20張圖表詳解2025Q2公募基金醫藥持倉背后的變化【周專題&周觀點】【總第407期】【國盛醫藥】

（來源：國醫盛視）

一、醫藥核心觀點

當周（7.21-7.25）回顧與周專題：

當周（7.21-7.25）申萬醫藥指數環比+1.90%，跑輸創業板指數，跑贏滬深300指數。本周周報，我們2025Q2公募基金醫藥持倉情況進行了梳理。

近期覆盤：

1、當周表現：本周市場整體持續向上突破，反內卷板塊領漲，醫藥排名中游。CXO、低位創新葯表現相對較好，后半周有反內卷邏輯的低位資產，尤其是部分器械表現較好。主題方面，基孔肯雅熱病毒帶動疫苗及部分公司表現。

2、原因分析：本周市場演繹重心是反內卷板塊，創新葯作為科技屬性板塊階段性受到壓制，反內卷和科技本身在當下市場狀態下就是蹺蹺板。醫藥內部，低位創新葯實現補漲。CXO因部分標的業績較好且海外CXO公司頻繁上調業績指引，整體表現強勢。在全市場反內卷演繹映射下，疊加醫藥政策「反內卷」演繹，前期受集採壓制估值的反內卷板塊開始表現，尤其是部分器械，也符合市場高低切的屬性特徵。主題方面，基孔肯雅熱病毒帶動疫苗及部分公司表現。關於創新葯，短期表現確實受到壓制，但我們仍然繼續看好，產業邏輯沒變，核心龍頭市值仍有空間。至於是否藥切器械，我們認為有變化的器械公司可以重視。市場牛市氛圍很重，低位有變化資產輪動也是會有不錯收益。

3、未來展望：（1）中短期維度看，醫藥近期的思路，尋求有變化低位資產同時，繼續深挖創新葯，以【海外大藥】【中小市值科技革命】為主。另外整體把握 BD預期【中國超市】邏輯下【海外大藥】【仿創大Pharma重估】【中小市值科技革命】反覆輪動演繹。（2）展望2025，今年醫藥圍繞創新葯要持續樂觀。具體思路主要有四個：【創新葯】海外大藥、中國超市、中小市值科技革命、仿創大Pharma重估、國內超賣、受益鏈條；【新科技】腦機接口、AI醫藥醫療、康復機器人；【自主可控】科研儀器、部分設備&上游、產業鏈重構等；【泛整合】國改、大集團小公司、其他。

策略配置思路：

（1）創新葯：

A、海外大藥：信達生物、三生製藥、康方生物、科倫博泰/科倫藥業、百濟神州、石藥集團/新諾威、映恩生物、百利天恆等。B、中小市值科技革命：PD1 plus：君實生物、神州細胞、榮昌生物、華海藥業、匯宇製藥、上海誼眾。X抗：澤璟製藥；ADC plus：康弘藥業、昂立康、海正藥業；小核酸：悦康藥業（鍵凱科技、福元藥業、前沿生物、麗珠集團、成都先導）。蛋白降解：苑東生物；減肥藥：美諾華、博瑞醫藥、九源基因、來凱醫藥、凱萊英、眾生藥業、海創藥業、歌禮制藥。細胞治療：科劑藥業、九芝堂、中源協和。胰腺癌：微芯生物、東北藥、樂普生物、加科思、和黃醫藥。其他：塞力醫療、熱景生物、舒泰神、一品紅、益方生物、聯環藥業、康辰藥業、新華港股、福瑞股份、潤都股份、華納藥廠、藥捷安康、諾思蘭德、晶泰控股、賽升藥業、陽光諾和、科興製藥、中國抗體。C、Pharma重估：海正藥業、長春高新、中國生物製藥、海思科、華東醫藥、恆瑞醫藥、康哲藥業、信立泰、華海藥業、遠大醫藥。其他重估資產君實生物、樂普醫療、康緣藥業。D、國內超賣：華領醫藥、雲頂新耀、興齊眼藥、艾迪藥業、貝達藥業、艾力斯。E、受益鏈條：凱萊英、泰格醫藥、諾思格、百奧賽圖、百普賽斯、藥明康德、藥明合聯、九州藥業、諾泰生物、康龍化成。

