信堡債市周報 | 本周熱點及研究薈萃：梨都定融傳聞、即墨城投募集資金凍結、山東重大資產整合等思考

（來源：信堡投研）

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債市重大宏觀事件梳理（0714-0718）

國內債市重大事件

1. 貨幣政策與流動性管理

LPR連續兩月持平：7月21日，1年期和5年期LPR報價均維持不變（3.0%、3.5%），反映貨幣政策進入觀察期，既未寬松也未收緊，市場預計下半年政策重心可能轉向結構性工具。

央行優化債券回購規則：央行擬取消債券回購質押券凍結規定，提升流動性效率，接軌國際做法，但對債市短期影響中性。

2. 產業與科技政策：啟動近期主線

反內卷政策加碼：工信部擬出台鋼鐵、有色等十大行業穩增長方案，推動產能優化，黑色系商品價格短期受提振。

科創債發行放量：新政后科創債發行規模超7600億元，銀行理財、ETF資金加速佈局，供需兩旺。

國際債市重大事件

1. 美聯儲政策分歧

降息預期博弈：美聯儲理事沃勒呼籲7月降息25BP，而鮑威爾及古爾斯比強調通脹粘性，市場對降息路徑分歧加劇，美債收益率曲線趨陡。

2. 歐洲央行與通脹

歐元區CPI達標但分歧顯現：6月CPI同比2%符合目標，但核心通脹仍高，歐央行內部對降息態度不一，歐元區債市震盪。

3. 美歐貿易摩擦升級

關税博弈加劇：特朗普宣佈對多國加徵關税（印尼19%、歐盟25%），推高美元避險需求，美債收益率上行，新興市場債市承壓。

4. 地緣政治風險

中東與東亞局勢：泰柬邊境武裝衝突、伊朗核問題僵局及莫斯科襲擊事件，避險情緒升溫，支撐美債需求。

5. 國際評級與債務風險

惠譽下調美國行業評級：25%行業前景展望下調至「惡化」，醫療、能源領域信用風險上升，高收益債違約率或升至4%-4.5%。

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信用方面重點輿情

產業方面：

1. 山東重大資產整合

1）新組建的山東發展投資控股集團7月17日發佈《山東國惠投資控股集團有限公司關於戰略重組進展及名稱變更事項的公告》，山東國惠吸收合併原山東發展，吸收合併完成后山東國惠更名為「山東發展投資控股集團有限公司」；2）濟南市國資委擬將持有的濟南產發集團98.47%股權、濟鋼集團100%股權無償劃轉至濟南工業投資控股有限公司。這是濟南工控今年4月正式組建后，濟南國資在工業企業改革方面進行重組整合的又一大動作。

2. 國資「割肉」離場，民企擬溢價接盤中晟高科

7月22日晚，停牌多日的中晟高科發佈易主的提示性公告，公司控股股東蘇州市吳中金融控股集團有限公司一致行動人蘇州吳中區天凱匯達股權投資合夥企業與福州千景投資有限公司簽署了《股份轉讓協議》，福州千景投資有限公司擬以協議轉讓方式收購天凱匯達持有公司22.35%股份，每股轉讓價格為20.04元，轉讓總價為5.59億元。本次權益變動完成后，中晟高科控股股東將由吳中金控變更為福州千景投資有限公司，實際控制人將由蘇州市吳中區人民政府變更為翁聲錦與何從。吳中金控依然持有中晟高科7.06%的股份。在這樁交易中，一邊是民企的溢價收購；另一邊，天凱匯達此前合計以6.26億元收購了中晟高科22.3509%股份，一買一賣虧損0.67億元。縱觀最近6年中晟高科的資本運作歷史，易主與減持、溢價併購與資產剝離等交易行為交錯複雜，未來發展有待進一步觀察。

城投方面：

1. 即墨城投1351萬債券募集資金「凍結劃轉」

即墨城投公告其債券"25即墨城投CP001"募集資金1351.71萬元因子公司租賃合同糾紛被凍結並於2025年7月被法院扣劃，公司表示此事件不會對企業生產經營等產生重大不利影響。這個事情信號比較尷尬，在於租賃這些可以通過司法劃轉直接得到償付，而借新還舊專款專用的募集賬户慘遭劃轉，那麼意味着這筆錢就會被擊穿。

2. 梨都等定融傳聞again

整體來看，宿州市經濟財政處於省內中下游水平，2021-2024年全市平均債務增速約4%，增速整體可控，需關注2024年有息債務增速較快的區域為蕭縣(9.18%)、高新區(8.23%):2021-2024年有息債務平均增速較快的區域為宿州經開(11.83%)。目前債務壓力處於省內偏重位置，區域內部債務壓力偏高的區城主委是市本級(含宿州高新和宿州經開)，區縣中蕭縣和碭山縣相對壓力更大，今年也出現了一些負面輿情，雖不構成過度負面，但仍能反映出今年以來部分區縣壓力有所凸顯，后續值得關注區縣端的壓力是否有蔓延的態勢。

