政治漩渦中的「弱勢」日元？

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：趙偉、陳達飛、李欣越、王茂宇、趙宇

6月以來，弱美元背景下，日元表現依舊疲軟，與逼近新高的日股、節節攀升的歐元明顯分化。日元弱勢表現的原因、政治風波的潛在影響？本文分析，可供參考。

（一）近期日本市場的異象？日股與日元走勢背離，弱美元下日元依舊疲軟

近期，日經225指數再度逼近歷史新高，外資持續流入的同時，日元卻在大幅貶值。6月以來，日經225大漲9.2%、一度漲至41826點，距離2024年7月11日42224點的歷史高位僅一步之遙。高漲的日股也在不斷吸引外資的流入，6月以來，外資買入日股進一步加速，截至7月23日，合計流入51.1億美元；淨流入方面，也新增了3萬億日元。但這一背景下，日元表現卻相對疲軟，6月以來貶值高達2.4%。

股匯背離在日本並不鮮見，其背后的原因在於貶值對日股盈利的改善等。歷史回溯來看，雖然在多數國家，股匯之間更多地呈現為正相關關係，但日本股匯長期負相關、負相關係數高達-0.49；近期日本的股匯背離，也仍是延續前期的規律。造成這一結果的，主要是日本外向型的經濟結構。當前東證指數上市公司海外收入佔比高達42%，而貶值對出口有利好、且會帶來海外收入匯兌收益的增加，因而2013年以來的日元貶值周期中、日股海外收入佔比越高的行業漲幅越大。

相對異常的是弱美元下日元的疲軟；多數情況下，弱美元下日元表現偏強，但近期日元走勢卻與其他非美貨幣明顯分化。2025年6月以來，美元指數走低1.8%的背景下，多數貨幣均兑美元升值，墨西哥比索、丹麥克朗、瑞郎、日元、澳元分別升值4.5%、3.5%、3.5%、3.5%和2.1%；然而，日元兑美元卻大貶2.4%。這一情況並不多見，歷史上美元走弱期間日元多數偏強，而6月以來日元走勢卻與歐元明顯分化。

 （二）什麼導致了日元的疲弱？通脹低預期下加息預期降温，貿易談判、政治風波亦有衝擊

首先，通脹粘性不強且低於預期、導致加息預期的降温，是日元近期疲弱的原因之一。一方面，日本名義工資與實際工資增速的分化加劇，內需驅動的通脹動能有限，當前日本核心CPI回升更多由輸入型因素主導，通脹粘性不強；另一方面，5月30日以來，彭博通脹意外指數自2.07持續下行至1.31，也顯示近期通脹回升是在市場預期內、且幅度不及市場預期。這一背景下，市場對日央行年內加息次數的預期一度由5月30日的0.66次降至7月22日的0.59次；日元也隨之走弱。

其次，前期美日貿易多輪談判不順，也使得市場一度擔憂高關税對日本經濟的衝擊，進而衝擊日元匯率。4月16日以來，美日共進行了8輪貿易談判，但前7次貿易談判均在農產品、汽車關税等問題上存在較大分歧。5月以來，市場對美日7月前/8月前達成協議的預期一路走低；在內需不足的背景下，貿易摩擦升溫的潛在衝擊加劇了市場對日本經濟的擔憂，也加劇了日元的走弱。

最后，參議院選舉的「政治漩渦」，使得市場擔憂日本財政政策進一步「趨寬」，這也導致了日元的疲弱與日債期限溢價的上行。7月20日，日本舉行三年一次的參議院選舉；結果自民黨丟掉13個席位、加上公明黨合計僅122席，執政聯盟失去參議院控制權。為穩住政權、爭取跨黨派支持，執政聯盟或需接受在野黨提出的燃油税減免與消費税小幅下調等方案，日本財政刺激規模下半年或將擴大。債務問題擔憂下，日債利率伴隨石破茂的辭職概率一同走高；對財政紀律的擔憂也加劇了日元的走弱。