（2）新科技：

A、腦機接口&外骨骼機器人：機器人（偉思醫療、翔宇醫療、天智航、三友醫療）、瑞邁特、博拓生物、愛朋醫療、誠益通、翔宇醫療、偉思醫療、麥瀾德、三博腦科、創新醫療。B、AI醫藥醫療：晶泰控股、華大智造、美年健康、京東健康、普蕊思、固生堂、國際醫學、訊飛醫療科技。

（3）自主可控&產業鏈重構：

A、產業鏈重構：森松國際。B、自主可控：科研儀器、設備等，如華大智造、聚光科技、奕瑞科技、聯影醫療、澳華內鏡、邁瑞醫療等。

（4）業績線：春立醫療、百奧賽圖、森松國際、百普賽斯、微芯生物、九洲藥業、以嶺藥業、眾生藥業、瑞邁特、山外山、邁普醫療、惠泰醫療和微電生理、通化東寶等。

（5）其他：

A、大集團小公司：派林生物、浩歐博、萬東醫療。B、國企改革：哈藥股份、人福醫藥、昆藥集團。C、其他：力諾特玻、健友股份、三諾生物、君實生物等。

二、20張圖表詳解2025Q2公募基金醫藥持倉背后的變化

2025Q2公募基金重倉持股陸續披露，我們對截至2025年7月22日已公告數據梳理分析。數據來源於Wind終端-基金資產配置板塊-內地公募基金-基金市場類-基金市場類（淨值）-全部基金，細分子行業採用申萬醫藥三級分類。

主要結論：

1）整體情況：公募重倉整體持有A股醫藥公司數環比下降，持有醫藥股市值、持股市值比環比均略有上升。全基金、非醫藥主動基金的醫藥倉位環比上升，非醫藥主動基金五個季度來首次從低配醫藥轉變為超配醫藥，本季度超配0.01個百分點，仍有較大加配空間。

Ø2025Q2，公募重倉持股A股醫藥公司數量283家（環比-13家），持股A股醫藥公司市值2350億元（環比+114億元），對應A股醫藥公司持股市值比4.20%（環比+0.01百分點）。

Ø2025Q2，A股醫藥市值佔比6.41 %（環比+0.09百分點）；全基金的醫藥倉位9.77%（環比+0.36百分點）；醫藥基金的醫藥倉位98.25%（環比+2.44百分點）；非醫藥主動基金醫藥倉位6.42%（環比+1.5百分點）。

2）子行業來看：化學制劑倉位最重，醫藥基金大幅加配化學制劑、原料藥；而對於非醫藥主動基金，更偏重化學制劑、醫療設備。

Ø子行業倉位絕對值來看：化學制劑倉位最重。對於醫藥基金和非醫藥主動型基金，都更偏重化學制劑、其他生物製品與醫療設備。

Ø子行業倉位環比變化：醫藥基金中，化學制劑、其他生物製品、原料藥、體外診斷提高明顯，CXO，中藥Ⅲ、醫療耗材、醫院、醫療設備、疫苗下降明顯；非醫藥主動基金中，其他生物製品、化學制劑、互聯網藥店倉位提升明顯，醫療設備、CXO下降明顯。

3）個股來看：創新葯相關企業顯著增配，與創新葯關聯度低的企業減配。

Ø持有基金數TOP30中，增長前5分別為：益方生物-U（45只增至129只），舒泰神（0只增至50只），信立泰（37只增至78只），百利天恆（73只增至108只），恆瑞醫藥（528只增至563只）。

Ø持股市值TOP30中，持股市值環比增長前4分別為：信立泰（+37億元）、百利天恆（+27億元）、益方生物-U（+24億元）、聯影醫療（+21億元）。

Ø持股市值TOP30中，持股公司市值/公司總市值的值，環比增長前6分別為：益方生物-U、熱景生物、舒泰神、信立泰、一品紅、聯影醫療。

Ø港股醫藥生物公司中，持有基金數增長前5分別為：信達生物、三生製藥、石藥集團、康方生物、百濟神州。持股公司市值/公司總市值的環比增長前5分別為：三生製藥、信達生物、石藥集團、諾誠健華、康方生物。