金融方面：

1. 阿里司法拍賣平臺顯示華興銀行超2.5億股股權擬以約3.5億元起拍價拍賣

僅為評估價七折左右，但吸引少量圍觀且無人報名；前因是第二大股東昇龍投資集團等涉房股東因房地產行業調整陷入債務危機被迫出售股權，同時華興銀行自身收入連續三年下降、不良貸款余額大幅上升及關注類貸款佔比增加導致風險暴露；股權多次流拍且價格低於每股淨資產，吸引力弱，加劇了拍賣難度並阻礙引入實力股東。分析來看，華興銀行與房地產行業高度綁定，股東經營困境引發股權不穩定，疊加銀行基本面惡化如收入收縮、淨息差下滑及資產質量風險積聚，顯著削弱了股權價值，使得拍賣持續遇冷並形成引入新投資者的障礙。

2. 鄭州銀行公告披露與金威實業涉及11億元金融借款合同糾紛案已被鄭州市中級人民法院受理

該案起源於2021年8月貸款用於開發永威金橋西棠項目，但大股東挪用10.12億元資金導致項目長期停工，后藉助「保交樓」政策於2024年7月完成交付，開發商擔保方永威置業淪為失信被執行人，同時銀行房地產業不良貸款率從2019年0.15%飆升至2024年9.55%，不良貸款余額從0.4億元增至21.23億元，零售業務從個人住房貸款佔比53.64%轉向消費貸激增306%但不良率高達4.99%，資本充足率2023年降至8.9%逼近監管紅線，連續四年未分紅鄭州市場風險傳導，地產風險攀升，均在預期之內，進一步傳導至銀行報表質量，已經有一定程度的滯后。建議對此類機構的投資交易，得考慮這種數據層面的滯后性，這些會影響定價。

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本周研究概要

該賣債了嗎？極低的信用利差和防守策略：信用利差逐步到了年內低位，當下無論是期限利差還是等級利差，基本上都快速抹平，簡言之，債市過度追捧，當下市場進入一個相對雞肋的行情階段。整體來看，當下的策略過於極致，一些風險因子開始演繹。適度降低倉位，降低久期，傾斜至中高等級，也許是扛波動的一個務實策略，或者更為極致的，全面放低固收方面的收益預期，重點放至固收+的品類增厚邏輯上。

關於短拆、364和定融：城投的資金需求來自2個方面：投資建設和利息開支。當下的建設，一定程度上是趨緩並未終止，利息的支出則是項目運營覆蓋+再融資，歷史來看，很多項目的運營收入並不樂觀，很難説覆蓋3-5%的綜合成本。因而，可以線性地推斷：城投依舊缺錢。短期而言，市場割裂有其合理性；但是隱藏的資金飢渴意味着，地方騰挪余地的喪失。因而這個時候，絕不應該盲目下沉。當下，境內債利差基本抹平，而資金繃緊的現實並未消失，部分主體有市場化經營之名，而無造血之實，未來分化一定是從最脆弱的一端展開演繹。違約也僅僅是時間問題。

廣東融資的一些動態和思考：綜合而言，廣東今年的融資態勢上，爭取專項債相對積極，因而也補充了些財政因為土地出讓的缺口。我們策略依託這兩層，對區域策略構建。思路一：城投屬性強，且短期市場化並不充分，且爲了融合入珠三角腹地，這些地方的主體可能在債務管控等邏輯下是成立的，如肇慶等地。思路二：破除規模崇拜，聚焦造血能力。市場上，對科學城、知識城不乏討論。我們旗幟鮮明的認為，這些主體的非標展業風險可能大於收益，本質邏輯在於：地產拖累過深、資產盤活難度加大、在市場化經營模式下本質上更偏向房地產為主的綜合類公司，延伸看和天津房地產等此前市場主體並沒有什麼不同。疊加非標占比過高，當下市場的邊際流動性難言改善，融資的邊際決定了風險的邊際蔓延，這個時候，謹慎是需要的。破除這種規模崇拜，反而是聚焦一些地市有發展潛力、債務負擔相對OK、財務上不要{三年現金流持續為負&三年淨利潤持續為負}的樣本尋找些安全墊。因而在這個背景下，大家可能理解我對廣州主體、珠海主體的態度。我們迴歸到一些相對沒那麼複雜融資結構、規模雖然不夠大但是融資適配度高的區域，這種項目風險短期是相對可控的，積極參與無妨。

城投違約處置的劇本：悄無聲息的做：違約未必人聲鼎沸，先搞錢搞定再公告。租賃，信託，等你知道的時候，連募集資金的錢都劃轉成功了。到底誰是劣后？債券比較特殊可以借新還舊很暢通，那麼IF 募集的錢都被搞掉了，所有賬户都查封了，這個距離沒錢是不是一步之遙？

本周對反內卷下行業配置機會進行重點研究，「反內卷」有望成為繼提振消費、發展科技之后的又一政策主線。反內卷下，生豬去產能兑現的可能性大，鋼鐵行業業績改善但尚未有產能去化計劃；水泥行業超產產能補齊等政策助推，預計26年能有減產效果。

具體來看：

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