 （三）靴子落地后的新焦點？通脹問題仍是日央行加息掣肘，關注財政擴張可能引發的「債匯雙殺」

貿易協議落地后，對經濟的擔憂緩和已使市場加息預期再度升溫；但通脹的粘性不足或仍是日央行大幅加息的掣肘。7月22日，美日達成貿易協定：美國將對日本徵收15 %關税，低於此前威脅的25%；美國徵收日本進口汽車的税率從27.5%降至15%。日本承諾向美國投資5500 億美元[1]，用於半導體、藥品等關鍵產業；並將承認美國聯邦汽車安全與排放標準、增加對美農產皮採購配額。協議落地后，市場預期的日央行10月加息概率快速由42.1%升至68.1%。整體而言，貿易協議的達成有利於日元的反彈，但也需要關注通脹粘性不足對加息的掣肘。

[1] 注：該計劃將主要通過日本國際協力銀行（JBIC）和日本貿易保險（NEXI）設立的融資和擔保框架來實施。而JBIC直接發行美元債券融資，避免日元兑換，因此對日元匯率影響有限。

向后看，日元兑美元的匯率走勢重點聚焦兩大變化：日本內部，聚焦自民黨總裁選舉與財政擴張的變化。目前石破茂已經否認將主動辭職，日本新首相的懸念或將延續至9月份的總裁選舉，期間政治風險或仍延續。潛在候選人中，雖然主張擴財政的高市早苗在自民黨內部支持率低於改革派小泉進次郎，但當前執政聯盟已失去兩院多數席位，法案的通過需要尋求在野黨的支持，這或提高更受在野黨親睞的高市早苗的勝選可能。無論是在野黨自身擴財政壓力的主張還是高市早苗可能的勝選，都有可能引發市場對日本財政擴張的擔憂，進而引發「債匯雙殺」的風波。

日本外部，聚焦美國滯脹交易的持續性，一旦市場重啟放緩交易，日元有望重新走強。前期關税徵收滯后、企業「搶進口」此類「暫時性」因素阻礙了關税對通脹的傳導。但當下，多項證據指向美國通脹或逐步進入上行區間。1）自6月以來，美國高頻零售價格出現加速上漲的跡象；2）各類聯儲調查的製造業價格指數指向美國商品通脹上行壓力可能較大。3）根據紐約聯儲調查，多數美國企業表示會在關税成本壓力顯現后的1-3個月內漲價。這或將導致「滯脹交易中」美元的階段性反彈與日元的階段性承壓，而再向后，美國失業率數據的走弱或成為放緩交易與日元走強的關鍵。

經過研究，我們發現：

1、近期，日經225指數再度逼近歷史新高，外資持續流入的同時，日元卻在大幅貶值。股匯背離在日本並不鮮見，其背后原因在於貶值對日股盈利的改善等。相對異常的是弱美元下日元的疲軟；弱美元下日元多數偏強，但近期日元走勢卻與歐元等明顯分化。

2、通脹粘性不強且低於預期、導致加息預期的降温，是日元近期疲弱的原因之一。當前日本核心CPI回升更多由輸入型因素主導、通脹粘性不強、且屢屢低於預期。這一背景下，市場對日央行年內加息次數的預期一度由5月30日的0.7次降至7月22日的0.6次；日元也隨之走弱。此外，前期美日貿易談判不順與近期的參議院選舉風波，也進一步加劇了日元的弱勢。

3、貿易協議落地后，市場加息預期已再度升溫；但通脹的粘性不足或仍是日央行大幅加息的掣肘。7月22日，美日達成貿易協定。協議落地后，市場預期的日央行10月加息概率快速由42.1%升至68.1%。貿易協議的達成有利於日元的反彈，但也需要關注通脹粘性不足對加息的掣肘。

4、向后看，匯率走勢或需聚焦自民黨總裁選舉與財政擴張的變化。日本新首相的懸念或將延續至9月份的總裁選舉，期間政治風險或仍延續。無論是在野黨自身擴財政壓力的主張，還是高市早苗可能的勝選，都有可能引發市場對日本財政擴張的擔憂，進而引發「債匯雙殺」的風波。

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2、美國經濟放緩超預期。2024年5月以來，美國經濟數據全面不達預期，勞動力市場加速放緩，居民部分還本付息壓力趨勢性上行，消費放緩趨勢仍在繼續。

3、國內政策變化超預期。2024年11月以來，人大常委會等關鍵會議陸續召開，政策變化或超市場預期。

注：本文內容節選自申萬宏源宏觀2025.07.27發佈的研究報告：《政治漩渦中的「弱勢」日元？——匯率」觀察雙周報系列之四》，分析師：趙偉、陳達飛、李欣越、王茂宇、趙宇