4）單看醫藥主題基金：醫藥主動基金規模下降帶動整體規模略有收縮，持股淨值下降或為更主要的原因。

Ø2025Q2醫藥基金規模2961億元，環比下降0.07%；TOP30醫藥基金規模均值環比下降2.4%，降幅大於醫藥基金整體。

Ø拆分看，2025Q2主動醫藥基金規模1739億元，環比+5.6%，非主動醫藥基金規模1222億元，環比-7.2%。

Ø2025Q2醫藥基金資產環比減幅為0.05%，其中份額貢獻-7.4%，而淨值貢獻+7.8%（統計偏差主要係數據精度所致）。

2.1倉位：非醫藥主動基金從低配轉至超配，有持續增配空間

2025Q2，A股醫藥市值佔比6.41%（環比+0.09百分點）；全基金的醫藥倉位9.77%（環比+0.36百分點）；醫藥基金的醫藥倉位98.25%（環比+2.44百分點）；非醫藥主動基金醫藥倉位6.42%（環比+1.5百分點）。

根據公募基金重倉醫藥情況，剔除A股醫藥市值佔比看超配情況：2025Q2，全基金、非醫藥主動型基金、醫藥基金分別超配醫藥3.36、0.01、91.84個百分點。

全基金超配醫藥比例有所上升，但整體仍處於較低水平，仍有增配空間。

非醫藥主動型基金低配比例略有改善，從低配狀態轉移至超配狀態，但增配空間較大。

醫藥基金和非醫藥主動型基金倉位變化趨勢略有差異。醫藥基金中，化學制劑、其他生物製品、原料藥、體外診斷提高明顯，CXO，中藥Ⅲ、醫療耗材、醫院、醫療設備、疫 苗下降明顯；非醫藥主動基金中，其他生物製品、化學制劑、互聯網藥店倉位提升明顯，醫療設備、CXO 下降明顯。

倉位絕對值來看：化學制劑倉位最重。對於醫藥基金，更偏重化學制劑、CXO；而對於非醫藥主動基金，更偏重化學制劑、醫療設備。

單獨看港股倉位絕對值：其他生物製品倉位最重。對於醫藥基金，更偏重其他生物製品、化學制劑、CXO；而對於非醫藥主動基金，更偏重其他生物製品、化學制劑、互聯網藥店。

倉位環比變化來看：醫藥基金和非醫藥主動型基金倉位變化趨勢略有差異。醫藥基金中，化學制劑、其他生物製品、原料藥、體外診斷提高明顯，CXO，中藥Ⅲ、醫療耗材、醫院、醫療設備、疫苗下降明顯；非醫藥主動基金中，其他生物製品、化學制劑、互聯網 藥店倉位提升明顯，醫療設備、CXO下降明顯。

單獨看港股倉位環比變化：醫藥基金和非醫藥主動型基金倉位變化趨勢略有差異，但都有對其他生物製品的偏好性。

2.2配置：創新葯產業鏈獲得顯著增配

Ø持有基金數TOP30中，增長前5分別為：益方生物-U（45只增至129只），舒泰神（0只增至50只），信立泰（37只增至78只），百利天恆（72只增至108只），恆瑞醫藥（528只增至563只）。

持股市值TOP30中，持股市值環比增長前4分別為：信立泰（+37億元）、百利天恆（+27億元）、益方生物-U（+24億元）、聯影醫療（+21億元）。

持股市值TOP30中，持股公司市值/公司總市值的值，環比增長前6分別為：益方生物-U（+10.2百分點）、熱景生物（+10.1百分點）、舒泰神（+6.9百分點）、信立泰（+5.7百分點）、一品紅（+2.8百分點）、聯影醫療（+1.5百分點）。

Ø隨着港股影響的日益增長，我們也單獨討論港股情況。

Ø持有基金數增長前5分別為：信達生物、三生製藥、石藥集團、康方生物、百濟神州。

Ø持股公司市值/公司總市值的值，環比增長前5分別為：三生製藥、信達生物、石藥集團、諾誠健華、康方生物。

2.3梳理：醫藥基金規模、股票投資市值與佔基金資產總值比例的歷史變化

單看醫藥主題基金：醫藥主動基金規模下降帶動整體規模略有收縮，2025Q2醫藥基金規模2961億元，持股淨值下降或為更主要的原因。2025Q2醫藥基金規模2961億元，環比下降0.07%；TOP30醫藥基金規模均值環比下降2.4%，降幅大於醫藥基金整體。

