牧原股份赴港上市未必能獲得理想估值：身上仍有「三座大山」，抑制了資本市場對其估值的提升空間

專題：「豬茅」牧原股份擬赴港上市：總市值逾2100億 去年淨利潤暴增519%

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　　來源：藍籌企業評論

　　最近，牧原股份發了份還不錯的業績預告：上半年，牧原淨利潤為105億元–110億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤為102億元–107億元，二者相較去年都翻了十倍左右。

　　雖然資本市場表現相對亢奮，不過牧原此番業績相較於上一輪周期高點還是稍遜一些，曾經分析師高喊的穿越周期，在漫長而煎熬的豬周期中，略顯得有些黯淡。

　　往后來看，隨着資本介入、頭部企業擴張猛烈，以及散户的二育和捂欄惜售，豬周期磨底的時間被無限拉長。甚至有悲觀的投資人認為，豬以后就沒有周期了。

　　這也意味着，牧原或許再也不會產生上一輪周期那般的業績彈性，豬企將進入微利時代已經成爲了行業共識。

　　今年港股火熱，牧原欲借「養豬解決方案」出海赴港募資。但此路徑近乎「從0到1」，效果難料。且東南亞難複製中國規模化養殖路，該方案壁壘低，易現「教會徒弟餓死師傅」。

　　牧原出海的想象空間，並沒那麼大，也沒那麼美好。

01

豬的周期沒了，牧原的彈性也沒了

　　談到豬的投資，不得不説的一件事就是豬周期。

　　我們來回顧一下一頭母豬的一生：出生4個月后，這頭母豬育肥成爲了后備母豬，再經歷4個月后，這頭母豬可達到配種狀態，在首次受孕后這頭母豬便從后備母豬轉為能繁母豬。經歷4個月的妊娠期后，豬仔從出生到出欄還需要6個月的時間。

　　滿打滿算，從新生母豬到生豬出欄，需要經歷18個月的時間。正是因為商品豬的生產周期較長，才導致了產能超調、供需錯配，進而形成了豬肉價格的周期。通常來説，豬周期表現為：豬肉價格上漲，養殖户利潤增加，能繁母豬數量增長推動生豬出欄量上升，導致供需關係發生扭轉，致使豬肉價格下跌，引起能繁母豬存欄去化，豬肉價格下跌。

　　自2006年以來，我國的豬周期通常每輪持續四年。不過，自從上一輪周期資本深度介入、頭部企業大幅擴產，豬的周期效應明顯減弱。從上一輪周期開始時間2018年6月份開始，經歷了六年的時間，目前依舊沒有看到豬肉價格反轉的跡象。

　　怎麼理解？即便你察覺豬價將漲，養豬卻苦累，還得防非洲瘟疫等傳染病。但有了資本市場，買只相關股票就能享豬周期紅利。頭部企業也願「畫餅」講擴產故事，二者契合，股價便漲上天。

　　這便是上一輪周期的真實寫照。從2019年到2024年，頭部豬企開啟了一輪史無前例的擴張，牧原股份的出欄量從1025.33萬頭增長到了7160.2萬頭，温氏股份出欄量從127.12萬頭增長到了3018.27萬頭。看着這個數字，放在牛市絕對能讓不少投資者腎上腺素飆升。

頭部企業瘋狂擴張的結果，導致目前70%的市場屬於大規模養殖場，而散養户的規模從過去的70%下降為30%。衆所周知，散養户進出市場相對靈活，而大規模養殖場由於融資能力強、虧損承受力高，並且能夠通過規模化養殖降低成本，不會輕易退出市場，無形中拉長了產業周期。

　　對比美國，超5000頭以上生豬的大型養殖場佔總存欄量的近70%，因此美國的豬周期通常在7~8年，中國豬養殖產業鏈經歷了上一輪周期的變化后，也在向美國版本的豬周期靠攏。

　　尤其對於近年來的中國豬肉市場而言，一旦價格稍有抬升之勢，就會引起中小養殖户二育（購買尚未達到正常體重的生豬，繼續飼養直到其體重增加后再出欄）和壓欄（雖然已達到正常出欄體重，但養殖户卻選擇繼續飼養），力圖實現在上漲行情中牟取更大的利潤，而這會導致被延后的供給在幾個月后集中釋放，從而拉長了磨底周期。

　　因此，在資本的深度介入下，頭部企業猛烈擴張，使得豬肉從農業產品轉變為工業產品。從此之后，像牧原股份這類頭部企業，將從周期股逐步轉變為價值股，也意味着牧原的業績很難實現過去那般高彈性的增長，逐步進入微利時代。

02

牧原身上的「三座大山」

　　目前，牧原身上仍有「三座大山」，抑制了資本市場對其估值的提升空間。

其一，從供給端來看，豬周期告別底部還需漫長的等待時間。

　　農業部數據顯示，2024年4月我國能繁母豬存欄停止去化，從3月底3992萬頭增至年底4078萬頭，今年5月仍有4042萬頭，處歷史高位。按母豬妊娠到出欄需十個月算，至少明年一季度前供給端不會變。

