能性

弱美元、偏強日元 上周美元出現時隔數周的走弱，在此背景下日本雖然發生了參議院選舉、日美關税協定等事，但是日元實則缺乏主體性，更多是同美元指數走勢相近（圖表18），上周日元相較美元升值0.76%，在G10貨幣中排名居中，但在亞洲貨幣中排名第一，間接説明亞洲貨幣整體偏弱。上周美日匯率走勢也同美國10年利率存在一定相似（圖表19）。息差方面，美日息差與美日匯率掉期點來看，美日匯率同美日匯率掉期點關係更大，即美日短端的息差的影響更大 （圖表20、圖表21）。期貨市場來看，截至7月22日槓桿基金對日元的頭寸依舊維持在淨空頭，反出市場目前對日元持有小幅看空的態度（圖表22）。

圖表18：上周美日匯率同美元指數的走勢

Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：上周美日匯率同美債10年利率的走勢

Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：美日匯率與美日10年息差的走勢

圖表21：美日匯率與美日匯率12個月掉期點的走勢

圖表22：槓桿基金對日元淨頭寸的走勢

參議院選舉中執政黨未能過半 上周日的日本參議院選舉中自民黨與公明黨的執政聯盟未能實現過半數，7月23日上午日本《每日新聞》報道稱[14] 「石破首相向身邊人士透露自己已決定在8月內辭去日本首相的職務」。但當天下午，相關新聞被石破首相否定[15]。近期日本政壇波動較大，假設石破在8月內辭去日本首相，同時也意味着辭去自民黨黨魁的職務，今后1個月左右的時間內自民黨需要重新進行「自民黨總裁選舉」，選出新總裁之后推舉新總裁為日本首相。我們認為相關的潛在候選人在經濟政策上相較石破都為「財政邊際放松」、「貨幣邊際放松」。同時我們需要明確邊際放松的定義，我們不認為日本會實現德國一般的大幅財政寬松，原因在於日本國債的評級在「A」附近[16]，在發達國家中處於較低位置，日本的政治家皆對此有所顧慮，但是日本有可能實現部分商品（例如食品）的消費税的暫時性降低或免除，也有可能實現給民眾一時性減税或發放補貼的政策。另一方面，我們也不認為日本央行會轉為降息，目前日本的通脹在發達國家中位居前列，但是日本央行今后有可能加息的速率會更加緩慢。因此，我們認為目前日本政壇變化的結果對日本資本市場的影響為邊際上日債利率上行、日元貶值、日股堅挺。

日美達成貿易協定 上周日美達成貿易協定[17]，內容可以提煉成四點：①日本對美國投資5500億美元，90%的利潤屬於美國；②日本對美開放汽車、卡車、大米等農產品的進口；③美國對日本的對等關税由預定的25%降至15%；④對日本的汽車關税由27.5%降至15%，且無數量限制。整體來看，我們認為日美貿易協定的內容屬於小幅超過預期的利好，但是我們同時認為貿易協議的大部分內容是指向日元流出日本，屬於日元貶值壓力。

留意日元走強可能性 本周影響日元匯率的最大因素或為日本央行的議息會議。我們認為日本央行或在本次會議維持政策利率不變，但是關鍵在於會后的記者招待會，投資者需關注植田行長對今后貨幣政策的態度。我們認為植田或強調今后繼續加息的路線，或帶來日元升值壓力。我們認為本周的美日匯率區間或在145-150。

　　美元/人民幣上周在50天均線遇到阻力后一度走低至7月初的前期低點7.15附近（圖23中粉色線&最右側綠色箭頭），之后反彈至21天均線7.1680附近（圖23中綠色線）。向前看，50天均線將繼續提供近期阻力，如果美元多頭本周不能收復這一關鍵位置，那麼美元/人民幣可能會繼續維持低位震盪行情，而7月初低點7.15則會繼續提供近期支撐。我們認為本周美元/人民幣如果可以向上突破50天均線，那麼有望朝着7.20方向繼續走高。

圖表23：美元兑離岸人民幣（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歐元/美元（周內看跌）

歐元上周再次漲至21天均線上方並且在周內一度回測了年內高點1.18附近（圖24中藍色線）。向前看，21天均線1.17附近將成為本周多空雙方爭奪的關鍵，如果歐元多頭依舊可以守住這一關鍵支撐，那麼歐元可能會繼續上測1.18甚至再創年內新高；不過，考慮到RSI指數依舊位於7月以來的下行趨勢中，一旦歐元多頭失守21天均線附近支撐，那麼歐元繼續跌向7月低點1.1550附近甚至55天均線1.15附近的概率則會加大（圖24中粉色線）。我們認為本周歐元可能會繼續面臨一定的回落風險。

　　圖表24：歐元兑美元（日線）走勢技術分析

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周內看漲）

美元/日元上周初如期跌破了7月以來的上升趨勢通道，一度跌至21天均線146附近之后才找到支撐並且有所走高。向前看，美元多頭的下一個目標依舊位於200天均線149.70附近（圖24中綠色線&最右側紅色箭頭）而近期關鍵的支撐則位於21天均線146.40附近。考慮到RSI指數依舊位於5月以來的上升趨勢之中，我們認為本周美元/日元可能會繼續維持強勢。 

　　圖表25：美元兑日元（日線）走勢技術分析

圖表26：本周重要事件

[1]https：//www.reuters.com/markets/europe/eu-us-could-reach-framework-trade-deal-this-weekend-eu-officials-say-2025-07-25/

　　[2]https：//www.cnbc.com/2025/07/22/bessent-china-tariffs-trade-stockholm.html

　　[3]https：//www.reuters.com/world/china/trump-may-travel-china-meet-xi-not-too-distant-future-2025-07-22/

[4]https：//www.mfa.gov.cn/web/fyrbt_673021/202507/t20250721_11674365.shtml

　　[5]https：//www.safe.gov.cn/safe/2025/0722/26347.html

　　[6]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html [7]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html

　　[8]https：//www.ecb.europa.eu/press/govcdec/otherdec/2025/html/ecb.gc250725~7913f7a897.en.html

　　[9]https：//wallstreetcn.com/articles/3751735

　　[10]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F

　　[11]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F

　　[12]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F

　　[13]https：//wallstreetcn.com/articles/3751907？keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F

　　[14]https：//mainichi.jp/articles/20250723/k00/00m/010/057000c

　　[15]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20250723/k10014872251000.html

　　[16]https：//www.fitchratings.com/entity/japan-80442200

　　[17]https：//www.cas.go.jp/jp/seisaku/tariff_measures/dai6/250725siryou1.pdf

本文摘自：2025年7月27日已經發布的《多空交織下，美元的波動率或有所下行》

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