拆分看，2025Q2主動醫藥基金規模1715億元，環比+4.1%，非主動醫藥基金規模1246億元，環比-5.3%，是醫藥基金整體規模小幅下降主要的驅動因素。

2025Q2醫藥基金資產總值為2983億元，環比減幅為0.5%，分析背后動因，份額對增幅的貢獻為-7.4%，而淨值的貢獻為+7.8%，主要系基金份額的下降導致了醫藥基金資產總值的下降。

從主動醫藥基金細分賽道持股比例看，在醫藥生物類股票中持股比例最高的子賽道為創新葯，且佔比持續走高，中藥、醫療設備等賽道則佔比持續萎縮。

三、細分領域投資策略及思考

3.1廣義藥品

3.1.1創新葯

（1）創新葯周度覆盤之指數覆盤

當周（7.21-7.25）中證創新葯指數周環比0.99%，跑輸醫藥指數，跑輸滬深300指數。截至7月25日，中證創新葯指數2,017.18點。申萬醫藥指數周環比1.90%，滬深300指數周環比1.69%。

中證創新葯指數跑輸申萬醫藥指數0.91個百分點，跑輸滬深300指數0.70個百分點。

2025年初至今中證創新葯指數上漲27.09%，申萬醫藥指數上漲18.81%，滬深300上漲4.89%，中證創新葯指數跑贏申萬醫藥指數，跑贏滬深300指數。

（2）創新葯周度覆盤之個股漲跌幅

當周（7.21-7.25）漲跌幅排名前5為德琪醫藥-B、藥明巨諾-B、基石藥業-B、加科思-B，再鼎醫藥。后5為首藥控股-U、澤璟製藥-U、神州細胞、邁威生物-U、榮昌生物。

（3）創新葯周度覆盤之熱點聚焦（行業&個股）

創新葯賽道關注的行業問題：

雙抗ADC的發展

自免領域新技術發展

創新葯領域關注個股：

澤璟製藥，亞盛醫藥，貝達藥業，信達生物，諾誠健華-U

（4）創新葯周度覆盤之重點事件

重點事件：Gefurulimab是一種迷你雙抗（25kD），只包含了靶向C5的抗體重鏈可變區和與白蛋白（Albumin）特異性結合的抗體片段。較小的分子量可以帶來更好的滲透性，並且與白蛋白的結合能夠延長其半衰期，有望成為一款可居家用藥的每周1次的皮下注射療法。

7月24日，阿斯利康宣佈gefurulimab的III期臨牀試驗在抗乙酰膽鹼受體（AChR）抗體陽性（Ab+）的全身型重症肌無力（gMG）成人患者中取得積極結果。數據顯示，與安慰劑相比，gefurulimab在第26周時，在重症肌無力日常生活活動能力量表（MG-ADL）總分上顯示出具有統計學顯著性和臨牀意義的、相較於基線的改善。