　　在能繁母豬數量增長的同時，產能也在增加。根據微豬數據年報顯示，2024年，每頭種母豬年分娩窩數（LSY）達到了2.23，相較2023年增長了0.26；每頭種母豬年斷奶仔豬（PSY）為24.03，較2023年增加了3.94，加劇了供需間的不平衡。

　　其二，從需求端來看，2021年，我國人口數量已達到14.13億的峰值，意味着之后的城鎮化率周期會比過去的幾十年緩慢許多，根據城鎮化率每提升一個百分點拉動豬肉年消費增長0.6%的規律，意味着我國豬肉消費市場即將進入緩慢增長，甚至是不增長的階段。

其三，經歷了上一輪豬周期，大規模擴張的背后，牧原的債務正在不斷攀升，從某種程度上限制了后續的擴張與發展。

　　萬得數據顯示，2019年末牧原的資產負債率僅為40.04%，僅用了兩年的時間就攀升至61.3%，截至去年年底牧原的資產負債率依舊在接近60%的水平。

　　上輪周期后，牧原總負債從211.75億增至去年1101.12億，翻近五倍。其流動負債佔比從72%升至77.63%，「短債長投」既反映牧原需極致提升資金效率應對競爭，或也因銀行忌憚其債務風險，更傾向發放短期借款。

　　目前，牧原股份每年需要償還借款的規模達到了736.08億元，比每年能籌集到的借款規模681.39億規模還要大，足以説明對於債務高築的牧原股份來講，已經越來越難依靠債務擴張實現規模的躍升。

03

赴港上市，是毒藥還是解藥？

　　負債率不斷攀升，牧原已不再可能依靠債務實現下一階段的擴張，港股上市便成爲了新的選擇。

　　在今年5月，牧原股份向港交所主板遞交上市申請，聯席保薦人為摩根士丹利、中信證券、高盛，計劃募資至少10億美元，劍指海外市場。

　　當然，如果此時牧原還去講產能擴張的故事，在當前產能明顯過剩的情況下，明顯沒人會買賬。

　　而這一次牧原所描繪的藍圖似乎更符合投資人的胃口：「養豬解決方案」輸出，就是把自己過去幾十年積累的營養、育種、豬舍設計、環保等經驗，以技術、裝備與服務的形式向海外輸出，有點像海底撈培養的頤海國際，做同行的生意。

　　説到知識經驗出口，牧原並不是沒有經驗，2024年就和BAF越南農業股份公司合作，向其提供豬場設計和建設、生物安全、環保等方面的解決方案。其中，牧原向BAF輸出最核心的東西就應該屬樓房養豬模式。

　　別小瞧樓房養豬：湖北鄂州一棟26層建築，年出欄120萬頭豬，分設母豬舍、產房等區域，配備通風和自動淋浴設備。每頭豬住單間，還有專人按摩放松，生長環境舒適如五星級酒店，只是結局難逃被屠宰。

　　我國作為養豬大國，年出欄量佔全球60%，但土地緊張。在此背景下，樓房養豬模式興起，這是我國特定環境下的智慧結晶，作為育豬解決方案向海外輸出，頗具想象空間。

　　而且對於東南亞國家來説，既有吃豬肉的傳統，氣候又相對友善，關鍵是飼料還比國內便宜個兩到三成，讓養豬領域的技術、服務出海聽起來十分動人。

　　但《藍籌商業評論》認為，牧原此時選擇赴港IPO，衝擊海外市場依舊有着不容小覷的風險。

　　豬企出海並非新鮮事。此前多數農牧企業以出口飼料進軍海外，如海大集團2011年入越南，佈局水產、畜禽飼料生產。僅新希望嘗試出海養豬，因遭當地居民反對而失敗。因此，選擇技術、服務出海本質上是次優選擇，更像是在出海養豬會面臨當地環保、法律糾紛時的退一步之選。

　　目前，牧原出海的經驗並不充足，上述與BAF的合作只能算得上是出海的一個開端，東南亞的豬企能否買單還具有很大的不確定性，如果后續未能達到預期，意味着衝擊港股IPO可能會攤低每股收益。

　　其次，對於設備和技術出海而言，牧原並未形成自己的品牌影響力。而且，牧原的輕資產模式容易被本地企業模仿或替代，一旦當地豬企學會了核心內容，便會發生「教會徒弟餓死師傅」的情況。

　　正如上文所説，海大集團、新希望等豬企早已在越南有佈局，一旦牧原的輕資產模式能走通，東南亞市場會立即出現許多潛在競爭者。

　　最后，東南亞的基礎設施並沒有中國完善，飼料及生豬運輸存在一定困難，無形中加大了規模化生豬養殖的成本。這也就導致，對於以散户養殖為主的東南亞市場來説，未必能復刻中國規模化養殖佔比提升的路徑，牧原技術、設備出口的想象力十分有限。

　　今年以來，DeepSeek的爆火，讓全球投資者對中國資產多了一層濾鏡。上半年，港股IPO數量達44家，募資總額1071億港元超越納斯達克躍居全球第一，不少A股公司也紛紛開啟赴港上市之路，趁着潮流募一波錢。

　　但冷靜之后，國際投資者對中國資產的看法可能分化。對於牧原股份這類養殖企業，受周期限制，未必能獲得理想估值。

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