（5）創新葯領域觀點

今年PD-1/ADC combo是腫瘤治療的主線之一，推薦關注Trop-2，HER-3等重點ADC靶點，推薦關注科倫博泰，百利天恆，恆瑞醫藥等。

子領域重點公司：

近期重點關注標的：百濟神州，宜明昂科

3.1.2仿製藥

（1）仿製藥周度覆盤之指數覆盤

以滬深及港股113家仿製藥企業為樣本池，仿製藥板塊當周（7.21-7.25）環比+1.84%，跑輸申萬醫藥指數0.06%，跑贏化學制劑子行業3.86%。

（2）仿製藥周度覆盤之個股漲跌幅

當周（7.21-7.25）漲跌幅排名前5為海特生物、辰欣藥業、康芝藥業、易明醫藥、苑東生物。后5為力生製藥、科興製藥、信立泰、上海誼眾、南新制藥。

（3）仿製藥周度覆盤之重點事件

事件：麗珠醫藥IL-17A/F單抗LZM012Ⅲ期臨牀研究達到主要終點。該Ⅲ期臨牀研究是一項在中重度斑塊型銀屑病的多中心、隨機、雙盲、陽性對照（司庫奇尤單抗）臨牀試驗。該Ⅲ期臨牀試驗以第12周時達到銀屑病面積與嚴重程度指數（PASI）100的受試者比例（PASI 100應答率）為主要評價終點。研究結果顯示，第12周PASI 100應答率，LZM012為49.5%，對照組司庫奇尤單抗為40.2%，顯示出LZM012優效於司庫奇尤單抗。主要的次要療效終點，第4周PASI 75應答率，LZM012為65.7%，對照組司庫奇尤單抗為50.3%，顯示出LZM012起效速度更快；第52周PASI 100應答率，LZM012 320mg Q4W和320mg Q8W維持治療組分別為75.9%和62.6%，顯示銀屑病患者可持續提升獲益。安全性方面，本品整體安全性良好，常見不良事件發生率與對照組各類不良事件發生率相當。公司近期已就LZM012治療成人中重度斑塊狀銀屑病適應症，向國家藥品監督管理局藥品審評中心遞交上市許可申請前的溝通交流申請，推進LZM012的上市進程。

（4）仿製藥近期觀點

第一波創新葯浪潮是2017年開始的國內創新葯從0到1，具備代表性的標的是傳統藥企創新能力較高的（恆瑞為代表），以及初代PD-1 biotech（君實、恆瑞、信達等），第一波創新葯的低潮是由於國內PD-1談判價格過低導致的悲觀情緒以及第一波出海的失敗。

近年的變化

1.醫保持續支持創新葯支付，也誕生了很多國產創新葯大品種。

2.第一波頭部biotech經過了積累，到了盈虧平衡倒計時。

3.經過這些年的積累，中國創新葯能力整體提升，到了出海的拐點，這一波出海由ADC、雙抗、GLP-1等中國工程師紅利明顯、更擅長的領域帶動。

第二波浪潮脫穎而出的一定是具備國際化能力的產品/公司。今年許多biotech/biopharma已經實現了國際化估值的重估，但我們認為許多仿創企業的國際化品種在市值中定價還不充分，有許多還處於PEG的估值體系。站在當下時間點，我們強調把握龍頭仿創pharma的創新重估。

產業趨勢的角度，【集採出清+中期第二條成長曲線+復甦】成了關鍵詞，集採影響已經越來越小，傳統仿製藥企經營趨勢向上。傳統藥企整體走向積極，平臺型pharma有望走出強者恆強格局，迎來估值的修復甚至提升。建議從三年估值/增速性價比，存量業務集採風險、創新葯體系整體能力&產品線、銷售能力、管理層等幾個方面分析。

仿創重估組合：

第一，【仿創大Pharma重估——個別爆款（同中國超市）】三生製藥（PD-1/VEGF）、科倫藥業（SKB264）、長春高新（伏欣奇拜單抗、美適亞）、信立泰（086、JK07）、康哲藥業（蘆可替尼乳膏、Y3、URAT1）、新諾威/石藥（EGFR ADC）、華東醫藥（小分子GLP-1）、康弘藥業（KH631/KH658）、遠大醫藥（膿毒血癥、核藥）、綠葉製藥（LY03017、LY03015）、華海藥業（PD-L1/VEGF）等。

第二，【仿創大Pharma重估——集團軍輸出】恆瑞醫藥、石藥集團、華東醫藥、海思科、中國生物製藥。

3.1.3中藥

（1）中藥周度覆盤之指數覆盤

當周（7.21-7.25）申萬醫藥指數上漲1.90%，中藥指數上漲1.39%，跑輸醫藥指數0.51個百分點；2025年初至今申萬醫藥指數上漲18.81%，中藥指數上漲0.49%，跑輸醫藥指數18.32個百分點。

（2）中藥周度覆盤之個股漲跌幅

當周（7.21-7.25）漲跌幅排名前5為振東製藥、亞寶藥業、珍寶島、奇正藏藥、隴神戎發。后5為萬邦德、維康藥業、沃華醫藥、眾生藥業、九芝堂。

（3）中藥近期觀點及未來前瞻

部分中藥企業業績走弱的原因分析：1）從需求及下游端來看，藥店端承壓以及消費力下降，導致部分企業產品消費走弱。從目前的情況來看，比價政策對於部分中藥企業帶來些許影響，后續需進一步觀察政策走勢。2）從成本端來看，雖然中藥材價格水平有所回落，但由於企業庫存的規則，導致目前使用的部分中藥材仍處於價格高位，給成本端帶來壓力。3）從品類來看，四類藥銷售較差，報表期呼吸道疾病低發，需求較弱，同時部分公司有主動管控庫存等行為，導致相關企業業績承壓。

后續建議積極關注：1）政策友好企業，如利空出盡后的集採放量、基藥預期；2）25年進入十四五收官之年，積極關注起國企的相關潛在動作；3）院外四類藥相關OTC企業業績拐點。

3.2醫療器械板塊周度覆盤

（1）醫療器械周度覆盤之指數覆盤

當周（7.21-7.25）申萬醫藥指數上漲1.90%，醫療器械指數上漲4.43%，跑贏醫藥指數2.53個百分點。分細分領域看：醫療設備指數上漲4.86%，醫療耗材指數上漲5.04%，體外診斷指數上漲2.81%。

2025年初至今申萬醫藥指數上漲18.81%，醫療器械指數上漲8.31%，醫療設備指數上漲5.41%，醫療耗材指數上漲10.91%，體外診斷指數上漲10.79%。醫療設備指數跑輸醫藥指數13.40%，耗材指數跑輸醫藥指數7.90%，體外診斷指數跑輸醫藥指數8.02%。

（2）醫療器械周度覆盤之個股漲跌幅

（3）醫療器械周度覆盤之熱點聚焦

1）醫療設備領域關注的行業問題：

Ø醫療設備更新落地情況、相關標的受益程度。

Ø找尋「出海增量邏輯」相關標的有哪些？

Ø醫療設備各地招採恢復情況如何？新品入院推廣恢復程度？

醫療設備領域關注個股：

澳華內鏡、海泰新光、開立醫療、瑞邁特、邁瑞醫療、聯影醫療、三諾醫療等。

2）醫療耗材領域關注的行業問題：

Ø骨科集採續約出清及邊際改善情況？

Ø電生理手術景氣度持續性？

Ø集採政策推行落地情況？還有哪些品種未來可能集採？

醫療耗材領域關注個股：

邁普醫學、春立醫療、心脈醫療、安傑思、南微醫學、惠泰醫療、微電生理等。

3）體外診斷領域關注的行業問題：

ØDrgs推行對檢測量的影響；

Ø安徽牽頭的傳染病、性激素等發光試劑省級聯盟集採落地與執行情況？

Ø2024年12月30日安徽腫標、甲功集採結果出爐，關注后續落地執行情況。

體外診斷領域關注個股：

萬孚生物、聖湘生物、新產業、安圖生物、邁克生物、安必平、九強生物等。

（4）醫療器械周度覆盤之重點事件

（5）醫療器械近期觀點及未來前瞻

1）醫療設備：

短期關注：設備更新后續推進節奏；「出海增量邏輯」相關標的；各地招投標的恢復節奏。我們認為反腐影響偏短期，積壓的採購需求后續有望釋放。關注：1）新品放量有望拉動業績增長的企業；2）超跌股價處於底部且有望迎來拐點的企業；3）業績增長穩健、確定性高兼具估值性價比的核心資產。

長期邏輯：國產替代+醫療新基建+國際化，行業角度關注政策變化+需求周期+技術周期，個股角度關注產品生命周期。

2）高值耗材：

短期關注：1）「出海增量邏輯」相關標的；2）集採政策預期有變化的行業；3）手術量同比高增長、高景氣的賽道如電生理；4）醫療反腐對手術量影響、新品入院情況等。

長期邏輯：國產替代+國際化。行業角度關注集採政策變化，個股角度關注產品品類（市場空間）+銷售入院等。

3）低值耗材：

短期關注：1）海外：客户去庫存后需求恢復情況，是否有新拓大客户等；2）國內：常規業務恢復情況、新項目推進進展等。關注恢復彈性較大且兼具估值性價比的標的。

長期邏輯：品類拓展+渠道擴張+綁定大客户（特別是海外）。

4）體外診斷：

短期關注：1）DRGs的推行對檢測量的影響；2）關注后續安徽IVD省際聯盟集採執行情況；3）2024年12月30日，安徽腫標、甲功集採結果出爐，關注后續落地執行情況；4）醫療反腐對儀器裝機的影響；5）賬上現金及等價物較多，投資安全邊際高的個股。

長期邏輯：國產替代+國際化，行業角度關注集採政策演變，個股角度關注裝機、單產提升、海外收入佔比等方面。

3.3配套領域

3.3.1CXO

當周（7.21-7.25），申萬醫療研發外包指數（+8.29%）跑贏申萬醫藥生物指數（+1.90%）6.39pct，2025年初至今申萬醫療研發外包指數（+47.52%）跑贏申萬醫藥生物指數（+18.81%）28.71pcts。

當周CXO子領域漲跌幅排在前五的個股分別是博騰股份、凱萊英、康龍化成、昭衍新葯、諾泰生物；后五的個股分別是聖諾生物、博濟醫藥、百誠醫藥、陽光諾和、皓元醫藥。

近期觀點：

我們認為CXO未來有望受益於全鏈條鼓勵創新政策預期帶來的創新情緒提升和水位提升，尤其預期國內有產業政策支持，投融資潛在可能改善的情況下，CDMO業務已有積極變化，國內前端業務有望回暖。CXO經歷長時間調整，板塊估值&倉位均處歷史低位，創新葯環境變化等負向預期基本體現在當前估值里，短期風險不大。中長期看，隨着外部環境改善與新能力新產能陸續貢獻，板塊增速有望拐點向上，且多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新療法有望持續注入板塊高景氣，看好CXO板塊底部佈局機會。

未來一個月重要觀測點：各公司中報業績情況，地緣政治事件進展，創新葯投融資變化趨勢，減肥藥產業鏈相關研發、訂單、產能數據等。

3.3.3藥店

以益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民、華人健康7家藥店為樣本池，藥店板塊當周（7.21-7.25）周漲幅2.47%，跑贏申萬醫藥指數0.57%。

當周（7.21-7.25）漲跌幅排名靠前的為健之佳，漲跌幅最末的為老百姓。

門診統籌政策已拉開序幕，市場部分演繹對處方外流的預期，但由於醫保政策、監管程度、經濟水平等差異，各地推進不一，我們認為，經過前期逐步摸索，門診統籌與處方外流有望加速推進。

未來一個月重要觀測點：部分省份個賬改革、線上處方流轉政策推進程度、門診統籌進展及其對藥店的影響。

3.3.4醫藥商業

以滬深及港股20家醫藥商業公司（流通）為樣本池，醫藥商業板塊當周（7.21-7.25）漲跌幅1.51%，跑輸申萬醫藥指數0.39%。

當周（7.21-7.25）漲跌幅排名前5為塞力醫療、瑞康醫藥、重藥控股、國藥一致、海王生物。后5為浙江震元、人民同泰、開開實業、英特集團、上海醫藥。

未來一個月重要觀測點：院內恢復情況。

以滬深及港股19家醫療服務公司（醫院）為樣本池，醫療服務板塊當周（7.21-7.25）4.59%，跑贏申萬醫藥指數2.69%。

當周板塊內19家公司漲跌幅排名前5名為瑞爾集團、海吉亞醫療、普瑞眼科、錦欣生殖、通策醫療；排名后5名為希瑪眼科、三博腦科、光正眼科、美年健康、何氏眼科。

近期觀點：一方面，股價經過長時間調整，資金層面壓力相對出清，估值分位很低（2020年初至今維度）。另一方面，消費醫療與消費恢復密切相關，若加之有經營變化，未來一段時間值博率較高。選股角度，看兩個方面，一是籌碼結構乾淨、股價低位（預期沒有那麼滿）。二是未來幾個季度經營趨勢向上。

未來一個月重要觀測點：各公司中報業績情況，各公司月度數據，市場消費數據。

當周（7.21-7.25）申萬醫藥指數上漲1.90%，生命科學上游漲幅算數平均值為3.69%，漲幅中位數為3.69%。

2025年初至今申萬醫藥指數上漲18.81%，生命科學上游漲幅算數平均值為30.92%，漲幅中位數為28.84%，生命科學產業鏈上游板塊跑贏申萬醫藥指數。

1）生命科學產業鏈上游關注的行業問題：

Ø國內投融資數據何時迎來較大回暖，帶動早期研發項目量增？

Ø高校研發費用劃撥是否有收緊趨勢？

Ø對於隨研發管線推進產品需求用量迎來較大增加的企業，在手管線推進重要節點跟進；三期及商業化變更進展等；

Ø下游需求壓制情況下，行業價格競爭是否加劇，毛利率變化趨勢如何？

Ø上游各細分領域市場空間相對有限，國際化打開長期成長空間，海外客户突破及收入佔比關注度高。

2）生命科學產業鏈上游關注個股：

泰坦科技、奧浦邁、納微科技、阿拉丁、百普賽斯、藥康生物、皖儀科技、諾禾致源等。

（4）子領域重點事件/重點政策/重點公告/重要數據

本周上游領域無重點公告。

a.高校科研端：需求逐步恢復但強度有限。此外需關注財政壓力下科研經費投入是否受影響。

2）製藥裝備：

3）科研儀器：

四、醫藥行情回顧與熱點追蹤

當周（7.21-7.25）申萬醫藥指數環比+1.90%，跑輸創業板指數，跑贏滬深300指數。當周申萬醫藥指數周環比+1.90%，滬深300指數周環比+1.69%，創業板指數周環比+2.76%，醫藥跑贏滬深300指數0.21個百分點，跑輸創業板指數0.86個百分點。2025年初至今申萬醫藥上漲18.81%，滬深300上漲4.89%，創業板指數上漲9.27%，醫藥跑贏滬深300指數，跑贏創業板指數。

在所有行業中，當周（7.21-7.25）醫藥漲跌幅排在第16位。2025年初至今，醫藥漲跌幅排在第3位。

子行業方面，當周（7.21-7.25）表現最好的為醫療服務Ⅱ，環比+6.73%；表現最差的為化學制劑，環比-1.00%。

化學制劑年度漲跌幅行業內領先。2025年初至今表現最好的子行業為化學原料藥，上漲36.90%；表現最差的為中藥II，上漲0.49%。其他子行業中，醫藥生物較年初18.81%，醫藥商業II較年初4.96%，化學制劑較年初35.08%，醫療器械II較年初8.31%，生物製品II較年初13.49%，醫療服務II較年初32.34%。

估值水平上升，處於平均線下。當周，醫藥行業估值PE（TTM，剔除負值）為30.95，較上一周上升0.86個單位，比2005年以來均值（36.02）低5.07個單位，當周醫藥行業整體估值上升。

行業估值溢價率上升，處於平均線下。當周醫藥行業PE估值溢價率（相較A股剔除銀行）為43.29%，較上一周下降0.32個百分點。溢價率較2005年以來均值（61.82%）低18.53個百分點，處於相對低位。

當周（7.21-7.25）醫藥行業熱度較上一周上升。醫藥成交總額7769.98億元，滬深總成交額為90896.61億元，醫藥成交額佔比滬深總成交額比例為8.55%（2013年以來成交額均值為7.16%）。

當周（7.21-7.25）漲跌幅排名前5為海特生物、振東製藥、塞力醫療、辰欣藥業、仁度生物。后5為*ST蘇吳、永安藥業、力生製藥、首藥控股-U、澤璟製藥-U。

滾動月漲跌幅排名前5為博瑞醫藥、熱景生物、廣生堂、美迪西、鍵凱科技。后5為錦波生物、浩歐博、惠泰醫療、永安藥業、海辰藥業。

1）醫藥負向政策超預期：近年來，醫藥領域陸續出臺，如仿製藥帶量採購、高值耗材

帶量採購、創新葯醫保談判等系列政策，與之相關的品種或企業實際經營情況或受到

影響，如果后續還有降價等政策出臺，相關企業經營可能會遇到階段性壓力。

2）行業增速不及預期：部分板塊及產品競爭格局惡化，以及負向政策的擾動，導致

增速不及預期。

3）行業競爭加劇風險：隨着同類型產品不斷上市或新一代產品上市，醫藥行業競爭

可能加劇，產品市場份額存在不及預期或下滑風險，影響相關企業營收和利潤。

本文節選自國盛證券研究所於2025年7月27日發布的報告《20張圖表詳解2025Q2公募基金醫藥持倉背后的變化【周專題&周觀點】【總第407期】》，具體內容詳見相關報告。

張金洋     S0680519010001    zhangjy@gszq.com

胡偌碧    S0680519010003    huruobi@gszq.com

徐雨涵     S0680524040006    zxuyuhan@gszq.com